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过去几年中，中国的PE行业有了很大的发展，许多非常成功的中国企业在其成长的过程中都有PE基金支持的身影。这其中包括不少家喻户晓的优秀企业，蒙牛、百度、腾讯、百丽、新浪、分众、阿里巴巴、李宁、双汇，仅是其中最闪光的几例。可以客观地说，PE基金为中国向创新社会转型，为促进中国企业改善公司治理，加速行业整合都起到了积极的作用。但我也注意到，公众对PE行业还很不了
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前言
我对私募股权基金的关注，源于对风险投资的好奇。经常被称为VC的风险投资机构，甚至可以在你只有想法的时候便提供资金，这不仅激发了很多人的创业梦想，更创造了一个个财富神话。这种完全在国外的法律和金融环境中成长起来的机构，对于习惯于从银行贷款的中国企业来说，显然属于金融体系中的另类。严格地说，风险投资机构也属于私募股权基金的一个类别，因为从法律结构到资金来源，这类
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1.1 大举收购
《福布斯》杂志在2007年2月份的一篇文章中，这样问它的读者：“你一天的旅行生活是否从Dunkin'Donuts的一杯咖啡开始？然后在汉堡王（Burger King）解决午餐？到J.Crew、Toys”R“Us及Neiman Marcus逛街购物？在赫兹租辆车，去Loews影院看电影，也许去Harrah赌一把更过瘾，要不就回Fairmont酒店就寝？”这篇文
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1.2 资金潮涌进入
一个行业的兴盛，必然伴随着社会资源向行业集中。PE作为金融行业的新贵，不断涌入这一行业的投资资金，成为其迅速崛起的最有力证据。资金募集额度的变化反映了行业发展的跌宕起伏。图1-3反映了私募股权基金中的收购基金和夹层融资基金（Mezzanine Fund）的融资额度和新建基金数量。从20世纪70年代末期80年代初的蹒跚学步开始，PE不断获得资本市场的认可，融
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1.3 高额负债
不断创纪录的基金募集额度为PE带来了收购所必需的资金，然而，PE的收购弹药并非仅来自于其自身管理的基金，更大一部分资金来自于债务。他们用所收购的企业所产生的现金流和资产作为保证或抵押，从资本市场上获得更多的资金，加大杠杆力度，从而进一步提高收购能力和权益基金的收益率。虽然上市公司也有通过借款来为收购融资的，但因为有很多财务方面的约束，负债率不可能太高。PE
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1.4 鸟瞰基金发展史
作为一个新兴的金融组织，私募股权基金的发展也经历了一个从无到有、从小到大的过程。简单浏览这一过程，不仅能够让我们对这种金融组织形式有完整的理解，更可以感受金融体系如何随着经济的发展而不断创新和完善。对历史的一瞥，也许能够对我们今天面临的抉择具有重大的启发意义。基金的出现和发展是以美国为代表的以股票和债券市场直接融资为核心的金融体系的必然结果。当国民的财富主
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1.5 艰难的孕育
其实，在私募股权基金真正诞生约30年前，这方面的尝试就已经初露端倪。第二次世界大战，留给欧洲、亚洲的是战争废墟，却促进了美国经济的腾飞。按照最早研究私募股权这种组织形式的乔治·芬（George W. Fenn），奈利·梁（Nellie Liang）和斯蒂芬·包罗斯（Stephen Prowse）的观点，最早的私募股权可以追溯到1946年。那一年，美国波士顿
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1.6 风险投资的神话与现实
有限合伙制风险投资基金的发展，成为现代私募股权基金的真正起源，并成为私募股权基金当中的重要分支。我们今天耳熟能详的大公司，比如苹果电脑、英特尔、联邦快递等，在其发展的早期，均曾获得风险投资的资金支持。这些公司的成功不仅为我们带来了新的技术和服务，更使得支持这些公司发展的风险投资基金赚取了惊人的投资收益。红杉资本（Sequoia Capital）是风险投资中
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1.7 收购基金：私募股权基金的主流商业模型
风险投资的高额回报率（也包括其高风险的特性），向华尔街和全世界证明了其特殊商业模型的生命力。风险投资所采用的商业模型，可简单描述为以有限合伙制的法律形式集中资金，投资于初创企业，并通过上市或出售而获得高额回报的整个过程。在不断增高的回报率的吸引下，大量资金涌入这一领域，有限合伙制焕发出特别的青春活力。然而，华尔街和加州的投资家们，也都熟悉一个基本的经济学常
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1.8 私募与公募
金融领域里的一个著名原则叫做其他人的钱（other people's money，OPM），基金是这一原则在金融行业中的典型体现。然而，如何把别人的钱集中起来，却有不同的方法、结构和策略。如同银行这种接受大众存款的机构需要接受政府当局严格的监管一样，如果基金管理机构需要拿OPM，需要从广大民众那里募集资金，也需要接受当局的监管。政府的监管，来源于其希望社会稳
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1.9 对冲基金
