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2.5 设立基金的主体结构
在法律层面上，一只基金的运作往往并不是只有一个法律主体，不同的法律主体将在投资业务中扮演不同的角色，其目的是为了使法律主体后面的利益主体（不论是个人还是机构）能够控制风险、降低税收、增加收益。典型的私募股权基金的法律主体设计见图2-2。
图中体现了四类主体：投资者、基金管理公司、基金、被投资企业。其中，投资者可分为国内投资者和国外投资者。我们可以发现，国外投资者是通过另外一个中转公司（feeder corporation）来投入的，这可以屏蔽一些法律义务。但是，对于欺诈和刑事方面的责任，管理者个人是无法逃避法律责任的。基金管理公司是由普通合伙人组成的企业；基金是普通合伙人与投资者组成的有限合伙企业；被投资企业的部分或全部权益由基金控制。
图2-2 私募股权基金基本结构
资料来源：Tax Considerations In Structuring US-Based Private Equity Funds.（Patrick Fenn & David Goldstein，“Tax Considerations In Structuring US-Based Private Equity Funds”，Private Equity and Venture Capital 2002 edition of the International Financial Law Review.）
在实际操作当中，这几类主体都会存在，但并不一定按照基本的模式组合。普通合伙人、基金管理公司与基金之间的关系可能被设计得十分复杂。其中，特别需要提到的是离岸基金这种模式，因为离岸基金往往被设立以满足不同投资者在税收和监管方面的特殊要求。
2.5.1 离岸基金
所谓离岸基金，指的是基金注册于所在国之外。在经济全球化的当今世界，资金在全球流动。大型的PE机构往往接受全球各处的资金，但各国对于外国投资者的管理规定又千差万别。从美国的行业实践来看，为了更好地服务于美国之外的投资者，私募基金（包括私募股权基金和对冲基金）往往会在百慕大、开曼、英属维京群岛等避税港设立非注册于本国的基金，即离岸基金。
选择在哪里建立离岸基金，要根据具体的要求和管理者的策略来决定。开曼的法律体系比较健全，但成本比较高，英属维京群岛成本低，但法律体系不健全。基金管理人经常在避税港设立一个公司主体作为基金的咨询服务机构。如果管理人在美国国内已经有机构管理国内的基金，那么国内的机构也可能担任离岸基金的管理公司。
离岸基金对于美国国内的免税主体（例如慈善机构、个人退休账户、符合条件的养老基金和利润共享信托）也有吸引力，可以免除其所谓的无关业务税收。一个可在美国享受免税待遇的投资者，在美国利用杠杆买入权益所产生的收益，也需要缴纳所得税。例如，一个免税组织投资了有限合伙企业，这一企业融资的50%购买了股票，卖出后获得了资本利得，该免税组织便产生了无关业务收入，这一收入等于50%的资本利得减去卖空融券的利息，如果这一收入高于1000美元，则必须报税。如果投资于离岸基金，则没有报税方面的麻烦。
设立离岸基金主要有两种主体结构模式：主从结构（master-feeder structure）和平行结构（side-by-side structure）。
主从结构可以使美国国内的投资者和国外的投资者间接投入到同一个离岸主体当中-主基金（master fund）。主基金通常的法律形式是有限合伙企业。一般情况下，美国的纳税投资者通过直接投入美国国内的一个有限合伙企业来参与主从结构的离岸基金。这一美国国内的有限合伙企业被称为国内从属基金（domestic feeder），国内从属基金向主基金投入资金。国外投资者和美国的免税组织直接投入到离岸从属基金（offshore feeder）中，离岸从属基金也将资金再投入到主基金中。基金管理者通过主基金的账户进行投资活动。结构如图2-3所示。
在平行结构中，美国投资者将资金投入到美国国内的有限合伙基金中，国外投资者则投入到离岸基金中。基金管理者会在两个基金之间分配投资。见图2-4。
离岸基金结构涉及税收、管理等多方面的问题，基金管理者需要根据自身的策略和目标进行选择。
2.5.2 公开上市的私募股权基金结构
私募股权基金面对的都是大型的机构投资者，且很多信息并不向外公布，尤其是法律结构更是罩上了一层神秘的面纱。但是，随着近年来有些机构尝试通过发行部分合伙企业份额来上市，使得之前神秘的法律结构清晰地展现在公众面前。目前，在私募股权基金领域已经在美国上市的是赫赫有名的黑石，在上市过程中，发行机构必须详细公开相关的资料，从而使得我们可以全面细致地考察黑石的整体法律结构。此外KKR也在2007年9月向美国证券交易委员会申报了相关的上市材料，但因为税收等一系列问题，一直未开始进行资金募集工作。但已经申报的资料也为我们提供了以前难得的资料。KKR的上市进程虽然还未结束，但其法律结构与黑石的结构在复杂性方面可以匹敌，也采用了多层控制结构。在此，我们来研究黑石的法律结构，见图2-5。
黑石上市的主体是在特拉华州成立的一家名为“The Blackstone Group L.P.”的有限合伙企业。有限合伙企业向公众和机构投资者发行的不叫做股票，在黑石的上市材料中被称为单位。购买了这些单位的投资者，在法律形式上其实是黑石集团有限合伙企业的有限合伙人。中国国家投资公司也投资了30亿美元获得9.7%的份额，成为黑石集团的有限合伙人。
图2-5 黑石上市的法律结构
资料来源：美国证券交易委员会。
这和中国的公司法规定不一样，与中国的有限合伙法的规定也有重大差异。在中国，只有股份有限公司可以向公众发行股票，而有限合伙企业对合伙人数量也有明确的限制。美国的法律并未限制有限合伙企业的合伙人数量，这为有限合伙企业的公开上市创造了法律基础。
上市主体的普通合伙人是在特拉华州注册的一家名为黑石集团管理公司（Blackstone Group Management LLC）的有限责任公司（LLC），注意这里的LLC与中国的有限责任公司在法律意义上有重大差异，具体请参阅前文。黑石集团管理公司是黑石所有高管人员组成的公司，代表了黑石原来合伙人团体的整体利益。
在上市主体黑石集团有限合伙企业下面，总共设立了4家被统称为“黑石控股GP”的公司主体，其法律形式也不尽相同，“黑石控股I/II GP”为在特拉华州注册的股份公司（特拉华州corporation）；“黑石控股III GP”为在特拉华州注册成立的有限责任公司（LLC）；“黑石控股IV GP”为在特拉华州成立的有限合伙企业；“黑石控股V GP”为在加拿大魁北克成立的有限合伙企业。这4家企业成为黑石参与具体基金的主体，4家企业都作为各自下属的直接业务主体的普通合伙人，在每家业务主体当中占有22%的合伙份额。这4家企业78%的合伙份额由黑石原来的合伙人和管理团队以有限合伙人的身份持有。
黑石是分成4个企业来作为普通合伙人控制5个以税法管辖和业务种类的角度来划分业务控制主体的。这些主体也被设立为LP，名称为“黑石控股”I～V号。其中，黑石控股I负责美国境内的收费业务；黑石控股II负责受美国联邦所得税法管辖的各项公司私募股权基金和房地产基金业务；黑石控股III管理着多项资产，其中的一些权益受美国国内联邦所得税的管辖；对于在美国国外开展业务的公司私募股权基金和房地产基金业务，也包括其他一些投资，一般划分给黑石控股IV。美国国外的收费业务由黑石控股V负责。
黑石管理下的基金，即接受机构投资者投资的基金，在法律形式上亦为LP，而这些基金的普通合伙人就是上述的黑石控股I～V的主体企业。