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4.2 投资目标的类别
PE机构控制着大量资金，但同时面临巨大的花钱的压力。不要以为花钱一定是件轻松愉快的事情，对于PE来说，花钱充满了痛苦。PE扔出大笔资金投资于各类项目，显然不是最终目的，这些投出去的资金要求产生回报，而且需要高额回报，但是，世界上存在大量的项目等着你去赔钱。赔钱的项目可能要比能够产生回报的项目多得多。有潜力产生高额回报的项目更是难以寻得，不是风险太大就是价格太高。
在PE行业几十年的演化过程中，投资者在风险和收益之间不断平衡，创造和试验了不同的投资方法，形成了特征各异的投资理念，也实践出了价值创造的真实传奇。风险投资是私募股权基金的最初模式，其大量投入早期高科技、高成长性企业，承受着极高的项目失败率的风险，但也享受着个别项目不可思议的几十倍甚至上百倍的高回报。收购基金与风险投资的模式迥然不同，它们只关注已经十分成熟的公司，在绝大多数情况下，会收购一家已经上市的公司，收购后股票退出流通，经过几年的打理，还清收购时欠下的债务，再次上市或出售给其他公司。在PE领域，不论采用何种投资模式，目的只有一个，那就是产生高额回报。所以，GP们可以根据市场特点来设计特定的投资策略，这样也就形成了目前几种主流的投资方法，形成三大类主要投资目标，即成熟的上市公司、剥离项目和成长性企业。
4.2.1 成熟的上市公司
收购成熟上市公司是当前国际PE的主流投资方向。收购基金所获得的资金承诺占全部PE所掌握资金的一半以上，而且全球最大、最有影响力的PE均活跃在这一领域。这一领域诞生于西方国家（特别是美国）发达的资本市场，成熟多样的债务融资机制和各投资机构相对充裕的资金为其提供了强大的助力。
在大多数情况下，一家私有公司发展的重要阶段是通过向公众发行股票，并实现股份在交易所的流通，而成为一家上市公司。成为上市公司好处多多，其中之一就是可以通过发行股票，获得大量的发展资金。此外，在股份流通的情况下，实现了对公司股份的资本市场定价。在绝大多数情况下，这一定价是每股盈利的数倍、十几倍甚至几十倍。通过售出股票，投资者可将相当于数年，甚至十几年、几十年的分红马上兑现。上市很自然地成为绝大多数公司发展中的重要的阶段性目标。
但公司上市是一把双刃剑，巨大的价值提升，也意味着巨大的成本和束缚。监管部门对上市公司进行严格的管理，以保证上市公司不会损害广大公众的利益。这种监管，意味着一系列法律规定中的义务，如定期公布经营状况和其他财务信息、披露重大交易、公开重要合同条款等。正如网易的丁磊所说的那样，公司上市“好像裸奔”。（摘自“丁磊痛悔网易上市：上市是个美丽陷阱”，《南方都市报》 ，2008年1月23日。）这些方面的义务如不履行，公司将面临严重的惩罚，有时公司的核心管理层甚至会承担刑事责任。
对上市公司内控方面的要求也日益严格。2001年11月～2002年4月，在安然、世通等大公司暴露出财务丑闻之后，打击了包括美国在内的全球投资者对美国资本市场的信心。为重建投资者的信心，美国国会通过了由参议员萨班斯和众议员奥克斯利联合提出的《2002公众公司会计改革和投资者保护法》，也被称为《萨班斯-奥克斯利法案》。这项法案对上市公司内控提出了很多新的要求，大幅提升了上市公司的日常管理成本和责任。内控成本的提高也成为部分上市公司寻求被PE收购的因素之一。