对冲基金是私募股权基金的“近亲”。从对冲基金的发展中，我们更可感受到私募类基金在发展过程中表现出的强大活力。公认的对冲基金的创始者名叫阿尔弗雷德·琼斯（Alfred Winslow Jones）。1949年琼斯任职于《财富》杂志期间，受命调查市场分析的技术方法并撰写文章。这个聪明的家伙在撰稿的同时学习并创造了一套全新的股票投资方法。琼斯创造了目前我们十分熟
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1.10 形形色色的PE
在这个自由的土壤上，就如同对冲基金发展出一系列投资策略一样，PE也在VC和收购基金外创造出不少特殊的投资策略与方法，或者选择不同的财务结构，或者选定特定的投资对象。主要的类别包括夹层基金、组合基金、房地产基金、财务困境基金和基础设施基金。 1.10.1 夹层基金我们现在通常翻译为“夹层”的这个词（mezzanine），来自于意大利语，是中等或者较低的意思。
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2.1 有限合伙制是必须的吗
私募股权基金是最早在美国出现的一种商业机构，在其成立之初，就在美国的法律环境下寻找适合于基金参与各方的利益的法律形式。美国并不是从一开始就将有限合伙与私募股权基金结合起来，而是直到1958年才创立了第一个有限合伙投资机构，而有限合伙投资机构成为主流则是在20世纪80年代以后的事了。在美国，公司（corporation）与合伙（partnership）是各类
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2.2 系统理解有限合伙
严格地说，有限合伙是一个来自英美法的概念。最早使这一概念在法律上得到正式确认的是1822年美国纽约州和康涅狄格州的法律。1916年美国统一州委员会通过了《统一有限合伙法》，这部法律后为大多数州采纳。1976年和1985年美国又对该法进行了修订。根据该法101节第7款的规定，有限合伙是指按照本国法律由两人或两人以上成立的，并拥有一个或多个普通合伙人以及一个或多
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2.3 合伙契约：细节中的魔鬼
从有限合伙在美国的运作可以看出，合伙企业的行为所受的约束主要是合伙内部有限合伙人和普通合伙人之间、普通合伙人和普通合伙人之间的相互约束。这种合伙内部约束的执行有时比法律更及时有效，其内容由合伙人之间的讨价还价决定，有利于形成自发性的制度创新。普通合伙人与有限合伙人之间的权利、义务、责任，除了法律的硬性规定外，主要是依据合伙人间的合意，即通过合伙契约（或称合伙
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2.4 至关重要的税收问题
对私募基金的课税，其实是整个税收体系的一个组成部分，私募基金并非税法当中的一个专门主体类别。在很大程度上，私募基金的合伙人其实是根据税法的有关规定来设计结构，从而获得最佳的税收效率的。与私募基金的运作、投资和收益相关的税收安排，与个人所得税、企业所得税等多方面的法律规定紧密相关。2007年，对冲基金行业的代表Fortress集团和私募股权基金的领导者黑石（B
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2.5 设立基金的主体结构
在法律层面上，一只基金的运作往往并不是只有一个法律主体，不同的法律主体将在投资业务中扮演不同的角色，其目的是为了使法律主体后面的利益主体（不论是个人还是机构）能够控制风险、降低税收、增加收益。典型的私募股权基金的法律主体设计见图2-2。图中体现了四类主体：投资者、基金管理公司、基金、被投资企业。其中，投资者可分为国内投资者和国外投资者。我们可以发现，国外投
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3.1 起点
当一位未来的投资家将要展开事业的航程时，他开始渴望资金的到来。商场如战场，钱如弹药，战士般的投资家必然需要充足的弹药。这弹药并非要求战士掏自己的腰包，一方面，作为战士他自己很难有充足的开展大型投资的弹药，另一方面，很多支持战士的人拥有大量闲置资金，渴望通过贡献弹药来与战士分享战利品。有钱出钱、有力出力这一简单的分工原则，在PE领域也体现得淋漓尽致。投资家作
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3.2 融资成功的要素
如果机构投资者决定向PE领域投资，就面临如何在众多的PE当中进行选择的问题。在选择PE机构的时候，主要考虑以下几方面因素。 3.2.1 团队在机构投资者的判断过程中，管理队伍是首要和核心的决定因素。判断管理者的信息主要包括其历史业绩、在行业的名声等。在管理队伍的选择方面，所有的投资机构都不愿意冒险。众所周知，在私募股权基金行业，良好的历史业绩记录是管理队伍
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3.3 资金来源
对于开展融资的私募股权基金的一个好消息，是计划投入PE的机构和资金都在快速增加，对PE领域的投资逐渐成为机构投资者组合当中越来越重要的部分。越来越多的机构开始对PE进行投资，原来投资PE的机构也在不断增加投资的规模。根据Private Equity Intelligence的统计，2004年9月，全球约有2600家LP投资于PE，但这一数字到2006年增长到
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3.4 了解LP的趋势与动态
