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6.1 股息资本重构
为Dividend Recapitalization找到一个中文名字让人十分头痛，因为其含义过于复杂，用中文很难像英文那样用两个词来概括，其完整含义是企业通过承担债务向外融资，利用融资所获得的资金向股东支付股息，导致资本结构的调整。私募股权投资机构在收购企业后，通过增加企业债务，然后利用债务所增加的现金，得到现金回收。私募股权基金的管理者在获得股息后，再将其分配给基金的投资者。
股息来自于债务，而不是来自于盈利，新增的债务至少有一部分被股东拿走，而不是投入到项目当中产生未来的价值。2003年，英国的一家大型连锁百货商店Debenhams被CVC、TPG（当时还叫德州太平洋集团）和美林PE共同收购。三家PE总共支付权益资金6亿美元，负债14亿美元。负债的抵押物利用了Debenhams运营中的房地产资产。通过股息资本重构的过程，Debenhams的负债增加到了19亿美元，并向三家PE支付了总计12亿美元的特别股息。在收购之后的30个月，Debenhams便被PE运作上市。仅靠特别股息，PE便在30个月内拿回了两倍于初期投入的资金，这还不算上市后所拥有的股票的市场价值，但是，Debenhams却背负了沉重的债务。
之前提到过的华纳音乐的案例，也是一个股息资本重构的典型。虽然PE努力削减开支，但当年依然有1亿多美元的损失。然而，巨大的利润红字并未阻碍PE迅速回收其投资。2004年9月，华纳音乐利用自有资金向PE机构支付了3.42亿美元，并且向优先股支付800万美元的股息。2个月之后，华纳音乐通过发行CCC+级垃圾债券，对外借款7亿美元，其中的6.81亿美元被用于向PE支付新增的股息和回购其手中大量的公司普通股。在华纳音乐上市两年之后，股价依然在原地徘徊，而同期的标准普尔500指数上涨了20%。但PE机构在1年左右时间内，付出的13亿美元，获得了32亿美元的回报。
在2002年后的几年当中，PE越来越多地利用股息回馈的方法获得现金来回报基金投资者，见图6-2。根据标准普尔公司所做的一项研究，股息资本重构的总额度在2002年为39亿美元，2005年达到405亿美元，2006年上半年比2005年同期又上升了23%。同时，在2006年开展的一项针对75家管理资金额度5亿美元以上的PE进行的调查显示，97%的基金准备在2007年对旗下公司进行股息资本重构，而且今后要更多地使用这一方法。
图6-2 股息资本重构金额变化
资料来源：标准普尔。（转引自Phillip E. Marahall，“The Increasingly Import Role of Private Equity Firms in M&A”，Presentation for the University of Florida Finance Professional Speakers Series，SunTrust Robinson Humphrey.）
在决定承债发股息之前，PE机构必须进行细致的尽职调查和对执行之后的后果了然于胸。一般来说，只有被投资企业有很好的财务表现，很少甚至没有债务，并且能够产生充足的现金流，股息资本重构才是可行的，否则可能导致企业难以为继。债券评级公司标准普尔对52个在1995～2003年发行债券来向PE机构支付股息的案例进行了跟踪研究，发现这些债券的违约率达到6%，远高于一般的杠杆收购融资3.7%的平均水平。（“The Dividend Recap Game: Credit Risk Vs. The Allure Of Quick Money”, Aug. 7,2006，标准普尔网站。）
被股息资本重构拖垮的实际案例也并不罕见。2002年，营养棒生产企业Nellson Nutraceutical公司被旧金山的Fremont投资公司以3亿美元收购。收购后的16个月，Nellson公司便借款1亿美元，其中的5500万美元支付给Fremont作为特别股息。但之后Nellson的经营很快出现问题，在2006年申请破产保护，公司当时负债3.36亿美元，手头现金只有1570万美元。Nellson在申请破产保护的文件中称，特别股息是为了向Fremont提供前期投资的必要回报，以降低Fremont在投资中的风险。
既然可能对企业造成伤害，那为何PE机构还对此表现出特别的热情呢？美国政府对股息税收政策的调整可能是促使PE使用这种方式获得回报的一个因素。2003年，政府将股息所得税下调到15%，远远低于经营所得税率的35%。但税收上的变化不是唯一的原因，低成本的债务资金泛滥也是另一个重要因素。相对强劲的经济增长和较低的长期利率同时出现，导致大量的低成本资金闲置。这些唾手可得的资金，激发了PE迅速获得回报的兴趣。
股息资本重构为PE带来的好处是显而易见的。通常，PE机构会在所投资的公司中处于绝对控制地位，并积极参与公司的运营和决策，在提升了公司的经营业绩后，通过再次上市获得高额回报。但再次上市可能会面临暂时的困难，当股票市场情况很糟糕的时候，PE可以延缓上市进程，这时如果想获得现金回报，就可以通过股息资本重构来实现。通过这种方法，PE甚至可以将企业的运营风险彻底转嫁给债权人。在这一过程中，债权人得到的是被收购企业对其进行未来支付的承诺，而PE拿走的是大笔的真金白银。
向基金投资者支付回报的压力是股息资本重构得以盛行的重要推动力。私募股权基金的特点决定了其需要得到有限合伙投资人长期的承诺。当LP们对PE机构进行考察的时候，特别关心两个主要问题：①这些基金的回报情况如何；②多久能够获得利润分配。PE时刻面临取悦于LP的压力，要向目前的LP们贡献利润，以便在今后的基金融资中继续得到支持。股息资本重构在一定程度上能够部分实现这一目标。
虽然股息资本重构对于PE诱惑颇多，但也蕴含着一系列风险。通过增加债务来发股息，企业新增了未来运营中支付本金和利息的固定成本。如果未经仔细分析，公司将面临无法承受债务负担的风险。如果外部经营环境发生改变，比如经济下滑、利率提高或者丢失重要客户，便很有可能导致破产。
新增的贷款很可能也包括大量限制性条款，例如要求满足特定的财务和运营指标，这就会在一定程度上限制企业的经营灵活性。企业不敢放手投入潜在增长的机会，从而使得企业增加未来价值的可选择空间变得更加狭小。
同时，业内普遍担心由此引发的利益冲突问题。当PE拿到了大量的股息时，可能就已经获得了之前投资的一定回报，如果企业的运营在发股息之后发生了较大的问题，他们还愿意投入更多的财务和人力资源来解决问题吗？这一问题显然会对债权人的利益造成直接影响，同时PE在业内的口碑亦受到挑战。PE的普通合伙人如果希望继续在业内生存，与债权人的关系就必须维护好。
另外一个问题涉及到私募股权基金的普通合伙人和有限合伙人之间的利益安排，即在股息资本重构之后，普通合伙人是否有资格获得投资收益分成（carried interest）。如果有资格获得，那么普通合伙人可能更倾向于实现短期利益，从而影响长期价值的提升，潜在地损害债权人和有限合伙人的利益。
股息资本重构，尤其是能够为PE的投资带来令人满意的直接回报的股息支付，显然有利于PE，但这种方法容易让我们联想到一句成语-杀鸡取卵。