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5.4 是否创造价值
PE是否创造价值是这一领域内被热烈讨论的问题。对于风险投资和成长性PE的价值创造，人们都表示出积极肯定的态度，而对于收购基金的价值创造，虽然也有不少共识，但存在更多争论。
成熟的风险投资公司认为，它们为创业企业提供的不仅仅是财务支持，更有大量管理和运营方面的支持。图5-5为欧洲3i风险投资公司给出的一个图表，表明风险投资在融资价值之外，还有多方面的管理提升作用。
图5-5 风险投资的管理提升作用
资料来源：3i网站。
风险投资者不仅为企业提供成长资金，还参与到一系列的价值增值活动中来，包括监督、支持和控制。这些活动很难被记录下来，但确实会产生实际的效应。（See Gompers (1995), Gorman and Sahlman (1989), Hellmann and Puri (2000, 2002),Hochberg (2004), Hsu (2006), Kaplan and Str?mberg (2004), Lerner (1994).）业内人士将不同类型的风险投资者分类为亲自上阵（hands-on）和甩手不管（hands-off）两类。EVCA在2005年的一份报告这样描述：
“私募股权基金和风险投资基金在作为投资者的积极程度上，根据投资的机构和特点而有差异。因此，基金投资者应该根据特定的投资环境来保证足够的参与程度。”
有两个问题等待回答：①什么样的投资者的特点可能导致更高积极程度的参与；②积极投资的模式是否对于被投资企业的成功产生影响。劳拉·博塔兹（Laura Bottazzi）等人的文章研究了人力资本和组织特征对风险投资机构积极程度的影响，并考察了这种积极性对于投资成功的意义。（“Who are the active investors? Evidence from Venture Capital”, Laura Bottazzi , Marco Da Rin & Thomas Hellmann, June 2007.）
他们收集了1998～2001年欧洲17个国家的风险投资案例。主要的数据来源于对119个风险投资机构、503名合伙人以及1 652个被投资企业的调查。显然，这样的数据收集工作耗时耗力，但为我们提供了比其他同类研究更为全面的第一手数据，信息的丰富程度也高于商业化的数据库。
对于积极投资程度的度量是研究面临的第一个挑战。大部分投资者的活动无法用合同来约定，自然也不会体现的合同中，更不会在标准的风险投资数据库中得到记录和反映。因此，调查就成为收集积极投资人信息的主要方法。劳拉·博塔兹及其合作研究者通过对每一个被投资公司的调查，收集对于投资者积极程度的4个方面的数据：
·风险投资公司是否参与招聘管理团队；
·是否协助组织公司的董事会；
·是否协助进行后续的融资；
·与被投资企业之间的沟通频率如何。
通过对数据的分析，劳拉等人发现，预测一个风险投资机构是否采用积极的投资策略的最好的指标，是其合伙人是否有行业经验。他们的研究也证实了很多之前类似的研究所得到的结论，即投资的积极性有助于提升经营业绩。其进一步的研究结论显示，积极投资与投资退出的收益拥有正相关关系，这一关系不论在统计上还是经济上都很有意义。
虽然对于风险投资与企业价值，在学术界和业界都达成了共识，认为风险投资作为积极投资人，成为企业价值提升的重要推动力。但对于收购和LBO领域，即当前私募股权基金的主流，是否也带来企业的价值提升，PE是否能够发挥价值增值的作用，依然存在争论。
这一争论已经历时近20年。持怀疑论的人认为，LBO仅仅是华尔街通过在公开市场和私有市场赚取纸面利润的把戏，并不创造价值。但是，学术界和从业人士更多的实证研究，为LBO所提供的价值增值提供了大量佐证。
对于收购价值创造方面的研究，主要集中于衡量收购前后运营绩效的变化（例如Smith，1989；Kaplan，1989；Singh，1990；Phan and Hill，1995）。常用的衡量运营绩效的指标包括净现金流、经营利润等与总资产或总销售收入的比例关系。大多数研究发现，这些指标在企业被收购后有很大的提高。卡普兰（Kaplan，1989）利用一个有1980～1986年的48个LBO案例的样本数据进行的研究发现，在收购后的3年时间内，资产利润率提高了15%，而销售利润率提高了19%。史密斯（Smith，1990）研究发现，运营效率与收购所引致的杠杆率和管理层持股呈相关关系，这种相关性也在范和希尔（Phan & Hill，1995）的研究中得到证实。这些研究结论支持了詹森（Jesnen,1989）关于收购所引致的组织结构变动对企业的运营有积极作用的观点。怀特（Wright，1966）等学者在对英国的收购所做的研究，也发现了类似的运营绩效提高的现象。他们跟踪了251个英国的收购案例在之后6年的经营业绩。在早期，运营效率没有明显的改变，然而，在收购后的3～5年，被收购企业的平均运营绩效要远远高于作为对比的未被收购的企业，不论是总资产收益率还是单位雇员创造收益的数据，均显示出同样的结果。怀特等人将这种变化归因于两点：其一，运营较差的企业更容易被收购；其二，收购后所采取的措施需要花费一些时间才能使得被收购企业的业绩超过行业平均水平。
