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7.3 发展中的问题
7.3.1 长期资金来源匮乏
行业发展必然需要社会资源向行业集中。对于PE来说，最重要的资源就是资金。并非所有资金都适合投入到PE中，只有长期资金才适合PE，而且这种长期资金，意味着一次投资以后至少2～3年内无法实现退出。从资金来源的特点看，我们会理解为何在欧美成熟市场上，养老基金、捐赠基金等会成为投资的主流，而企业资金，除了规模巨大的跨国企业，如IBM、Intel等，其他企业很少向PE投入。在我国，并不存在捐赠基金这样的资金，其他可能的资金来源，我们逐一分析。
1.养老基金
我国的社会保障基金积累的时间并不长，根据最新的数据，我国全国养老基金规模至2007年年底，已经超过700亿美元。从绝对数字看，显然这是个天文数字，但如果与国外的类似基金比较，便能看出我国养老基金的差距。用美国最大的公共养老基金之一加州公务员养老金体系（CalPERS）对比，2008年2月底，CalPERS的资产总额达到2438亿美元。在CalPERS的投资组合中，PE方面的投资占了总额的不到10%，见表7-3。
表7-3 加州公务员养老基金资产类别和规模
①这些基金的价值基于季度报告，会有一个季度的滞后。
资料来源：CalPERS网站 www.calpers.ca.gov.
在对PE的投资方面，CalPERS可以说是美国最为大胆和前卫的一只养老基金了，而且是世界上最大的PE投资机构，但其投资于PE（包括风险基金和收购基金）的比例也是逐步提高的。在前期，这方面的投资是作为股票投资规模的一个比例来进行控制的。
我国养老基金的投资管理办法规定，证券投资、股票投资的比例不得高于40%，而在操作中针对股票市场的投资规模被限制在30%的比例。可以看出，对于股票投资尚且如此谨慎，那么流动性很差的私募股权基金的投资比例恐怕会更低。如果按照CalPERS在刚刚介入PE市场时采取的按照股票资产的5%的比例投资PE的话，那么也仅有1.5%的全国社保基金可能投资于私募股权基金。如果按照700亿美元的总值计算，全国社保基金的投资规模不会超过10.5亿美元。即使这样的估计，都已经是极其乐观的了。从全国社保基金的实际情况来看，真正对PE类基金的投资，恐怕只有对中比产业基金1.5亿元和渤海产业基金10亿元的投入，而这两只基金的背景分别为国家开发银行和天津市。真正市场化的基金如果想获得全国社保基金的投资承诺，恐怕要等不少的时日。
据劳动和社会保障部统计，截至2005年年底，中国各项社会保障基金的规模已经达到18435亿元人民币，超过当年国内生产总值的10%，其中企业年金的规模约为680亿元。无论是基本养老保险基金还是企业年金，都有保证安全与保值增值的双重需求。中国迄今尚未找到两全之策，政策总体趋向于确保安全，因而对基金运营规定颇严。在这种大背景下，全国的养老保险基金扩大对股票的投资比例，实际上成为养老基金投资渠道扩展的第一道障碍。而投资流动性较差的私募股权基金，显然会遇到更多的困难，除了特定情况下的少量尝试外，在短期内难以有所突破。
2.商业银行和保险公司
商业银行和保险公司是我国金融机构的中坚力量，商业银行更是我国企业融资的主渠道。然而，根据我国现行的银行监管法规，商业银行根本不可能参与直接投资业务，更不可能参与基金投资。从国际情况来看，商业银行也很少成为私募股权基金的投资者，这与商业银行资产负债表的流动性要求是吻合的。所以，商业银行不可能为PE提供长期投资资金。
谈到商业银行的时候，我们需要特别提及国家开发银行。国家开发银行是我国三大政策性银行之一，也是业务最为多样、金融创新动力最强的政策性银行。从中瑞产业基金和中比产业基金开始，国开行已经表现出对PE的强烈兴趣。渤海产业基金的参与更反映了国开行的这一态度。本书在写作过程中，传来消息说国家开发银行已经获批转变为商业银行，那么在成为商业银行后，是否还能参与直接投资业务呢？这一问题目前还没有答案，但估计业务灵活性会因为这一转变而有所降低。
保险公司的情况要比商业银行好一些，因为保险公司通过保费收入形成的基金需要通过对外投资增值，而且保险公司的资金具有长期性的特点，适合投入，但我国对保险公司资金运用的投资领域也有严格的规定。如果相关的法律法规不发生变化，保险资金很难投入到私募股权基金中。
