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1.1 大举收购
《福布斯》杂志在2007年2月份的一篇文章中，这样问它的读者：“你一天的旅行生活是否从Dunkin'Donuts的一杯咖啡开始？然后在汉堡王（Burger King）解决午餐？到J.Crew、Toys”R“Us及Neiman Marcus逛街购物？在赫兹租辆车，去Loews影院看电影，也许去Harrah赌一把更过瘾，要不就回Fairmont酒店就寝？”这篇文章的作者告诉他的读者，所有这些，加上其他一些更不易注意到的服务，比如供气供暖、有线电视系统、医疗机构等，很多都已经被PE控制了。虽然中国读者并不一定熟悉这些美国人身边的服务，但大部分读者应该知道希尔顿酒店、克莱斯勒汽车公司这样进入中国市场多年的大型跨国公司。所有上述的这些公司都已经被私募股权基金收购了，甚至在收购后又被卖出了。
收购基金（Buyout Fund）虽然并非是私募股权基金（下简称PE）行业的起源，比私募股权基金的另一重要分支风险投资要晚10多年，但收购基金是目前PE行业的绝对主流，基金额度占整个PE行业各类基金总额的一半以上，同时也是媒体、大众和理论界最为关注的部分。在欧美市场，PE公司对上市公司的收购所带来的影响，一直在业界和学术界争论不休，但争论并未影响PE不断膨胀的收购上市公司的胃口。
PE收购的第一次浪潮出现在20世纪80年代。收购基金行业的创始者KKR在1981年完成了6笔生意，成为这次浪潮的起点。在同一年，美国出现了近100起杠杆交易。1982年美国经济严重衰退，股票市场大幅下跌，为收购公司提供了很好的环境，杠杆收购交易量上升到164起。1983年，美国又完成了230起收购，总融资达45亿美元，从那时开始直至第一次大收购浪潮于1990年结束，年平均杠杆收购数量为300多起。在20世纪80年代，今天已经如日中天的一些PE机构相继成立，标志着这一行业进入了繁荣发展的轨道。
在PE的第一个黄金时代，最高潮的时刻便是KKR对RJR Nabisco的收购。当时的收购额度达到创纪录313亿美元，使杠杆收购（Leveraged Buy-out，LBO）业务达到前所未有的规模。当时整个PE行业刚刚开始发展，收购技术和公司管理模式还处于摸索阶段，往往要在收购后对被收购公司采取分拆出售或大规模裁员这样的动作。因此，类似KKR这样的公司往往被人们视为贪婪的化身，在美国的公众形象很差。
整个20世纪90年代是PE发展的一个调整和低潮期，而股票市场迎来了10年的大牛市，上市公司之间的并购如火如荼，给PE的收购留下了很少的空间。2000年的股市暴跌，又为PE带来了新的并购机会，同时利率达到历史低点，使得LBO业务可以十分容易地获得低成本收购资金。2000～2005年，可以说是收购基金的恢复期。从2005年到2007年，我们看到了收购基金的爆发性增长，大量巨额交易频繁出现，屡创纪录。见表1-1。
表1-1 PE主导的最大的收购
①亿美元，包括承担的债务。
资料来源：根据相关报道整理。
从2006年开始，PE公司主导下的收购基金在欧美资本市场上的动作格外突出，频频出手，投资金额不断刷新记录。2006年，PE全年的交易价值升至创纪录的4000亿美元，较2005年的2370亿美元高出68.7%，相比1996年则增长了20倍。其中，单笔超过100亿美元的交易达到9笔，当年最大的一笔交易是连锁医院HCA Inc收购案，价值327亿美元，突破自1989年KKR吞并RJR Nabisco食品公司以来创下的313亿美元的纪录。2006年，全美收购与合并交易的总值达到15600亿美元，其中PE的收购占了25%，而在2005年，这一比例是10%。
2007年，PE的收购行为成为收购兼并市场的主要推动力。这类收购在2007年的上半年比2006年同比增长了95%，并购价值在全球收购兼并市场占27%，在美国占40%，在欧洲占18%，在亚洲占9%，见图1-1。（转引自贝恩公司（Bain&Company）内部刊物“Merger & Acquisiton”，1H2007，Bain& Company。）
图1-1 PE主导的收购在全部并购中的比例
注：2007年数据截至7月18日。亚洲包括澳大利亚、日本和印度。
资料来源：Thomson Financial.（Thomson Financial是汤姆逊集团下属的金融信息服务机构，一般在国内被称为汤姆逊金融。汤姆逊集团在2007年收购了路透。）
