Local EPUB Text
套利能否保证市场价格的均衡
根据有效市场假说，当市场的价格出现偏离时，价格在证券的内在价值水平能否达到均衡，完全取决于以盈利为目的的套利行为能否将价格拉回到均衡价位。在市场实践中，套利能力不太会像有效市场假说所认定的那样有效。
在理想状态下，风险规避的套利行为是“在两个不同的市场中，以各自有利的价位，同时买进和卖出同一种或类似证券的行为”（Sharpe，Alexander，1990）。在许多市场环境中，套利者没有可选的套利对象，也就是说套利者因为诸如交易对象缺乏流动性、边际利润率不够大、交易成本等因素，而无法对替代品进行交易。套利的前提是套利者能够随时进场、离场，即交易对象具备流动性。如果市场处于快速变化或情绪跌宕起伏的时期，流动性常常会变差，套利者就面临无法平仓的风险。交易成本和流动性造成的价格滑动，常常是套利者担忧的问题。交易成本必须尽可能小，因为价差不大，所以交易成本会侵蚀一大块利润。总之，流动性和成本因素往往让套利者不得不去寻找其他盈利的方法。
由于套利者缺少可供选择的交易标的，因此，价格难以达到理论上的均衡价位，有可能持续向一个方向或另一个方向偏离。没有工具可以用来检测这种情况。由于缺乏交易对象，因此没法使用工具去实现风险规避的套利策略。这种情况在股市和债市都是如此。如果市场出现了“非理性繁荣”（耶鲁大学罗伯特·希勒教授提出了这一术语）[1]——这种情形在20世纪20年代和20世纪90年代以及21世纪初都曾经发生过，价格就会飙升到远远高于均衡水平的位置。这样一来，就没有什么证券可以让套利者在无须承担大量资本风险的前提下用于套利，将价格拉回到均衡位置。由于缺乏套利载体，价格可以在一个方向上一直运动，无法回归理性价值水平。
与有效市场假说相反，技术分析的假设包括市场有能力让价格呈现趋势性运动，在这种情况下，如果存在套利者，他们就可能会被趋势裹挟，或者主动加入其中，助长价格更加偏离真实的价值水平。此外，当一种趋势终结并且开始反转时，德邦特和塞勒（DeBondt and Thaler，1985）发现，价格常会远离理性的价值水平，朝着相反的方向运动。这种价格变化方向和幅度表现出的周期性，正是技术分析的假设，并被解释为非理性行为的影响超过了理性套利的作用。
技术分析知识4-2
金融理论失效的一个案例：长期资本管理公司的坠落
在非理性行为的作用下，理性行为和套利行为的失败，在1998年长期资本管理公司（Long-term Capital Management，LTCM）崩溃案例中得到了充分体现。长期资本管理公司曾拥有一支训练有素、知识渊博的专业团队，智囊团中有两位诺贝尔经济学奖获得者——斯科尔斯（Scholes）和米勒（Miller）。他们成功规避了美联储规定的保证金以及安全比例要求，确定了30∶1的杠杆比例，管理着价值3000多亿美元的套利头寸。此外，该公司还持有价值上万亿美元的衍生工具合约。也就是说，如果失败，作为这些合约的对手方的银行，就不得不承受同等数额的清算风险。换言之，长期资本管理公司具备拖垮美国甚至世界金融体系的能量。
单纯的套利造成的一个主要问题是，短期内市场会非常有效，因此买卖双方的价差非常小，潜在的利润率很低，也就是说只有依靠大头寸，才有可能获得可观的利润。这和小杂货店薄利多销的道理一样，即必须有很高的营业额，才能获得较高的利润。因此，人们必须依靠杠杆作用来提高头寸的规模。虽然杠杆作用能大大提高利润，但它也提高了资本损失的风险，根据具体的杠杆比率，头寸上一个小小的变化很有可能让人倾家荡产。对于30∶1的杠杆比率来说，价值3000亿美元的合约，即便头寸只发生了3.4%的不利变化，也能把整个基金逼入死角，导致公司被清盘。而长期资本管理公司的结果正是如此。
这就是根据有效市场假说的不切实际的假设，遵循金融理论最时髦版本管理的投资组合崩溃的例子。在“错误定价”被扭转之前，情况变得更糟了，在最糟糕的时点，该公司被要求追加保证金，导致情况加速恶化。
1998年8月俄罗斯债务危机之后，投资者纷纷寻求安全和流动性，在至少几个月的时间里，他们变得很不理性。（Lo，2004）
因此，即便是基于理性预期建立了一系列理论上无风险的利差套利头寸，也会由于对某一事件的反应而受压，在流动性缺乏和追加保证金的阻力下，会造成价格大幅下跌。最后，在美联储的要求和支持下，几大银行和经纪商不得不接管长期资本管理公司，迫使其终止业务，在市场利差改善的过程中逐步清算了头寸。
贸然相信有效市场假说造成了巨大的损失，这起事件使人们认识到，虽然市场的力量和作用在多数时间遵循了有效性规律，但是在偶然或意外的情况下，非理性力量会压倒理性力量，引发灾难性后果。在长期资本管理公司被清算几个月后，套利专家分析了该公司当时的操作计划，认定当时的头寸是合理的。有一段时间，价差甚至开始向平均值回归。也就是说，如果长期资本管理公司没有用如此高的杠杆比率，它完全可以忍受住短期的损失而存活下来，最终还能盈利。但是为了提高资本收益率，长期资本管理公司不得不借助高杠杆的放大作用，这进一步引发了其他风险，包括波动性风险和爆仓风险。当市场完全脱离了正态的收益分布，产生了肥尾现象时，长期资本管理公司也就倒霉了。认定价格收益呈正态分布这一说法，本来就是不恰当甚至是致命的。在这种情况下，行为金融学应运而生。
对技术分析来说，幸运的是，正如前面所讲，有效市场假说的实证研究成果表明其核心假设是有很大缺陷的。理论的有效性和其假设息息相关，而有效市场假说的假设构成了一个循环逻辑，无法被实践证明，也避免了这个金融学话题面对证明其错误的实证证据的尴尬场面。实际上，这是一个无法被证明正确，也无法被证伪的理论。
对于学术界来讲，幸运的是，联合假说问题（Joint Hypothesis Problem）被引入了有效市场假说，因为这样就避免了去证明这个理论。这个逻辑问题说的是：有效市场假说是不能证伪的。它基于一个要求——可接受的检验要包含一个价格如何有效形成的模型。（存在太多因素，而每个因素都应该有一个合理的基础。）由于没有这样一个可以接受的模型，所以这个假说无法接受检验。这样就把这个无法证明的理论划入了宗教行列。作为宗教，它的传播纯粹取决于信念，而不是现实证据，所以那些信奉有效市场假说的人，仍然会虔诚地向纯洁无知的学生灌输这个理论。
[1] 希勒在面对美联储的证词中使用了这一术语，后来格林斯潘在其著名的1996年12月的演讲中重复使用（摘自克里斯·鲁格伯（Chris Rugaber）和福尔投资网2001年4月11日对希勒教授的采访）。这个词是由汉密尔顿（1922年）首先提出的。