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5.2 改善管理层激励机制
人们普遍认为，对管理层的激励是PE收购公司后，能够提升公司价值的主要因素。管理层的激励机制被詹森（Jensen，1986）称为“胡萝卜加大棒”。一方面，管理层会获得一部分股权（胡萝卜）。在LBO之前，管理层在企业当中所占有的股份或者股票少，而获得的薪酬也很少。通过LBO，投资进行收购的私募基金一般占总股权的80%～90%，管理层占10%左右。从理论上讲，通过管理层持有相当比例的股份，使得管理层和股东的利益形成一致，从而降低了代理成本。另一方面，因为增加了很多债务负担，管理层必须经过特别的努力来满足偿还债务的要求，这是管理层要面对的“大棒”。詹森认为被收购企业的重要特征是能够产生大量净现金流。当没有大的债务负担时，管理层会用净现金流投入到对价值有负面影响的投资项目中，通过不断扩大企业规模来提高自身获得的薪酬、补贴等好处，但这会削弱公司价值。在高负债情况下，净现金流需要用来偿付债务利息和本金，而不会投入到不好的项目当中。
读者肯定对于收购后的企业债务负担的增加情况有了一定的了解，但收购前后对管理层的激励机制的变化并不像债务负担增加那样容易被人注意。一般来说，上市公司对管理层也有一定的股权方面的激励机制，但比起被PE收购的公司来说，管理层所持股权就要小得多了。我们来看一个例子。2005年，银湖、贝恩资本、黑石、KKR、保诚、TPG和高盛共同以113亿美元收购SunGard公司之前，SunGard公司的首席执行官克里斯托巴尔·康德（Cristobal Conde）大约拥有公司1.36%的股权。在收购之后，在克里斯托巴尔从公司获得的现金薪酬不变的基础上，还获得相当于公司总股份2.25%的期权，并以2 200万美元购买了0.52%的股权（这部分股权的价值为5 300万美元）。最终结果是，首席执行官一人获得了2.77%的股权，其他20名高管也获得了类似的激励。被收购之前，公司管理层总共拥有5.6%的公司股权，而被收购后拥有17.6% 的股权。
SunGard的案例仅是众多收购后管理层激励机制的一个典型代表，在很多收购案例中，收购后管理层持股数量都会有很大的提高。詹森和莫菲（Jensen & Murphy，1990）的研究显示，在LBO项目中，CEO持有股份比例的中等水平为6.4%，而同期福布斯1000排名当中的企业CEO所持比例为0.2%。卡普兰（Kaplan，1989）和史密斯（Smith，1990）对CEO在收购后企业当中的持股比例的估算分别为22.6%和16.7%，远高于同期其他上市公司的高管持股水平。（Corporate Takeovers and Productivity By Frank R. Lichtenberg，MIT Press，1992.）
被收购的上市公司需要激励机制，而对于成长型企业的投资，激励机制更是重要的业绩提升保障。未上市的成长型企业的股权一般会集中于创业者的手中。这时，沿用收购基金对管理层的激励方法显然没有太大的作用。但为了让企业的执行队伍能够有强大的推动企业价值提升的动力，私募股权基金继续利用“胡萝卜加大棒”的策略。在中国十分出名的蒙牛案例，就是对成长型企业进行激励机制创造的一个典范。
案例5-1 蒙牛的对赌协议
1999年1月，牛根生创立了蒙牛乳业有限公司，2001年年底摩根士丹利等机构与其接触的时候，蒙牛乳业公司成立尚不足3年，是一个比较典型的创业型企业。
2002年6月，摩根士丹利等机构投资者在开曼群岛注册了开曼公司。2002年9月，蒙牛乳业的发起人在英属维京群岛注册成立了金牛公司。同日，蒙牛乳业的投资者、业务联系人和雇员注册成立了银牛公司。金牛和银牛各以1美元的价格收购了开曼公司50%的股权，其后设立了开曼公司的全资子公司-毛里求斯公司。同年10月，摩根士丹利等三家国际投资机构以认股方式向开曼公司注入约2597万美元（折合人民币约2.1亿元），取得该公司90.6%的股权和49%的投票权，所投资金经毛里求斯公司最终换取了大陆蒙牛乳业66.7%的股权，蒙牛乳业也变更为合资企业。
通过可转换票据，投资机构向蒙牛乳业注资3523万美元，折合人民币2.9亿元。不过，可转换票据价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。如果蒙牛乳业未来业绩好，可转换票据的高期权价值就可以兑现；反之，则成为废纸一张。为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定：
从2003年～2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约6000万～7000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出相应的股份奖励给蒙牛管理层。
在接下来的1年时间里，蒙牛的发展状况已经远远超出了“对赌协议”预定的盈利目标。加上蒙牛历年来的表现，2005年4月6日，蒙牛发布公告称其获得摩根士丹利、鼎晖投资、英联投资和金牛的通知，摩根士丹利等3家金融机构投资者将以向金牛支付本金为598.7644万美元的可换股票据（合计可转换成6260.8768万股蒙牛股票）的方式提前终止双方在1年前达成的估值调整机制。
这个“赌局”其实是一种股权激励方式，但形式上非常类似于人们日常生活中常见的“打赌”，这是被媒体称为“对赌协议”的主要原因。“对赌协议”达到了投融资双方希望实现的双赢结果。3家机构获得的投资回报为550%。相比之下，投入约0.46亿元人民币的蒙牛中方股东，投资回报也超过了20亿元，从单纯财务的角度来讲投资收益率更是高达40余倍。