除了要满足监管的需要外，每天变动的股票价格成为每家上市公司头上悬着的一把利剑。每个季度公布的财务业绩，即使是盈利丰厚、增长迅速，但也可能会引起股票的大幅下跌，原因很简单，虽然盈利丰厚，但没有丰厚到投资者期望的程度，虽然增长迅速，但比分析师预测的增长速度低了一点。当这把利剑悬在每一家上市公司头上的时候，上市公司的管理层只能将大量精力放在如何使下一季度的财务报表数据更加漂亮，这就有可能忽略企业发展的长期策略，在经营中表现得过于短视，缺乏长远眼光。长此以往，公司的市场竞争力和行业地位就可能受到较大的损害。
公司实力的削弱会逐渐反映到股票价格的长期趋势中。投资者如果觉得这家公司竞争力下降，即使当期的收益情况还算令人满意，但一部分投资者也会选择在业绩尚可的情况下卖掉股票。这样的结果就是造成市场对股票价格的低估。（其实对于股票价格的市场低估并没有一个准确的定义，往往使用一个行业的平均市盈率来进行衡量。）当投资者认为他们手中的某家公司的股票应该更有价值的时候，PE机构自然也会看到这一机会。
PE对上市公司的收购，一般会使上市公司退市。一方面，收购会使得PE掌握公司的绝大部分股票，使得公司失去作为公众公司的基本条件；另一方面，退市可以使公司免于被监管，不仅可以节省大量为满足监管要求而增加的成本，更使得公司的管理层可以将精力放在构建公司的长期价值上，而不必为每季度的财务报表操心。
收购一家上市公司，一个重要的障碍是巨大的资金需求量。首先，一般来说，业务较为成熟的上市公司的规模不会太小，在欧美国家成熟的市场上，这类公司至少有几亿美元的市场价值，几十亿、几百亿美元的市值也并不罕见。其次，收购后原有股东将退出公司，也就丧失了享有公司后续价值提高的机会，因此原有的股东势必会要求一个远高于目前市场价值的价格，这会进一步提高收购金额。
PE为了解决资金问题，会动员多方面的资金力量，除了一部分基金掌握的资金外，大部分资金是借来的，来源于银团贷款和高收益债券，这些债务都会成为被收购企业的负担。被收购的企业通过出售部分业务资产以及通过自身现金流来逐步偿还巨额债务。
成熟的上市公司一般也有偿还债务的潜力，毕竟公司规模较大，而且在发展过程中通过收购与合并，使得旗下拥有大量业务和资产，公司的日常现金流相对于初创企业也稳定得多。此外，被收购后，在PE机构的大力推动下，新的管理层或者旧的管理层在新的激励机制下，往往会大大激发公司潜力，提高收入，降低成本，经过几年的发展，公司的内在价值可能上升到一个新的高度。当条件成熟时，PE机构会再次将公司展现在公众面前，重新进行公开股票发行，再次上市，其市场价值往往比收购时要高得多，从而实现退出，为基金的投资者带来高额回报。
正是这些因素促成了PE对上市公司收购的巨大热情，使得大规模的成熟上市公司成为当今PE最主流的投资对象。
4.2.2 剥离业务
大型企业经过多年的发展，不论是通过收购还是自身进行业务拓展，旗下往往会有一系列的业务，比如分拆前的联想有PC制造业务，也有渠道代理业务，在投行领域里大名鼎鼎的摩根士丹利，也有Discovery信用卡业务。
股票市场并不十分喜欢同时经营不同业务的多元化控股公司，投资者也会怀疑公司是否能同时经营好多个业务种类。将非核心业务剥离，成为提高公司价值的一条重要途径。独立后的子公司管理层获得了更大的自主权，有更多动力扩大业务，提高业绩。资产剥离也可能有其他原因，比如：
·被剥离的公司可能与另一公司在战略上配合得更好，使得后者能够增加效益，剥离公司从而可以分享部分增加的利益，这也符合其股东的利益。
·剥离也可以成为对付恶意收购的一种防御手段。目标企业出售其特别有吸引力的资产可能防止投标人继续收购。
·被剥离的部分或下属公司可能在运作上不及同行业其他竞争者，或在业绩上不如母公司的其他业务。
