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6.4 上市
将企业变成一家公众公司，股票在交易所挂牌交易，是投资者最熟悉的投资退出方式，也是投资机构最为认可的模式，但这种退出方式所要耗费的时间和资源都是最大的。
能够上市的企业，意味着能够向公众投资者出售股份，一般要求已经有稳定的运营，有一定的收益（当然各个股票市场的具体规定有所不同）。投资于成长性企业的PE就是进一步推动初具规模的公司提高业绩，进而通过出售部分股份给公众投资者或其他投资机构，而获得更高的资本定价。对于PE机构的主流即收购基金来说，大多数项目在其投资的时候，就已经是上市公司，而且可能是规模很大的上市公司，比如我们很熟悉的希尔顿酒店、RJR Nabisco等。这些公司被收购后，会退出股票市场，从公众公司变成私有公司。PE如果选择上市作为投资退出方式，那么需要经历一系列运作，把曾经退市的公司再次进行IPO，重新成为上市公司。当然，一退一进之间，PE机构是要实现投资增值的。
业内对于如何实现公司价值的提升有很多讨论，但不论采用何种策略，使用哪种方法，提升一个年销售收入数亿、数十亿甚至上百亿美元的大公司的业务，实现价值成长，必然需要一个要素-时间。对于已经进入成熟期的公司来说，日常业务不可能在一夜之间飞上天，价值的成长无论如何需要数年的时间。因此，舆论界对于迅速脱手的项目普遍抱有负面意见，而历经多年坎坷，最终成功上市并获得高额回报的故事往往被传为佳话。
欧洲著名的3i公司成就了一段佳话。2007年10月，在泛欧地区经营数据中心业务的Telecity公司在伦敦证券交易所成功上市，总市值达到4.36亿英镑，3i公司是Telecity的主要控股股东。但3i在此项目上的成功来之不易，早在1998年，3i便投资了Telecity，并在2000年上市。似乎3i可以成功退出了。然而，实际情况是公司上市后不断地需要资金来救火，3i也将部分上市获得的投资收益又投给了Telecity。到了2005年，3i依然拥有45%的权益，而Telecity的财务状况很差，投资者对其信心不足，市场价值不到5000万英镑。3i认为，通过行业整合可以提升公司价值，但当时的股票价格使得Telecity无法执行整合计划。于是，3i和美国加州的橡树山资本（Oak Hill Capital）建立了一个各占50%的合伙企业，橡树山资本对于数据中心的投资有丰富的经验。3i和橡树山资本共同收购Telecity全部股份，使Telecity退市。退市之后，便很快收购了英国的竞争对手Redbus，并使用Redbus的管理层来管理合并后的公司。后来又收购了Globix，并大力提升销售队伍的效率，使得公司的收入获得大幅增长，并在2007年成功地进行了IPO。3i历经起伏，历时9年，终于使Telecity的投资成功退出。
Telecity的成功个案无法代表PE收购后再上市的全部案例，有些项目甚至成为IPO投资者的梦魇。2006年5月，互联网电话服务公司Vonage上市，公司受到投资者的热烈追捧，在增加1倍股票发行量之后依然超额认购。正当贝恩资本、3i集团等Vonage的主要投资者准备从Vonage的股价上升中获得高额回报的时候，实际的股价却并不如他们所愿。开盘当天的股价下跌了13%，而且这成为历史的高点。随着一系列专利权诉讼、用户投诉等事件的发生，股价在一年多内从12美元跌到了2007年年底的2美元左右。
PE收购后再次上市的公司的运营状况，不仅是业界关心的问题，更成为学术界研究的对象。通过LBO收购后再次上市，在业界被称为反向LBO（RLBO）。从20世纪90年代中期开始，学术界便出现一系列对RLBO这方面的研究。德乔治和泽考斯（Degeorge & Zeckhauser，1993）比较了LBO案例中的运营业绩在上市前一年和上市后一年的差异，并用这种差异与行业平均水平进行对比。他们发现RLBO项目在上市前一年的运营比同行业要好，而在上市后一年比同行业要差。此外，从上市前一年到上市当年，运营业绩向好，但上市后一年业绩的提高没有持续性。在长期的股价表现方面，这些RLBO案例在两年内的表现并不比同行业其他公司差。德乔治和泽考斯（Degeorge & Zeckhauser）认为这种现象的主要原因是市场已经预期到RLBO的业绩在上市后会下降。
