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4.6 交易达成后的融资
对于成长性权益投资的项目，PE的投资仅作为小股东参与，因此一般不用为项目对外借款，将利用自有资金投入企业。但对于收购类项目，PE并不需要全部用自有资金进行收购，而是对外融资（绝大部分是债务性质的资金），利用借款来支付大部分的投资金额。对外借款会增加被收购企业的资产负债，用被收购企业所产生的现金流来偿还借款。
因为大部分要约收购需通过债务进行融资，所以投标文件的一个重要组成部分就是对融资计划的阐述。最终的投标文件特别要包括一份由私募股权基金签署的收购权益的承诺函以及一份由牵头银行签署的关于债务融资的承诺书。在债务承诺书中，必然涉及牵头银行承诺安排债务融资的有关条款，包括银行贷款在资本结构中的比例以及将来通过发行债券来替代过桥贷款的额度（如果有的话）。贷款的成本（包括收费和高于LIBOR的基点）、贷款的限制性条款和债券的最高价格等，均是债务融资承诺书要涉及的内容。在目标企业的董事会以及其财务顾问选择最佳的投标时，不仅会考虑交易的总体价值，也会考虑这一交易的融资安排。当年KKR战胜RJR Nabisco的管理层而做成20个世纪最大的一笔LBO业务时，在投标总价上其实稍低于管理层的预期，但其整体融资安排和其他一些因素，赢得了董事会的青睐。
当PE开始与一家公司洽谈收购的时候，虽然大局未定，但为收购进行融资的准备已经悄然开始了。一旦协议达成，整个融资队伍就会行动起来。西方发达国家的金融市场十分发达，资金也比较充裕，有很多种类的金融工具可以使用，债务方面有高级债务和从属债务。
4.6.1 高级债务
LBO收购中，50%～70%的资金是以高级债务的形式融通的。高级债务对于国内读者来说比较陌生，因为我国并不用这一术语。其实所谓高级债务，就是有资产抵押的贷款。我国目前大多数商业银行的贷款都要求抵押，因此抵押贷款属于高级债务的范畴。高级债务主要由银行提供，有时某些机构投资者通过私募发行的票据也可以提供高级债务。在个别情况下，公开发行的债券也可募集到高级债务。
高级债务在融资结构中所占比例颇高，20世纪80年代为65%，90年代为50%。其供资者多为商业银行，其他非银行金融机构如保险公司、商业金融公司等也经常介入。高级债务之所以被冠名“高级”，在于其供资方所面临的风险最低。一旦公司破产清算，供资方对收购得来的资产享有优先求偿权；而且，商业银行等主要供资方对贷款额度的确定均持审慎态度。与供资者的低风险相对应的是其收益率较低，高级债务的供资方所能获得的收益率一般在收购融资体系中居末位。
作为高级债务主要供资方的商业银行以三种方式参与收购：①充当收购方高级债务牵头行；②为收购提供高级债务；③购买其他银行转售的贷款。不论商业银行以何种方式参与收购项目的供资，其在提供贷款时都应遵循以下规则：①按基准利率计算；②贷款期限多不超过10年，平均贷款期不超过3～4年；③设定贷款额度，有效防范和控制风险。为安全起见，在一些情况下，商业银行会提出诸如限制收购者行为、发行其他债券和支付股息等一些约束性条款。
高级债务主要有两类：授信额度和长期贷款。授信额度（line of credit）是高级债务的重要组成部分，与我国银行系统中的授信额度类似。这种贷款根据所投资项目的合格应收账款或存货的评估价值的一个比例来确定额度，并可能因为预期现金流的变化来重估额度。期限一般为1～3年，每年调整贷款条件。图4-6显示了授信额度在整个融资中的比例和条件。
图4-6 资本结构中的授信额度
长期贷款是高级债务的另一类别见图4-7。这类债务根据土地、建筑物以及机器设备的估值进行额度控制。预期的未来现金流量也将决定长期贷款的额度。期限一般为5～10年。
图4-7 长期贷款
4.6.2 从属债务
收购总金额15%～30%的额度由从属债务融资获得。这类债务的优先级比高级债务要低，只有在高级债务的债权人获得清偿之后，才能从抵押资产处理价值中为从属债务补偿。
这类债务的期限一般为6～10年，本金的偿付通常在高级债务被清偿之后。能够融到的从属债务的额度，要根据预期的未来现金流量减去高级债务所需的现金流来计算。利率通常比高级债务高2～8个百分点，有关条件见图4-8。从属债务包括优先从属债务和次级从属债务等，它们是收购融资体系中内容形式最丰富的一族。
从属债务既可以采用私募的形式，也可公开发售。私募常由少数投资机构如保险公司、养老基金及其他投资者私下认购。由于所购债务期限长、流通性差，私募债务债权人一般会得到比公募债务债权人更高的利息。同样，发行者在销售债务时，多赠以无表决权的普通股以吸引投资者。加上股权方面的收入，在5年以上的期限内，供资方的预期收益率应该达到年化收益率18%～27%，以弥补其风险。另外，私募发行的成本低、速度快，因为可免去注册成本和尽职调查的过程。
公开发行则通过高收益债券（垃圾债券）市场进行。在公开发行过程中，投资银行提供承销服务，而且可能在公开市场上为所发行债券担任做市商，使债券流通性较私募大大提高，也有利于吸引投资者。
图4-8 从属债务
收购市场的融资结构在不断变化，2005年以来，债务融资结构有了一些新的特点。在2005年之前，银行债务约占总的融资比例的35%，这部分资金是银行的第一优先级长期贷款。最近几年，这部分资金在总的融资比例中有所提高，从35%提高到38%左右，挤占了部分抵押授信额度的份额。同时，这部分债务资金的组成也发生了改变，从原来全部是第一优先级的银行长期贷款，演变成这类最高级的贷款仅占11%的比例，而新出现的放松限制性条款的第一优先级贷款占总融资额度的21%，此外还有6%是放松限制性条款的第二优先级贷款，见图4-9和图4-10。（Buyout Financing: The Changing Role of Banks in Deal Financing，Federal Reserve Bank of San Francisco ，Symposium on Private Equity，October 20, 2007.）
图4-9 2005年之前的收购融资
资料来源：Federal Reserve Bank of San Francisco.
图4-10 融资结构的变化
资料来源：Federal Reserve Bank of San Francisco.