·被剥离的部分可能表现不错，但在行业内所处的情形可能使其缺乏长期的竞争优势。母公司可能判定它获得强势竞争地位的前景不佳，或者可能需要大量的投资。
·母公司的战略重点可能已经转变，而被剥离的部分与新战略不甚吻合。母公司可能希望专注于最有竞争实力的领域。
·被剥离的部分可能因为吸收了数量不相称的管理资源，加重了管理上的不协调性，表现为失控与管理效率低下。
·母公司可能涉面太广，导致对各分部经理的监控难以进行。
·母公司可能遭遇到财务困境急需现金，以避免最终倒闭。
·被剥离的业务可能作为被收购公司的一部分被购进，但母公司没有兴趣将其保留。
·被剥离的业务可能曾作为收购的一部分被购进，但母公司可能需要将部分业务出售变现，筹集用于收购的资金。
上市公司对自身业务进行剥离，有三种主要的模式：
1. 出售
将下属的企业或资产直接出售（sell-off，divestures）给买方，出售方获得现金、证券或其他资产。我们比较熟悉的案例是IBM将其个人电脑业务出售给联想。在这一案例中，根据收购交易条款，联想支付给IBM的交易总价为12.5亿美元，其中包括约6.5亿美元现金，及按2004年12月交易宣布前最后一个交易日的股票收盘价格计算的价值6亿美元的联想股份。交易完成后，IBM拥有联想18.9%股权。此外，联想将承担来自IBM的约5亿美元的净负债。
2. 分立
分立即母公司将下属业务作为单独公司分离出去。与出售不同的是，母公司并不从分立（spin-off）中获得任何现金或权益，而是将分立出去的公司的权益按比例分配给母公司的所有股东。新的公司分立出去后，便和母公司在股权层面没有任何隶属关系，是一家完全独立的公司。当业务分立后，母公司和分立公司的总价值往往会超过原来的母公司，因此母公司的股东会获得收益。著名的公司分立案例有惠普将安捷伦科技分拆独立上市，美国电话电报公司（AT&T）分拆朗讯科技（LUCENT）等。
3. 分拆
分拆（carve-out）也会使母公司形成两家独立运营的公司。与分立不同的是，母公司仍然拥有独立出去的公司的股权，但并不将新独立的公司的权益直接分配给其股东。母公司仅仅将20%～50%的股权转让给其他投资者，使得分拆出的业务组成一家独立的公司并在市场单独交易。最近十分成功的分拆案例，包括著名存储服务商EMC将虚拟系统业务分拆为VMWare，于2007年8月单独上市。Cypress分拆其光伏业务，成为SunPower公司，于2005年11月上市。分拆与分立的差异主要有五点：第一，分拆会使新的公司增加新的股东，而分立还是原来的股东；第二，分拆操作会为母公司带来现金流，而分立不会为母公司带来现金收入；第三，分拆在监管方面的要求更高，成本也更高；第四，在控制权方面，对于分拆来说，母公司依然会在新的公司中掌握控制地位，而在分立状况下，新公司彻底脱离了母公司的控制；第五，二者在税收方面有很大差异，分立不用纳税，而分拆需要纳税。
业务剥离为PE机构提供了一个很好的舞台，成就了不少著名的案例。比如2007年8月，美国最大的家居连锁企业家得宝经艰苦谈判和削减价格，以85亿美元将其批发部门出售给贝恩资本、凯雷和CD&R(Clayton, Dubilier & Rice)组成的PE财团。
案例4-2 PE助美标通过资产剥离改头换面
2007年7月24日，美标集团 (American Standard Companies Inc.) (NYSE: ASD) 宣布，该公司已经与贝恩资本达成最终协议，以17.55亿美元的价格向贝恩资本出售其全球范围内的卫浴及厨具业务部门。出售交易完成后，贝恩资本将收购美标所有的卫浴及厨具业务。该业务部门2006年年度销售额为24亿美元，并在全球23个国家拥有26000名员工和54家工厂。该业务部门拥有美标、Ideal Standard、Armitage Shanks、Porcher、Jado、Ceramica Dolomite和Vidima等品牌。