郝瑟森和拉克（Holthausen & Larker，1996）用类似的方法进行了研究，但他们将对RLBO项目业绩的考察期扩大到从上市前一年到上市后的第4年。虽然他们也发现了关于上市后运营业绩下滑的较弱证据，但不论在上市前还是上市后的4年内，都比同行业平均水平好得多。杰里科（Jelic et al.，2005）利用一个英国的收购项目的样本进行研究，也发现从长期来看，RLBO并未表现得比常规IPO差。
哈佛大学的约瑟·勒纳（Josh Lerner）教授和波士顿大学的研究生杰瑞·曹（Jerry Cao）共同完成的一项关于RLBO的研究（Josh Lerner & Jerry Cao(2006)，“The Performance of Reverse Leveraged Buyouts”，NBER Working Paper No. 12626，Issued in October 2006.），收集了在同类研究中到目前为止最为广泛的RLBO样本，从1980年到2002年总计496个项目，见表6-6。他们的这项研究成果被很多媒体和专业机构转载，成为支持PE机构价值创造功能的有力论据。
表6-6 RLBO研究样本
资料来源：Josh Lerner & Jerry Cao(2006), The Performance of Reverse Leveraged Buyouts.
在这项研究当中，他们得到了如下结论：
·杠杆收购的再次上市（RLBO）的收益表现持续地高于其他IPO项目和同期市场回报；
·虽然杠杆收购市场不断成长，但没有证据显示RLBO的业绩回报随着时间的推移而有所下降，在20世纪80年代、90年代中期和2000年以后，RLBO都表现强劲；
·RLBO项目在上市后的第一、第四和第五年高于市场很多，而其他年份情况不一；
·大部分的高收益来自于大型的RLBO项目，并且大的基金容易产生更高的回报；
·没有迹象显示负债高的项目比其他的项目收益差；
·快速脱手的项目要比市场表现差。
最新的关于PE上市表现的研究是2007年12月由伦敦商学院的克里斯蒂安·德拉松（Christian von Drathen）和弗拉维诺·法里诺（Flaviano Faleiro）在英国Terra Firma公司资助下对英国和德国的收购后再上市的研究，他们针对英国和德国撰写了两篇研究报告（对德国市场的研究报告由Christian von Drathen独立完成。）。针对英国的研究报告指出，如果对从1990年到2006年17年间的所有由LBO基金支持的IPO进行等量投资的话，所获得的收益将是同期市场整体回报的3.3倍。而同样的策略对非LBO项目的上市进行投资的话，仅比同期市场整体回报高9%。（Christian von Drathen and Flaviano Faleiro (2007)，“The Performance of Leveraged Buyout-Backed Initial Public Offerings in the UK”，London Business School，Working Paper.）克里斯蒂安和弗拉维诺认为，这是PE机构为股东创造长期价值的重要证据。对英国的研究发现，债务水平并不会对股票的表现有大的影响，但权益数量、规模和时间是三个影响股票表现的因素。LBO基金在上市企业当中保留的权益越多，回报就越高；基金自身规模越大，相应IPO的回报越高；基金在上市之前介入项目的时间越长，股票表现越好。
各PE机构之间的理念和操作方法也不尽相同，甚至可能差异巨大。在上市退出时，因为需要将所投资项目的情况公之于众，所以PE机构在其中的角色和手法便被大家所了解。《福布斯》杂志的最新研究通过上市的不同情况，对PE机构进行了排位。他们收集了2004～2007年4年内的80个RLBO案例。研究发现，这些案例的整体回报水平与其他同时期的IPO基本相当，但在这些RLBO案例中，最好的和最坏的项目差异巨大，而且不同的PE机构所获得的收益情况差异也很大，收益最好的是高盛资本，最差的是Thomas H. Lee。（Deborah Orr， “Reverse LBO Stocks”，Forbes，12.10.2007.）
一般来说，在投资收购之后，至少需要几年的时间来提升公司的内在价值，但有一类特殊的上市退出方法，即被称为迅速脱手（quick flip）的操作，使被收购的企业在不到1年的时间内再次上市。这引起了业内的普遍关注。