3.4.1 投入的集中趋势随着总投入的增加，各家LP对GP的投资也呈现集中的趋势。 2005年12月，美国最大的养老基金之一加州公务员退休基金宣布将减少其所维护的GP关系的数量，将从135家降到30～40家，而对基金的单位投资额度会因此提高。其他的一些LP也准备采取类似的策略，比如洛杉矶城市雇员退休系统（LACERS）也在提高单只基金的投入规模。图3-5
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3.5 融资进程
当PE机构组织好了核心管理队伍，并且感觉已经对发起一只基金有了周密的计划后，便可开始融资的进程。在进入融资进程之前，可能需要聘请一个融资代理协助进行融资工作，关于融资代理的作用请详见下文。融资的整个过程可被划分为四个阶段：售前期（pre-Marketing）、营销期（marketing）、完成交易期（closing）、事后管理期（post-closing）
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3.6 融资代理的作用
融资代理是资本从LP配置到GP的重要协调者，他们帮助GP从LP那里融资。很多GP在融资之前，都要先聘请一个融资代理。不论GP是否曾经成功地融到过资金，他们发现融资过程比以前变得更多更烦琐。需要会见越来越多的潜在投资者，这些投资者会提出更多的问题，并且花更长的时间来进行决策（这意味着花更长的时间来联系）。融资代理可以协助GP完成整个融资过程，把GP从烦琐的融资
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3.7 艰难的第一次
首次基金融资，是指并没有建立过PE基金的普通合伙人，第一次试图从各机构投资者处融资并成立基金。万事开头难，融资本来就是一项艰难的任务，首次募集比募集后续基金难得多。在任何市场上运作的基金，都要经历首次融资，但每个时代有不同的特点。KKR也是经历了无比的艰辛，从个人投资者、保险公司获得了初步的3000万美元。黑石的施瓦兹曼跟随美国纽约储备银行前主席及雷曼兄弟
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3.8 PPM：最重要的融资文件
私募融资备忘录（private placement memorandum，PPM）是基金融资时向投资机构提交的正式文件，有些类似上市公司招股说明书在公开募集资金时的重要地位。当然，证券监管当局并未对PPM提出任何要求，但是，行业内对PPM的内容和结构有着约定俗成的规定。PPM要向潜在的LP提供大量的信息，使潜在的投资机构对基金的基本情况、投资策略、投资条款和
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4.1 投资流程
PE机构的投资有一系列步骤。从发现和确定项目开始，经历谈判和尽职调查，确定最终收购条款、融资和完成交易，并通过后续的项目管理，直至投资退出获得收益。不同PE的特点不一样，在工作流程上会有差异，但基本大同小异，图4-1反映了一个基本的投资流程。图4-1 投资流程 4.1.1 获得项目流寻找项目机会贯穿PE运作的每一天，但机会只给有准备的人。其实，PE有很多
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4.2 投资目标的类别
PE机构控制着大量资金，但同时面临巨大的花钱的压力。不要以为花钱一定是件轻松愉快的事情，对于PE来说，花钱充满了痛苦。PE扔出大笔资金投资于各类项目，显然不是最终目的，这些投出去的资金要求产生回报，而且需要高额回报，但是，世界上存在大量的项目等着你去赔钱。赔钱的项目可能要比能够产生回报的项目多得多。有潜力产生高额回报的项目更是难以寻得，不是风险太大就是价格太
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4.3 筛选项目
“IBM可能会被PE收购。”这是2007年年初的一次业内会议上，普华（Price Watherhouse Coopers）总经理斯蒂夫·本斯顿（Steve Bengston）的一个令人震惊的预测。IBM这家叱诧风云一个多世纪依然保持行业领导地位的巨型IT企业，2007年年初的市场价值为1455亿美元。本斯顿这一惊人预测的理由也很充分，比如IBM业务众多、现金
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4.4 组织工作团队
一系列分析工作之后，也许PE机构已经选定目标，并准备有所行动了，但在行动之前，少不了组织一支精干的工作队伍。这样一只高水平的专业团队，主要由投资银行家、律师、融资承办机构的专业人员组成。 4.4.1 投资银行家除了PE机构的合伙人外，投资银行家是整个队伍中最重要的一部分，他们将负责组织团队的其他成员。选择投资银行家的时候，并不一定需要大的投行，关键要看其执
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4.5 敲定交易
4.5.1 前期商谈与尽职调查 PE机构选定了潜在目标公司后，需要正式与目标公司的董事会或管理层的核心人物讨论收购问题。这个过程是不确定性最多的环节，大部分的交易意向也许在这个阶段就停止了。当目标公司的董事会不愿意出售企业的时候，PE有时会采用敌意收购的方法，即在没有公司董事会或管理层的配合下，向全体股东发出收购要约。但有些知名的PE，比如黑石，坚持不参与敌
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4.6 交易达成后的融资
对于成长性权益投资的项目，PE的投资仅作为小股东参与，因此一般不用为项目对外借款，将利用自有资金投入企业。但对于收购类项目，PE并不需要全部用自有资金进行收购，而是对外融资（绝大部分是债务性质的资金），利用借款来支付大部分的投资金额。对外借款会增加被收购企业的资产负债，用被收购企业所产生的现金流来偿还借款。因为大部分要约收购需通过债务进行融资，所以投标文件
