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投资者能否保持理性
接下来，我们谈一谈理性这个话题。有效市场假说认定，投资者作为一个群体，会采取理性行为。该理论的最新版本也假设市场中存在非理性的参与者，他们被称作市场中的“噪声”交易者（Black，1986）。如果促使价格远离内在价值的噪声交易者，没有遇到被认为是知情者的套利者做出的反向行动，此时的市场就处于非理性状态。因此，市场可以存在个人的非理性，但是通常可以通过理性的套利行为加以抵消。
在讨论套利问题之前，先来看一下人们对于理性的批评，这些批评大多数集中于市场参与者的行为和偏好问题。
市场参与者的行为依赖于个人如何处理信息和做出决策。信息的解读和决策也依赖于人的认知偏差和局限。行为金融学和神经金融学主要研究投资者的非理性行为及其解读信息的方式。其中一些研究成果涉及了市场上那些不受欢迎、不合逻辑的行为，比如“羊群效应”（Huberman，Regev，2001），建立在很少的信息基础之上的过度自信（Fischoff，Slovic，1980；Barber，Odean，2001；Gervais，Odean，2001），过度反应（De Bondt，Thaler，et al.，1982），心理核算（Tversky，Kahneman，1983），概率误校准（Lichtenstein，et al.，1982），双曲线贴现（Laibson，1997）和遗憾（Bell，1982；Clarke et al.，1994）等。越来越多的研究成果表明，投资者的行为常常既不理性也不理智。
市场偏好与投资者会规避风险这一假设直接相关。有效市场假说认为，只有当投资者认定自己会得到更高的预期投资回报作为补偿时，才会愿意承担更大的风险。因此，有效市场假说认为，投资者将会根据其对风险的认知和承担风险的能力，不断优化自己的决策。许多心理学家和实验经济学家发现，实际上，“在不确定的情况下，人类决策过程总是与特定的行为偏好相关联。许多行为偏好往往会导致损害投资人经济利益的不利结果……”（Lo，2004）。
图4-7 丹尼尔·卡尼曼
在早期实验中，最著名的是英属哥伦比亚大学的丹尼尔·卡尼曼（Daniel Kahneman）（见图4-7）和斯坦福大学的阿莫斯·特沃斯基（Amos Tversky）询问实验参与者对于不同概率的成本和结果的偏好的研究（1979）。在面临潜在的利益时，参与者总是选择风险规避策略；而在面临潜在的损失时，他们总是选择冒险的策略。在金融市场中，这类决策的方法可能是致命的。这意味着投资者强烈倾向于将盈利头寸卖出而保留亏损头寸。这完全与有效市场理论的理性假设相悖。鉴于两人在行为金融学方面的贡献，2002年，卡尼曼获得了诺贝尔经济学奖。不幸的是特沃斯基已于1996年去世，未能分享这一殊荣。
有效市场假说理论的倡导者认为，虽然非理性的市场参与者有时候会在短期内影响到市场价格，但是通过理性的套利行为，价格很快就能回到内在价值的均衡点。而套利行为所获利润，本身就建立在非理性市场参与者所付出代价的基础上。因此，价格虽然偶尔会偏离自身价值，但会迅速被调整回来。偏离的价格就是真正价值的“噪声”，这会为洞察力强的套利者提供盈利机会。价格总是会回到自己真实的价值水平，而非理性行为虽然时有发生，但终究不是控制价值的决定性因素，这是因为有利可图的竞争套利机制，会让价格回归内在真实价值。
我们不免会提出一个问题，套利行为本身就能让市场价格回到均衡位置，是否还有其他力量，比如个人偏见、情绪甚至生理因素，会盖过套利者理性力量的风头呢？