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1.9 对冲基金
对冲基金是私募股权基金的“近亲”。从对冲基金的发展中，我们更可感受到私募类基金在发展过程中表现出的强大活力。
公认的对冲基金的创始者名叫阿尔弗雷德·琼斯（Alfred Winslow Jones）。1949年琼斯任职于《财富》杂志期间，受命调查市场分析的技术方法并撰写文章。这个聪明的家伙在撰稿的同时学习并创造了一套全新的股票投资方法。琼斯创造了目前我们十分熟悉的有限合伙公司的法律结构，为了避开《1940年投资顾问法》的监管，他的投资者不超过99人，他收取20%的利润分成，并收取一定的管理费，但这个管理费是以产生盈利为前提的。这些规定，奠定了后来所有私募基金的模式，因此被认为是世界上第一家对冲基金。
琼斯悟出对冲是一种市场中性的战略，通过对低估证券做多头和对其他证券做空头的操作，可以有效地将投资资本放大倍数，并使得有限的资源可以进行大笔买卖。当时，市场上广泛运用的两种投资工具是卖空和杠杆效应。琼斯将这两种投资工具组合在一起，创立了一个新的投资体系。他发明了现代对冲基金的基本方法：使用杠杆对股票进行多头或空头投资的私人基金，积极管理其净多头风险，并收取业绩提成。在1929年大崩盘以前，纽约也有不少使用杠杆的多头基金，但没有任何一家通过空头对冲来系统性地控制风险。
1966年《财富》的另一位记者卡罗·卢米斯（Carol Loomis）发现了业绩不凡的琼斯基金，撰文盛赞“琼斯是无人能比的”。（“The Jones Nobody Keeps Up With”，《福布斯》杂志，1966年4月。）该文详细描述了琼斯基金的结构和激励方式，以及琼斯在后来几年创建的模拟指标，并列出琼斯基金的回报率-酬金净额，发现其大大超过了一些经营最成功的共同基金。例如，它5年的回报率比诚信趋势（Fidelity Trend）基金高出44%，10年的回报率则比Dreyfas基金高87%，请见图1-7。这篇报道引起了很大的反响，导致对冲基金数量大增。虽然并不知道在随后几年中所建立的基金的准确数字，但根据SEC的一项调查，截至1968年年底成立的215家投资合伙公司中有140家是对冲基金，其中大多数是在当年成立的。
图1-7 当年介绍琼斯公司和对冲基金概念的文章中所用的图表
资料来源：福布斯杂志，1966年4月。
经过几十年的演变，随着金融工具的创新，基于最新的投资理论和复杂的金融市场操作技巧，充分利用各种金融衍生产品的杠杆效用，使对冲基金的操作策略要比最初琼斯利用空头对冲多头风险的方法，不知复杂了多少倍。虽然，“对冲”（hedge）一词已经远远无法涵盖这些投资策略和方法，但大家还都习惯于称这类私募基金为“对冲基金”（hedge fund）。
由于采用不同的策略，对冲基金的流动性、风险暴露程度（market exposure）和对经理人的技能要求也不尽相同。策略越激进，对冲基金持有的头寸中未被对冲的部分越大，市场暴露程度就越大，风险也就越高，但基金潜在的收益也越高。杠杆借贷对风险暴露程度有放大作用，杠杆倍数越大，头寸中未被对冲的部分就被放大得越多，风险也就越高。以风险暴露高低为标准，可以把对冲基金划分为三类，即市场中性或相对价值型（market neutral/relative value）、事件驱动型（event driven）和市场导向型或机会型（directional或opportunistic）。
市场中性型（相对价值型）基金的目标年收益率一般在10%左右，波动率低。这种基金强调通过完全对冲（即采用相等的多头和空头）来产生市场中性收益-当然，在实际运作中，这些策略常常不是市场中性的，甚至通过持有指数期货来对冲市场风险，包括股票市场中性对冲和固定收益套利、可转债套利、资产结构套利、抵押担保套利等。在股票中性基金中，基金经理的主观判断被大大弱化，金融工程师根据历史数据建立数学模型，并据此来选择股票。在这里，“套利”并不是无风险的，这些基金往往承担了一定的市场波动风险，并通过杠杆借贷放大损益。如果损益被放大了很高的倍数，那么其市场暴露程度可能不亚于市场导向型基金。比如，长期资本管理公司破产后，查明其杠杆率高达几百倍。
事件驱动型基金的目标收益率比市场中性型略高，波动率也略高，包括财务困境基金（distressed，投资于并可能卖空已经或预期会受不好环境影响的公司证券）、并购套利基金（merger arbitrage，投资于因并购、敌意接管和资产重组带来价格扭曲的股票）等。