3.民营企业和个人资金
马上获得高额回报是民营企业资金的必然要求，如果无法实现短期内的高额回报，肯定会大幅度降低民营企业参与PE的积极性。而国际PE发展历史证明，短期内的高额回报根本无法持续。如今本土PE机构完全依赖民企资金的状况，会在运营1～2年后显示其致命的弊病。
对个人来说，真正能够拿出大量资金的人十分有限，具体能有多少资金，需要实践的证明。但这一批人所提供的资金，可能成为中国PE前期发展的主要资金来源。现在的一些来自民营企业的资金，可能就是这些个人资金退出企业运营的一部分。如果直接作为个人收入，需缴纳个人所得税，而投入基金可延缓税收，并可能获得高额回报。但在所有的个人投资者中，能够甘心等待5年以上的长期回报的人会有多少呢？笔者认为，肯定有，但应该是凤毛麟角。
从南海成长、东方富海、世华联合、温州东海等新成立的本土机构的投资方向来看，其一致瞄准了拟上市企业，其实做的就是PreIPO的投资，都希望通过上市前的投入获取上市后因股票价格高估带来的巨额收益，至今未发现哪家机构是通过发现特定行业或领域的公司，将其培养起来而获得价值提升的。这恐怕也反映了投资者希望迅速获得回报的要求。
7.3.2 投资者还远未成熟
在极度匮乏的资金渠道中，新兴的PE可能会幸运地碰到一些愿意投资的机构和个人，但马上便会遇到的新问题，是这些有投资意向的机构和个人，其实对于PE投资来说都很不成熟。这是国家队和以民营力量为主的本土创投面临的共同问题。
投资者的不成熟，主要体现在主动参与投资业务的强烈兴趣，可以说这是国内PE行业发展的重要的潜在障碍。先以渤海产业基金为例说明，如果投资机构都仅仅履行自己的出资义务的话，完全可以直接委托中银国际作为投资管理机构，然后待产生投资回报后，获得投资收益便可。但实际情况是，中银国际与泰达控股及其他投资机构共同成立渤海产业投资基金管理有限公司。在这一管理公司2亿元人民币的注册资本金中，除管理团队中银国际控股有限公司以货币形式出资48%为第一大股东，泰达控股为第二大股东外，渤海产业投资基金出资人全国社保基金理事会、国家开发银行、国家邮政局、天津市津能投资公司、中银集团投资有限公司也分别占有公司注册资本的5%；中国人寿保险集团公司、中国人寿保险股份有限公司各出资500万元人民币，各占注册资本的2.5%。基金资产由交通银行托管，甚至托管银行还负有保证项目质量的责任。（天津探路私募监管迷局[J].经济参考报.2007,6,6.）
一些新成立的以民营资本作为主要资金来源的机构，在这方面表现得更为突出。比如温州东海，有这样的规定：“一是东海创投的任何一笔资金的流动都必须经过大家的签字才可以投资；二是8个合伙人定期开会，共同分析市场，商讨投资决策。”（东海创投带来什么?私募股权投资基金解读[J].温州都市报.2007,12,21.）显然这使得有限合伙制名存实亡。普通合伙人根本无法执行投资决策，却要承担无限责任。在这种状况下，如果不幸打起官司，普通合伙人甚至可能在诉讼中回避自己的无限责任，原因是有限合伙人已经超越了其出资人的角色，直接参与到合伙企业的运营当中来。
如果所有的投资者均希望通过一定的形式参与到投资决策中的话，那也就意味着中国还不存在PE机构成长的合适土壤。投资者的参与如果有效，就没有必要单独成立一家机构来替投资者进行投资决策。因此，可以说，不成熟的机构投资者可能成为中国PE发展的最大障碍。机构投资者的成熟需要假以时日，待大多数投资者认识到，不参与日常投资决策也能获得高额回报的时候，中国PE的发展必然进入到一个新的境界。
7.3.3 资本市场的市场化进程
稳定的政策对于长期投资是最好的保障，对于退出机制来说，稳定性显得更加重要。如果我们回顾中国证券市场十多年的发展历史，一个重要的印象可能是公司上市政策的多变性。比如，2004年8月，中国证监会在实施新股定价的新体系后，暂停新股发行。禁令在2005年1月份一度取消，但2005年4月份启动股权分置改革后，禁令又得到了恢复。1994年7月，因市场低迷，也曾一度暂停发行新股。以如此强硬的行政措施来缓解二级市场，反映了我国市场依然处于政策完全左右的局面。即使在未明确暂停发行新股的期间，由于所有的发行都必须经过证监会的审批，因此发行新股的难度和时间都受到行政力量的直接控制。