在这些研究中，最有影响力的是卡普兰的研究。卡普兰的研究利用的是20世纪80年代早期LBO刚刚盛行时的数据，而在80年代中后期，出现了定价更高、风险更大的LBO案例。这会让人很自然地怀疑，业绩的提升是PE机构的作用导致的，还是公司本身的恢复现象？比如，Long和Ravenscraft（1991）的研究发现，（W.F. Long and D.J. Ravenscraft,“The Aftermath of LBOs,”Working Paper, University of North Carolina, April 1991.）在107个发生在1985～1987年的LBO案例中，运营利润率平均下降了2%。这似乎意味着在20世纪80年代早期的LBO项目所获得的运营绩效的提高，主要归因于当时优秀的LBO目标格外丰富，而后期因缺乏可低价获得的项目，因此可通过LBO获得新生的企业变少了。
针对这样的疑惑，蒂姆·奥普勒（Tim C. Opler，1992）使用了1985～1989年期间44个最大的LBO案例，属于80年代后期的项目，这些案例依然表现出了经营业绩的大幅提高。经过对利润进行行业调整，在收购前和收购后的两年时间内，毛利率平均提高了11.6%。主要的发现如下：
·销售利润率平均上升16.5%，经过行业趋势的调整后，提高数字为11.6%；
·单位员工利润提升31.8%，经行业调整后，上升40.3%；
·LBO对研发投入影响很小，但导致资本性支出和所得税大幅下降。
这些发现与卡普兰和史密斯针对20世纪80年代早期的样本数据而做的研究一致。
利用LBO项目再次上市的数据，是研究这一问题的另一个思路。Holthausen和Larcker（1996）利用1983～1988年间90个被LBO后再次上市的案例数据，研究发现大量价值增值因素。（Holthausen, R., and D. Larcker (1996).“The Financial Performance of Reversed Leverage Buyouts,”Journal of Financial Economics, 42, 293-332.）在再次上市前一年，经历LBO的公司在保持同样的雇员水平，占用一半的运营资本的情况下，获得了两倍于其同业竞争者的息税前利润（EBIT）。同时，这些企业拥有更高的营销预算。虽然总体资本支出较低，但可能主要是因为LBO发生在一些供大于求的行业，降低资本性投资是理性的决策。而且，在这些被收购的公司再次上市之后的至少4年时间内，这90家公司不论在股票表现还是运营业绩方面，均超过了同类对比的公司。如果考虑到IPO后的3年时间内的平均市场表现要低于市场平均水平这一普遍现象的话，那么这些再次上市的公司所取得的业绩就更令人印象深刻了。
除了学者之外，一些从业机构也很关心PE的价值创造问题。全球四大会计师事务所之一安永对100家在美国和100家在欧洲实现投资退出的最大规模的私募股权基金参与的投资案例进行了研究。研究发现，这些案例在价值提高方面表现十分突出。大部分的收购基金提升了被收购企业的经营业绩、创造就业，协调了管理层和投资者的利益，并为股东创造了价值。这项研究涉及120家在美国的PE机构和140家欧洲的机构。在美国所涉及的案例中，被收购时的企业价值从2500万～150亿美元不等，在欧洲，这一范围为7000万～70亿美元。
研究的主要结论是PE机构为被投资企业创造了可持续的价值。这些企业的成长速度高于同类的公开上市企业（同样国家、行业和时间的对比）。在PE机构拥有这些企业期间（美国3年；欧洲3.5年），研究范围内的美国案例的企业价值从收购之初的120亿美元，增长到投资退出时的220亿美元，即83%的总价值提升。企业价值的年增长率在美国为33%，欧洲为23%；而同期美国和欧洲的上市公司的市值增长率分别为11%和15%，见图5-6。（“How Do Private Equity Investors Create Value? A Study of 2006 Exits in the US and Western Europe”, Ernst&Young.）
图5-6 与上市企业对比的价值成长
资料来源：安永。
安永发现，PE收购的企业保持了很高的运营效率，比如，其利润增长率要比同类上市公司高。在美国和欧洲，EBITDA（利息、税收、折旧前的盈利）的平均年增长率为15%，这比同类上市公司高17个百分点。
对PE的部分质疑，来源于其通过大量的削减成本提升所收购公司的市场价值，但是，根据安永的这项研究，收入增长是PE构建价值的主要基石。EBITDA的增长2/3来源于业务拓展，业务自身增长是主要部分，见图5-7。这要归功于PE对营销的投入和新产品的交付。收购也是个主要因素，值得注意的是，美国公司比欧洲公司更倾向于开展规模小但数量更多的收购。
图5-7 EBITDA增长来源
资料来源：安永。
当然，削减费用也对业绩提升起到了作用，研究范围内的美国公司的EBITDA增长23%要归功于费用的降低，而费用的降低，一般也意味着失业和解雇。但实际情况是，80%研究范围内的公司的雇员水平在投资退出时，高于或相当于收购之初的状态。
安永认为，通过研究范围内的公司可以得出结论：私募股权基金为企业和股东创造了价值。