在这一年，PE主导的并购交易又一次次地刷新纪录。黑石2007年2月以395亿美元收购全球最大的房地产信托基金EOP，成为当时全球有史以来最大的一宗杠杆收购交易；2007年7月，刚刚公开上市不到2个月的黑石，再次大手笔出手，以260亿美元巨资收购了拥有2800家酒店的希尔顿集团。而几乎与此同时，以安大略省教师退休基金为首的一个私募股权基金财团宣布以485亿美元收购加拿大最大的电信企业-加拿大贝尔电信集团（BCE），将PE并购金额的纪录推向了新的高点，成为历史上规模最大的杠杆收购案例。
PE尤其对大型项目感兴趣。根据Tompson Financial提供的数据，全美2007年上半年宣布的并购价值总额达到11000亿美元，比2006年上半年提高了54%。虽然总规模大幅上升，但交易的数量仅轻微上升2%，为5487起。这说明大型交易进一步提高了并购市场中比例。平均的交易规模从2006年的1310万美元上升了50%，达到1980万美元。欧洲的情况与美国类似，从2005年到2006年，巨型交易（超过3亿欧元的项目）上涨了2倍，从2005年的62亿欧元，增长到2006年的195亿美元，见图1-2。
图1-2 依据交易规模分类（2005～2006年）
资料来源：EVCA/Thomson Financial/普华永道。
表1-2和表1-3分别反映了全球2006年和2007年（上半年）最大的10项并购交易。2006年，全球最大的并购交易中有3项是PE主导的，分别为EOP、HCA和Harrah。2007年上半年，最大的10项并购中有5项由PE主导，分别为BCE、TXU、Alltel、第一数据和SLM。
表1-2 2006年全球最大的10项并购
资料来源：Dealogic, Thomson Financial, Literature Research.
表1-3 2007年上半年全球最大的10项并购
资料来源：Dealogic, Thomson Financial, Literature Research.
其实，对于关注财经动态的人来说，并购是很熟悉的经济现象。我们今天看到的跨国公司，在其发展历史当中，往往是靠不断收购和合并而成为如今的巨无霸的，比如电信行业的Verizon,银行业的美洲银行（Bank of America）和花旗集团等。然而，我们之前经常提及的并购，往往发生在上市公司和上市公司之间，比如时代华纳和AOL的合并，又比如德国戴姆勒奔驰与克莱斯勒的合并；有时是上市公司收购未上市公司，从而提高自身的发展潜力和业绩，比如当年思科公司（Cisco）曾在一年当中收购多家潜在的竞争对手，彻底奠定了在通信设备方面的领导地位。
我们在这里要讨论的由PE机构主导的并购，与上市公司主导的并购有很大不同。
首先，他们都是现金交易。新闻报道中的上市公司间的大规模并购金额，其中一大部分往往由换股的价值计算得来，上市公司之间的大型并购，很少全部用现金交易。所谓换股，就是把被收购公司的股票按照约定的比例，换成收购公司的股票，这样两家公司就变成一家公司了。比如，2000年9月13日，大通曼哈顿公司正式宣布与摩根公司达成兼并协议。双方交易的条件是，大通将按照9月12日的收盘价，以3.7股交换摩根的1股，这样计算出来的交易价值为360亿美元。12月11日，美联储理事会以全票通过批准了这项兼并计划；12月22日，双方股东大会顺利通过了兼并计划；12月31日，兼并正式完成。新组成的公司取名为J.P.摩根大通公司（J.P. Morgan Chase & Co.），新公司的股票已于2001年1月2日在纽约股票交易所开始交易。在整个过程当中，双方都无需支付任何现金。但对于PE主导的收购来说，并不存在换股收购，因为PE本身并非一家运营中的上市公司，所以PE只能用现金来实现收购。当PE用现金交易的时候，其优势往往比其他上市公司要强。2002年7月，美国的电信运营商Qwest宣布将其黄页业务以70亿美元的价格出售给私募股权基金凯雷和WCAS（Welsh, Carson, Anderson & Stowe）。当时CBS的财经评论认为，PE机构的现金要比上市公司多得多，也比上市公司的股票更有吸引力。
其次，PE主导的收购一般会将上市公司私有化，即将公众公司变成非公众公司。在公司成长到一定规模后，会争取再次上市成为公众公司以实现PE投资的退出。公众公司面临很高的成本，其管理层不仅要满足严格的监管要求，更要满足股东们对于每个季度的业绩增长的要求，这样往往会忙于追逐眼前利益，而忽略构建公司的长期竞争优势和价值。长期这样，会使得公司的自身价值受到损害。PE在收购一家上市公司后将该公司退市，从公众公司变成私有公司，可以节省大量的成本，并使得企业能够着眼于建立长期价值。