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4.7 集合投资
收购项目的规模在不断扩大，20世纪90年代，10亿美元以上的收购已经算是很大规模了，但到了2005年之后，上百亿美元规模的收购开始普遍起来。对于这种规模，即使在高比例债务融资的支持下，PE收购依然会感觉吃力。此外，不同的PE在竞购项目时，容易抬高收购价格。为了降低单一PE的资金压力和控制收购成本，集合投资开始流行起来。集合投资（club deal）就是各PE
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4.8 如果交易不幸流产
从交易达成到交易完成一般会有几个月时间，因为融资市场情况的瞬息万变，导致存在不确定性，一旦牵头负责融资的机构无法完成当初承诺的融资安排，那么就很有可能导致交易失败。作为大量使用债务资金开展收购的PE来说，在融资无法落实的情况下，必须根据实际的情况处理交易。从2007年年中开始，美国的融资信贷市场因次贷危机而一片混乱，并因此导致2006年及2007年年初确定
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5.1 重组和改造
重组和改造是对企业进行的手术，程度和规模可大可小，根据企业的实际情况决定，就如同医生对不同的病人采取不同的治疗方案一样，但主要的方法包括缩减规模、提高运营业绩、降低支出。 5.1.1 缩减规模通过出售资产和业务部门，大幅降低企业规模，是私募股权基金最为传统的重组方法。规模的降低，资产的缩减，可以大幅降低与这些资产和业务相对应的支出和费用，折旧等非现金流成本
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5.2 改善管理层激励机制
人们普遍认为，对管理层的激励是PE收购公司后，能够提升公司价值的主要因素。管理层的激励机制被詹森（Jensen，1986）称为“胡萝卜加大棒”。一方面，管理层会获得一部分股权（胡萝卜）。在LBO之前，管理层在企业当中所占有的股份或者股票少，而获得的薪酬也很少。通过LBO，投资进行收购的私募基金一般占总股权的80%～90%，管理层占10%左右。从理论上讲，通过
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5.3 积极的投资人
在证券投资业界，“积极投资”和“消极投资”之争由来已久，形成了两大投资流派。消极投资人都是有效市场理论的信奉者或依赖者。他们认为，当前的股票市场价格反映了所有关于该公司的信息，而未来是不可预知的，这就决定了任何寻找被市场低估价值的行为都是徒劳的。既然无需寻找市场价值被低估的股票，就只能根据自己的风险偏好通过一定形式的分散投资策略获得比市场整体回报更高一些的
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5.4 是否创造价值
PE是否创造价值是这一领域内被热烈讨论的问题。对于风险投资和成长性PE的价值创造，人们都表示出积极肯定的态度，而对于收购基金的价值创造，虽然也有不少共识，但存在更多争论。成熟的风险投资公司认为，它们为创业企业提供的不仅仅是财务支持，更有大量管理和运营方面的支持。图5-5为欧洲3i风险投资公司给出的一个图表，表明风险投资在融资价值之外，还有多方面的管理提升作
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6.1 股息资本重构
为Dividend Recapitalization找到一个中文名字让人十分头痛，因为其含义过于复杂，用中文很难像英文那样用两个词来概括，其完整含义是企业通过承担债务向外融资，利用融资所获得的资金向股东支付股息，导致资本结构的调整。私募股权投资机构在收购企业后，通过增加企业债务，然后利用债务所增加的现金，得到现金回收。私募股权基金的管理者在获得股息后，再将其
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6.2 交易费
交易费（transaction fees）是PE机构在收购企业后，对所投资的公司收取的巨额顾问费、咨询费、管理费。这种收费的理由往往令人费解，为何PE要向自己投资的企业收取咨询费呢？难道PE不应该为所投资的企业多做些工作吗？实际上，这是PE获得收益的另一个诀窍。 2004年黑石收购Celanese公司的时候，从Celanese获得了1800万美元的咨询费，这
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6.3 监管费
监管费（monitoring fees，也叫管理费）是PE收购企业后，因为要对旗下公司开展管理工作，而向这些公司收取的费用。上文所说的Dechert的研究发现，在其研究所涉及的每个案例中，控制性股东都通过与企业签订的协议，每年向企业收取监管费。（“Transaction and Monitoring Fees:Does Anything Go?”, Dech
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6.4 上市
将企业变成一家公众公司，股票在交易所挂牌交易，是投资者最熟悉的投资退出方式，也是投资机构最为认可的模式，但这种退出方式所要耗费的时间和资源都是最大的。能够上市的企业，意味着能够向公众投资者出售股份，一般要求已经有稳定的运营，有一定的收益（当然各个股票市场的具体规定有所不同）。投资于成长性企业的PE就是进一步推动初具规模的公司提高业绩，进而通过出售部分股份给
