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1.5 艰难的孕育
其实，在私募股权基金真正诞生约30年前，这方面的尝试就已经初露端倪。
第二次世界大战，留给欧洲、亚洲的是战争废墟，却促进了美国经济的腾飞。按照最早研究私募股权这种组织形式的乔治·芬（George W. Fenn），奈利·梁（Nellie Liang）和斯蒂芬·包罗斯（Stephen Prowse）的观点，最早的私募股权可以追溯到1946年。那一年，美国波士顿联邦储备银行行长弗兰德斯和哈佛大学教授多里奥特发起成立了世界上第一家真正意义上的风险投资公司-美国研究与发展公司（ARD），它是首家专门投资于流动性差的新企业证券的公开募股公司。20世纪30年代和40年代早期，人们对新企业不足和小企业缺乏长期资金支持表示担忧。虽然很多观点呼吁利用政府资金，但ARD的创建者的目标，是从私募资本方面为新企业和小企业的资金问题提供解决方案。（George W Fenn, Nellie Liang, Stephen Prowse.“The Economics of the Private Equity Market”, Federal Reserve Bulletin, Jan, 1996.）
当时美国新企业和小企业的主要投资者是个人投资者（这和中国目前的情况十分类似），而大部分的金融资源和财富却掌握在金融机构手中。ARD的创建者的天才想法，就是建立一个投资机构，从这些掌握大量资金的金融机构手中获得资金，投资于新企业和小企业。同时，他们希望不仅要为这些企业提供资金，还要提供管理方面的经验和帮助。因为他们深信，对一个企业的成败来说，管理技巧和经验与资金一样重要。
然而，ARD并未成功地吸引到投资机构。1946年，他们并未完成最初的500万美元的融资计划，只融到了350万美元，后面的融资也并不顺利。1951年实现上市时融到230万美元，但在之后的8年时间内，其股价表现很不理想，甚至只能靠出售所投资项目的权益来获得流动性，而无法通过股市募集新的资金。
但在从1946～1971年的25年作为独立投资公司的整个时期，ARD为投资者带来了15.8%的年复合收益率。这是一个值得赞许的财务回报，但主要的收益来自于一个投资项目。ARD最成功的投资是1957年向数字设备公司（DEC）提供了7万美元的风险资本和3万美元的贷款。到1971年，ARD对DEC的投资由最初的7万美元，增长到3.55亿美元，增长5000多倍，平均年增长速度达到84%，见图1-4。这笔投资使得ARD存续期间的年平均回报率达到15.18%，略高于同期道琼斯指数12.8%的年增长率。
图1-4 ARD的净资产价值变动曲线（1946～1971年）
资料来源：Organizing venture capital: the rise and demise of American Rsearch & Development Corportation, 1946～1973.（David H Hsu & Martin Kenney，Organizing venture capital: the rise and demise of American Rsearch & Development Corportation，1946-1973，Industrial and Corporate Change，Volume 14，Number 4，2005，6.）
同期成立的其他一些私人风险投资公司发展十分缓慢，风险资本不足的局面贯穿这一时期。但是，ARD的产生为其后的风险投资提供了范本和经验，并且证明了私募风险投资公司投资于新创建的有前途的公司是完全可行的。但由于ARD在前期并不是很成功，其后并没有人马上效仿这一商业模式，直到13年后，因为一家公开上市的进行风险投资的机构-小企业投资公司（Small Business Investment Companies，SBIC）的诞生，行业发展才迎来新的转机。
为解决发展高新技术创新企业资金不足的问题，美国国会于1958年通过了《中小企业投资法》，规定由小企业管理局审查和核准SBIC的建立，这是一种专门支持小企业发展的私营公司。美国小企业管理局可向SBIC提供3倍于其自身资产的贷款，同时SBIC也可享受一些税收优惠。当然，SBIC在投资上受到一定限制，包括企业规模不能太大以及不允许在所投资项目中控股。在政府的推动下，SBIC迅速发展，在这项政策执行的前5年内，总共颁发了692个SBIC执照。这些SBIC管理着4.64亿美元的私募资本，其中47家上市的SBIC从股票市场还公开募集了3.5亿美元，这一数额比ARD总共融到的740万美元多得多。
在早期的迅速成长之后，等待风险投资家们的却是一个将近10年的萧条期。1969年，国会将长期资本利得税率从29%增加到49%，给风险投资业以致命的打击，其规模锐减。在1970年中期，IPO基本上从市场上消失了，尤其是对规模较小的企业。衰退和萧条的股票市场使得兼并收购活动迅速降温，风险投资的另一条退出机制也就此失灵了。
虽然都是在支持小企业，但SBIC与ARD的理念有重大差异。居于SBIC主流的是公开上市的SBIC，其吸引的主要是个人投资者的资金，而不是像ARD那样致力于将掌握大量金融资源的机构投资者的资金疏导到小企业和新建企业。
要吸引机构投资，离不开政策的支持。在1978年之前，《雇员退休收入保障法》（Employee Retirement Income Security Act，ERISA）限制养老金投资于风险投资和其他高风险资产。这一规定限制了养老基金这样的主流机构投资者对风险投资的参与。1978年，政策发生变化，在调低税率的同时，美国劳工部对关于养老金投资的“谨慎人”条款做出新的解释，明确在不危及整个投资组合安全性的基础上，不再禁止养老金购买小企业和新兴企业所发行的证券及向风险投资投入资金。政策上的变化给该行业打了一剂强心针。
这一解释为养老金进入风险投资领域铺平了道路，极大地改变了风险投资的资金供给情况和风险基金的结构，导致了风险投资的机构化。1978年，4.24亿美元投入到新的风险资本中，其中个人投资占32%，养老金仅占其中的15%。然而到了1986年，总共超过40亿美元投入这一领域，其中养老金占了一半以上的份额。（Paul A Gompers & Josh Lerner，The Venture Capital Cycle，2000，The MIT Press，P 285.）
在新的政策环境下，伴随着进入风险投资领域的资金不断增长，从事这类投资活动的机构数量也在迅速增加。同时，这一领域的机构开始向专业化方向发展，逐渐分化出不同的投资模式，主要包括风险资本、杠杆收购和夹层融资。在这一时期，有限合伙制超越其他法律形式，逐渐占据主流地位，之前，大部分机构是公开交易的封闭式基金。