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6.8 基金业绩的评价指标
为了量化分析PE所获得的回报，需要统一的数据。根据行业习惯，衡量PE业绩的主要指标有两个，一个是乘数，一个是内部收益率。
6.8.1 乘数
乘数是评价基金业绩的最简单的指标，它表示的是回报的资金总额是投入的多少倍。计算如下：
M=总的回报金额/总的投入
比如，PE对A项目投入了1000万美元现金，在第1年以股息的方式收回100万美元，第2年将项目中的权益全部出售给战略投资者，获得2000万美元现金，那么PE机构获得总的资金额度为2100万美元，乘数就是2100/1000=2.1。对B项目也投入了1000万美元，但没有股息收入，10年后，将权益出售，获得2100万美元现金，那么B项目的乘数也是2.1。
显然，乘数反映了某项投资回报现金的水平，但彻底忽略了资金的时间价值。不论是2年还是10年，只要投资者拿回了同样的资金数额，都会获得同样的乘数。虽然其时间价值有缺陷，但乘数最大的优点是简单易懂，正是这个原因，使得乘数经常成为商谈投资条款时的一个重要参考指标。
6.8.2 内部收益率
对财务工作者来说，内部收益率是个常用的数据。内部收益率（也被称为内涵收益率），定义为使未来现金流的净现值为零的折现率。当询问一个PE的回报率是多少的时候，其实是在问其内部收益率是多少。衡量收益有很多指标，内部收益率之所以成为PE行业通行的数据标准，是因为NVCA、EVCA和BVCA均采用这一数据。（NVCA(美国全国风险投资协会，National Ventrure Capital Association)、EVCA（欧洲私募权益和风险投资协会，Europe Private Equity and Venture Capital Association） 、BVCA(英国私募权益和风险投资协会，The British Private Equity and Venture Capital Association)均为业内权威的行业组织。）
内部收益率能够成为通行的标准，与PE现金流的复杂情况有很大的关系。私募基金的普通合伙人在进行投资的时候从有限合伙人那里召款，这时现金才流入私募股权基金的账户，但很快会转给被投资项目的账户，成为基金的现金流出。当从一项投资获得现金收入时，不论是特别股息还是股权转让，都形成现金的流入，这种流入因项目的不同而有很大差异，没有特定的时间和金额上的规律。内部收益率在对待这种现金流模式的时候，在所有的收益评价指标方面可能是最为简单和全面的，不仅考虑到了现金流的规模，而且还衡量了其时间价值。
在实践中，内部收益率也是个容易计算的数据，当然是说利用计算机而不是手工计算。在Excel中使用XIRR函数，输入现金流数据，给出估计参数即可算出。
当内部收益率在实际应用中也有一些问题，举例说明：
下例为两只基金的现金流数据，A、B两只基金只在最后的一笔现金流入方面有差异。B基金在7年之后，还有一笔很大的现金流入。而内部收益率的结果却差异不大，这是因为内部收益率把时间因素考虑了进去，B基金最后的这笔流入对于内部收益率的提高作用就不大了，但它会显著提高乘数。
同样是这个例子，如果整个内部收益率在计算出的时候是一个很高的负数，则情况就很不一样：
2002年进入的现金流，使内部收益率提高了50%。
当现金流数据在中间出现负数的时候，可能会存在多个内部收益率值，这种内部收益率被称为不稳定内部收益率，见上面第二个例子。如果估计值选择－1，则计算出错；如果选择－0.45，则会得到结果。对于这种不稳定内部收益率需要格外注意，当在第一个现金流数据之后出现负数以及现金流每期数据发生特别大的变化的时候都容易出现不稳定内部收益率。Excel的XIRR函数对于PE机构产生的现金流一般不会出现问题。
6.8.3 J曲线效应
为了了解PE的收益情况，就不得不提到J曲线。J曲线效应本是国际收支领域的专业词汇，后来这一词汇甚至被用于研究国家的兴衰。在PE领域，谈到投资回报，往往也会提到J曲线效应，其实质是体现收益先抑后扬的特点。
J曲线是对PE投资回报的图形表述，见图6-4。图中横轴为基金运作的时间，纵轴是基金的内部收益率。这一曲线表明，在基金运作的前期，内部收益率为负数，即LP投资的账面价值低于初始投资。造成这种现象的原因主要有两点：
·每年PE机构要向LP收取约2%的管理费，这将直接冲减投资的账面价值；
·一部分较差的投入可能会在更早的时期表现出来，从而造成减值，而较好的投资还未到能够退出的时间。这一点对于风险投资公司来说更明显。
这两个因素导致基金在运作期间的内部收益率呈现先抑后扬的状态。J曲线效应反映了时间对于PE的重要性，PE投资机构应该着眼于长期价值。
图6-4 J曲线