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6.5 迅速脱手
业内人士都注意到了迅速脱手为PE带来的非一般的投资收益，不仅高而且快。显然这些PE并没有做太多的工作，没有价值增值，因为根本没有足够时间去提升公司经营业绩，仅仅依靠财务技巧，便可获得巨额利润，自然逃不过投资者的眼睛。 2004年5月，黑石以总价38亿美元的价格收购了德国的大型化工企业Celanese AG，将其从法兰克福股票交易所退市。在收购中，黑石的基金支
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6.6 整体出售
虽然上市是最为理想的退出方式，但在条件合适的情况下，直接将旗下公司出售给其他机构是个更为简单的方法。因为面对的是其他机构而非公众投资者，所以这种出售将使PE彻底丧失对企业的控制权，这样也就无法利用控制权来获得特别股息或者向企业收取服务费用。如果出售给公众投资者，如赫兹的例子，PE则依然控制着大部分的权益，可以继续利用控制权获得利益。整体出售（trade sa
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6.7 业内转手
在出售项目的时候，如果将权益转让给了同行业的其他PE机构，则被称为业内转手（secondary buyout）。 2005年8月，欧洲著名的PE机构Permira，收购了英国著名的Gala集团的权益，从而与Candover和Cinven两家PE机构共同成为Gala的主要股东。这是英国第一例在PE机构间的四次转手案例。（四次转手，即在PE机构之间被转手了四次。
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6.8 基金业绩的评价指标
为了量化分析PE所获得的回报，需要统一的数据。根据行业习惯，衡量PE业绩的主要指标有两个，一个是乘数，一个是内部收益率。 6.8.1 乘数乘数是评价基金业绩的最简单的指标，它表示的是回报的资金总额是投入的多少倍。计算如下： M=总的回报金额/总的投入比如，PE对A项目投入了1000万美元现金，在第1年以股息的方式收回100万美元，第2年将项目中的权益全部
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6.9 全球PE的收益状况
资金如此踊跃地进入PE，从一般的道理上来说，这类基金肯定能够给投资者带来高额的回报。然而，PE的真实回报并不是那么一目了然，甚至在业界和学术界，对其能否产生高于平均市场的回报、具体的回报水平有多高等很基本的问题，依然在进行研究和争论。关于PE的投资回报率，大多数中国读者应该是从一般的财经报道得到相关信息，似乎其投资回报率很高，在一些项目上能够达到十几倍甚至几
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7.1 摸索前行
与PE在美国的发展类似，我国在PE领域的摸索也是从风险投资开始的。风险投资在中国的尝试可以追溯到1985年成立的中创。 1984年11月，当时国家科委的几位年轻干部向中央有关部门呈报《对成立科技风险投资公司展开可行性研究的建议》的报告。该报告力陈现行科研管理体制的严重弊病在于科技研究的开发成果不能最大限度地转化为现实生产力，产生经济效益。报告提出通过建立风险
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7.2 中国PE的五路人马
7.2.1 站稳脚跟的国外风投在中国改革开放的大背景下，国外风险投资机构很早便开始试探进入中国市场。现在回头来看，业内最具胆识、也最为让人熟知的机构恐怕要算IDG了。其实，IDG的本业是数据和媒体服务行业，风险投资仅是其很小的一块业务。恐怕就是因为这样，才使得IDG敢于在1993年便在风险投资领域大举进入中国这片处女地。与IDG处于同一时代的机构还有汉鼎亚
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7.3 发展中的问题
7.3.1 长期资金来源匮乏行业发展必然需要社会资源向行业集中。对于PE来说，最重要的资源就是资金。并非所有资金都适合投入到PE中，只有长期资金才适合PE，而且这种长期资金，意味着一次投资以后至少2～3年内无法实现退出。从资金来源的特点看，我们会理解为何在欧美成熟市场上，养老基金、捐赠基金等会成为投资的主流，而企业资金，除了规模巨大的跨国企业，如IBM、I
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7.4 现实选择
在长期资金匮乏、投资机构尚未成熟的环境中，发展我国的PE机构，需要智慧、耐心和毅力，同时现实主义精神也是必不可少的。任何PE的建立，第一关就是资金募集。在当前的环境下，除了政府主导的类似渤海基金这样的企业，无法想象其他本土机构可以获得国家社保基金、保险公司和邮政储蓄的投资承诺，民营企业的资金似乎成为必然的选择。当然，背景深厚的机构，也可能获得部分大型国有企
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7.5 演进路径猜想
中国私募股权基金未来的光明前景是毋庸置疑的，但演进发展路径也许并不平坦。在经过上述的回顾和分析后，笔者借此机会发挥想象，希望能对不久的将来中国私募股权基金领域的发展轨迹做一个大胆的预测，仅供读者参考。中国私募股权基金的发展，从当前的初始阶段到成熟阶段，恐怕要经历近10年的时间，这可能也是PE发展的黄金10年。这10年可能分为5个步骤：第一步：民营企业资金
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3.8 PPM：最重要的融资文件