此次出售于第2007年第四季度完成。美标集团打算将这次出售的收益主要用于回购普通股及偿还债务，以保持该公司投资级别的评级标准。
2007年2月1日，美标宣布了其公司重组计划，将出售卫浴及厨具业务部门，剥离车辆控制系统业务部门，但保留其最大的业务部门-空调业务部门，来实现三类业务的独立运营。将卫浴及厨具部门出售给PE机构是该计划的最后一步。之前，美标将其部分空调业务部门剥离，成立了一家独立的上市公司威伯科（Wabco）。2007年3月，美标出售了卫浴及厨具业务部门的一部分 Venesta Washroom Systems。剥离与出售活动完成之后，美标将更名为特灵 (Trane)。特灵是其全球空调业务部门的旗舰品牌，2006年该部门的销售额为68亿美元。特灵将保留美标暖通空调(HVAC)以及相关产品的品牌。同时，新成立的卫浴及厨具公司将保留传统的“美标”这一品牌。
美标董事长兼首席执行官弗雷德·伯斯（Fred Poses）表示：“这是我们将美标独立成为三家更容易让人理解的专业化公司计划的重要里程碑。我们相信贝恩资本的全现金要约收购将为股东带来卓越的价值。卫浴及厨具公司的规模、全球覆盖率以及企业人才方面均是全球市场的领导者。其拥有丰富的历史并将为其客户、员工以及新拥有者带来光明的未来。”
4.2.3 未上市的成长性企业
这类投资目标与风险投资所投资的项目有一定的相似性。作为非上市公司，公司的成熟程度不高，但这并不意味着公司的运营是一张白纸。PE要求所投资的项目要表现出很强的财务基础，而不像风险投资那样，可能在还未产生收益甚至没有收入的时候就可以进行投资。PE希望这类企业能够在比较短的时间内（1～2年）实现上市。
对未上市企业的投入，一般的PE机构与风险投资的做法比较相似，所以在这个领域有时很难去区分它们的差别。因为投资者的目标都是一样的，即通过上市把投入的资金拿回来，并且获得高额回报。这样的话，股票市场的偏好在很大程度上决定了PE机构的投资方向，但专注于成长性企业投资的PE与风险投资又有一定的差异。风险投资在投资对象的选择上往往更容易随着市场热点而切换。当互联网泡沫越吹越大的20世纪90年代后期，互联网项目成为风险投资追逐的对象。在石油价格即将冲破100美元大关的时候，风险投资又开始热衷于新能源，希望在能源领域寻找下一个Google。而非风险投资的PE机构，不论市场热点如何转换，会坚持依据财务数据和行业发展趋势来选择投资对象。虽然也会受到各类热门行业的诱惑，但投资项目的选择比起典型的风险投资要谨慎得多，一般不会参与任何早期的项目。
但这种谨慎并非意味着PE喜欢业绩稳定的公司。业绩稳定也意味着缺乏大幅度增长，难以实现PE对资本增值的要求，因此，业绩稳定快速成长是PE对这类投资项目的基本要求。要实现高速成长，并非只有高科技类公司才能做到，在特定的市场中，一些传统行业依然会出现高速成长的公司。比如，著名的蒙牛，就是牛奶这一传统行业中的高成长公司。
活跃在国内的PE机构，比如从中金公司分拆出来的鼎辉、联想背景的弘毅投资都主要投资于成长性项目。欧美的PE机构在这一领域的投资，比收购基金要小得多。因为一般的成长性企业所需资金远远小于收购一家成熟的上市公司所需要的资金，而较为成熟的PE所掌控的资金规模往往很大，投资小的项目对它们来说成本太高。