熟悉资本市场的人都应该明白，市场总是有涨有落，如果监管部门通过行政手段干预IPO来影响市场涨落的话，那么对于私募股权基金的主要退出渠道来说是一个很大的风险。
不可否认的是，2007年开始的新一轮的创投企业热潮，直接推动力便是深圳中小板上市的一系列松绑措施，包括取消辅导期、上市前12个月内的投资限制等。那么，如果之后政策在特定情况下有所收紧的时候，各创投机构可能又会面临2000年成立的那一批创投机构所面临的困境。
当然，经过近20年的发展，我国资本市场新股发行的机制在逐渐向市场化的方向发展，但这一市场化进程显然不会一蹴而就，期间会出现波折，势必影响PE的发展。
7.3.4 法律和税收体系中的具体问题
仔细梳理私募股权基金的政策规定就会发现，虽然我国已经零散出台了一些针对私募股权基金的法规和政策，但到目前为止，仍然没有一部专门全面规范其行为的监管法规。事实上，我国目前在法律法规上已经不存在对发展私募股权基金的障碍。国家发改委财政金融司副司长曹文炼也指出：《信托法》的颁布，《公司法》、《证券法》的修改以及最近《合伙企业法》的修改，基本上消除了各类私募股权基金及产业投资基金设立与运作的法律障碍。但私募股权基金的具体实施方法，还需要国务院制订具体办法管理，这是私募股权基金目前需要解决的政策问题。有些学者认为，私募股权基金的风险控制需要法律对各环节的全方位监管。政府今后将采取何种政策来对私募股权基金进行管理，也是未决的问题。如果采取严格的准入，则会大大延缓行业发展，如果放任发展，国家又担心出现“乱集资”问题。可见，国家的政策还需观察。
除了监管政策上的不确定因素之外，在税收方面也存在需要解决的问题。2007年6月生效的新的《合伙企业法》为私募基金以有限合伙的法律形式设立提供了法律依据。2007年6月之后，一批有限合伙型的私募股权基金相继成立。虽然有限合伙的法律形式最终得以确立，并且合伙企业税收的流经原则也早已确定，但关于有限合伙企业税收征收政策还有很多具体问题有待解决。
因合伙企业本身并非纳税主体，所以合伙企业税收制度的完善，与个人所得税、公司所得税等方面的法律密切相关。我国的个人所得税法律远不及美国个人所得税法律那样完善和全面。然而，私募基金的发展又要求在当前的所得税体系下提供一个能够体现公平和效率原则的税收课税制度，这是这一领域当前面临的主要矛盾。这一矛盾至少表现在以下两个方面：
1.资本利得税的缺位带来税负公平问题
美国涉及有限合伙私募基金的税收问题大部分与资本利得税密切相关，比如长期和短期资本利得的区分、资本利得税率的高低以及何种收入应被看做资本利得。我国目前暂停征收证券转让所得的个人所得税，相当于我国对个人收入并不征收资本利得税，但公司的证券转让所得需要并入损益表计征公司所得税。
对个人转让股票暂不征收所得税，也许体现了国家几方面的考虑：首先在证券市场发展初期，股票转让所得在个人收入当中所占比重较低；其次，可以支持证券市场的发展；最后，可能也是最重要的，就是进行股票买卖的个人能够获得较高盈利的只是少数，且个人的资金控制能力有限。
在有限合伙型私募基金的体制下，个人对资金的控制能力有了质的飞跃，并且利用资金优势和专业优势，可能获得很高的盈利。在这种改变了的环境下，如果资本利得税继续缺位，税收体系的公平性可能就会遭到质疑。显然，在现在的情况下开征资本利得税会遇到巨大的阻力。解决私募基金带来的税收问题可能需要从其具体的收入认定着手，这便是下面提到的第二个问题。
2.回报分成的性质认定问题
这个问题目前并未浮出水面，但可能会成为未来争论的焦点。真正的有限合伙型私募基金都是刚刚成立不久，还没有到分配投资收益的时候。但基金管理人20%的回报分成，是作为资本利得还是作为服务收入，不仅我国的税法未给出明确的答案，而且在实践方面也没有先前的经验。如果完全照搬美国的做法，那么就应该按照资本利得处理，这样基金管理人的回报分成便不会有任何税收负担。如果这种处理方法得到认可，那么通过合伙协议的约定，基金管理人甚至可以将基金管理费作为回报分成的一个部分落实到协议文本中。在这种极端情况下，基金管理人在获得大量收入的同时，不用缴纳一分钱的税收。这种状况完全背离了公平税负的基本目标，而且会造成国家税收的流失。
笔者认为，在我国目前资本利得缺位的情况下，将私募基金的回报分成认定为服务收入较为恰当。根据我国现行的分类所得税制，服务收入归结到个人账户上时，应该缴纳20%的所得税。这一税率应该是恰当的。