私募融资备忘录（private placement memorandum，PPM）是基金融资时向投资机构提交的正式文件，有些类似上市公司招股说明书在公开募集资金时的重要地位。当然，证券监管当局并未对PPM提出任何要求，但是，行业内对PPM的内容和结构有着约定俗成的规定。PPM要向潜在的LP提供大量的信息，使潜在的投资机构对基金的基本情况、投资策略、投资条款和投资机会有全面和深入的了解。PPM可以说是基金融资的蓝图。

PPM的主要内容包括：

·摘要；

·投资理念；

·投资专家队伍和顾问委员会；

·有限合伙协议的条款要点；

·投资历史情况和前期基金业绩；

·法律结构和税收；

·内生性的投资风险；

·会计报告标准。

PPM有不同的版本，因此上面的提纲不是很严格，不同的基金提供的PPM的内容以及行文的结构和方法可能不尽相同。例如，投资业绩可以用内部收益率（IRR）描述，也可表述为投资乘数。即使都用内部收益率这样的数据，其计算方式可能也会表示为基金整体的内部收益率或者对投资者回报的内部收益率。虽然PPM文件的形式和内容都比较灵活，但这并不影响LP们主要依靠PPM来获得基金的信息，并且PPM是LP进行投资决策的关键信息来源。一旦潜在的投资者浏览了基金的PPM并且有一定的投资兴趣，他们就会开展进一步的分析和调查工作。

需要特别指出的是，PPM只是一个初步和概要的描述文件。LP和基金的管理队伍通过谈判过程，才能最终达成有限合伙协议。有限合伙协议才是规定双方权利义务的正式文件。

有些LP每周会收到5～7份PPM，很难会有时间仔细地阅读PPM所有的内容。因此，融资者在PPM的每个部分当中清晰、有针对性地描述必要的内容，是获得LP关注的重要经验。下面分别讨论PPM各部分的内容。

1.摘要

摘要部分要描述基金的规模和存续期、预计的关闭时间和GP之前管理基金的情况。这部分还要简要地描述GP的基本情况、核心投资策略、当前的投资机会和其他能够使基金与众不同或值得提及的内容。

2.机构和基金的投资理念

投资机构希望在这部分看到基金管理公司的背景和历史。如果之前曾经募集过基金，也需要在这部分阐述之前基金的情况。投资策略和管理公司在特定市场上的竞争优势是这部分的重点内容。投资策略部分，应讨论基金专注的行业、投资期和地区。GP也需要十分细致地阐述投资主旨、流程、筛选标准、项目来源以及退出机制。

3.投资专家队伍和委员会

PPM中需要逐一列出基金的关键人物-投资专家及其各自在新基金当中的角色，以及在行业和本公司的经历。通常需要说明他们的年龄，这可以为分析基金后续计划的LP提供参考。还应描述之前所操作的基金的主要投资记录，以及在被投资公司中的董事会席位。这些内容会帮助LP判断基金在被投资公司当中的介入和参与程度，进而分析合伙人管理基金的能力。这部分内容还应包括投资委员会和/或顾问委员会的组成和活动情况。规模大一些的LP往往会参加顾问委员会。委员会的成员和所在机构以及会议日程安排均应涉及。这部分也应该详细地描述投资委员会在评估投资项目和估值时所依据的方法。

4.投资业绩

这部分内容因管理公司的不同而有很大的差异，并没有标准的或强制性的格式需要遵守，因此某些公司的投资业绩的描述要比其他公司更有利于融资。然而，一般说来，基金的业绩水平往往用表格的形式展示出来。之前基金的规模、成立年份和内部收益率会列示出来。内部收益率的计算往往用基金取得的现金流来计算，而不是以减掉管理费用后投资者所获得的现金流数据计算，这样显然会使内部收益率数据的表现好得多。如果能够提供其他一些补充的数据，就更有说服力，比如已实现/待实现内部收益率、一部分有代表性的投资案例的情况等。

5.GP/LP的条款

这部分需要说明分配机制、招款、管理费、GP的投入以及基金的协同投资策略。分配机制说明了在GP和LP之间分配投资收益的方法。此外还包括关键人条款（key-man clause）、分手条款（divorce clause）、钩回条款以及关于基金治理结构方面的条款等。

6.法律问题和税收

在涉及税收问题时，对于在美国注册的基金来说，美国的投资者和非美国的投资者的处理方法是不一样的。这与基金设立的法律结构也有很大关系，比如在国内注册还是在国外注册等。对于LP来说，如果所投资的基金在美国发生无关业务所得应纳税额，那么LP就有纳税义务。当然，这会给LP带来很多麻烦。此外，其他关于基金投资的税收管理法规，比如《雇员退休收入保障法案》对基金的影响，也需要在这部分阐明。

7.会计和报告

投资和损失的分配以及股票期权的会计记录等，会在这部分阐述。这部分内容还包括财务报告如何审计、如何提交等。通常，GP每个季度会提交非审计报告，并且提交经审计的年报。LP使用财务报告来跟踪其已经投出的资金以及已实现的回报。

虽然少数已经在行业建立起极高声誉的机构可以轻松地募集到巨额资金，但对于绝大多数私募股权基金的管理机构来说，融资可能永远是他们最为痛苦的工作。如果运气还可以的话，这一痛苦的工作会取得一定的收获，虽然有时无法达到融资的目标额度，但只要有些LP愿意投资，那么这份痛苦还是值得的。然而，融资的痛苦仅仅是个开始，一旦基金建立起来，GP们又要面对如何投资的问题。