市场导向型的目标收益率是20%～30%，但是风险和波动性较大（一般用收益的标准差来衡量），而且难以预测。它们强调更富于进攻性的策略，预测市场的变动方向，头寸未被对冲的部分很大，甚至根本不采用对冲策略，因此，市场暴露程度很高。包括积极操作型（activist or aggressive growth），投资于一些预期加速成长的中小型公司证券，如高科技、生物板块，通常还会卖空看跌的股票。新兴市场型（emerging markets），投资于发展中或新兴国家的公司证券或国家债券，主要是做多头。国外证券往往不允许卖空，所以不能有效地对冲。全球宏观型（global macro），在宏观和金融环境分析的基础上直接对股市、利率、外汇等预期价格变动进行大笔的方向性的非对冲买卖，如索罗斯旗下的量子基金。多/空仓基金（long/short equity）和市场中性基金一样，同时买入及卖空股票，以赚取利差，但区别在于，其多、空仓比重并不固定，取决于市场形势。
目前，不同类型的基金分布比较平均。以 2005年的情况为例，多/空仓股票型策略市场份额最高，约为25%；事件驱动型策略约占23%；曾在亚洲金融危机期间大出风头的全球宏观基金的份额已大幅下降，仅占11%；而其他对冲基金策略类型如股票市场中性、固定收益套利、可转债套利和管理期货等的份额均不超过10%。
全球的对冲基金在总体规模继续扩大的同时，也出现了结构性调整的趋势。其一，回归对冲基金的传统操作策略，以恢复对冲基金对风险开展灵活对冲的传统风格和优势。其二，采用各种类型策略的多策略对冲基金和组合对冲基金的发展。此外，采取新兴市场策略的对冲基金发展也很迅速，特别是对亚洲市场进行投资的基金大受追捧，很多基金都把“亚洲攻略、中国攻略”写进了它们的日程。
一般的对冲基金投资者不超过100个，只要基金的管理方愿意，拥有完全自由的投资策略。与共同基金管理的21.8万亿美元（2006年年底的统计数字）资产相比，对冲基金在金融市场上所占的比重和对宏观经济的影响都比较小，但有关对冲基金的种种传说却是如雷贯耳，量子基金、老虎基金、长期资本、Amaranth等，似乎每一个都有令全球金融市场为之震动的神秘力量。在很多人看来，对冲基金似乎意味着风险和危机，诡异莫测，同时，对冲基金也越来越多地引起了各国监管部门的注意。
从全球范围来看，监管部门发现各种不同类型的投资者对于对冲基金的需求正在增强，而不仅仅局限于富有的私人投资者。富有的私人投资者往往拥有足够的投资知识，并且有自己的私人投资顾问，所以一直被默认为不需要太多的保护。但目前越来越多的小投资者开始投资于非传统基金，有些是通过养老基金或者其他一些公众基金。同时，某些对冲基金开始以越来越低的投资门槛来零售其产品。鉴于此，目前监管部门在很多方面加强了对于对冲基金的监控，包括其提供的产品和对冲基金经理。监管部门希望借此防止整个市场的混乱，保护小投资者免于蒙受不合适的投资产品和欺诈行为所带来的损失。
2003年9月，美国证券交易委员会（SEC）提出对冲基金行业监管法规的议案，包括要求基金经理人作为投资顾问进行注册登记并接受临时性审计。2006年2月，SEC关于对冲基金的注册登记制度生效，掌管3000万美元及拥有15名以上顾问的对冲基金，都必须在SEC注册，同时需要向SEC提供有关基金的一些基本信息，并向SEC公开财务资料。SEC的新监管政策受到对冲基金行业的强烈反对。这场战役最后的天平倒向了对冲基金。4个月后，联邦上诉法院哥伦比亚特区巡回法庭判决SEC强制要求对冲基金注册规定无效，法庭认为SEC的上述法规是“任意武断的”。该决定可以说是对冲基金行业对监管当局的胜利。SEC被迫另外开辟监管的途径。到当年12月初，大约有275个对冲基金的投资顾问撤回了在SEC的注册。
形势总是不断变化的。在2007年6月的G8峰会上，各国首脑都同意衡量对冲基金对金融市场的影响。八国集团轮值主席国德国认为，如果不加强监管，全球范围内运作资金规模已达1.51万亿美元的对冲基金可能会对各国乃至全球金融市场的稳定造成威胁，但是，德国对对冲基金进行严加管理的建议遭到了英国和美国的强烈反对。
当局的监管意图根本无法阻止对冲基金的迅速发展。2001～2006年的5年里，对冲基金的资产从5640亿美元增长到1.5万亿美元，数量从4500只扩张到12000只，5年增长率达到200%。在规模迅速扩张的同时，行业集中度也呈现上升态势，2006年年底，在《阿尔法》杂志的年度前100家最大对冲基金资产管理公司排行榜中，对冲基金百强所管理的资产已经从2005年的7200亿美元攀升到1万亿美元，升幅达到惊人的39%。而对冲基金百强的资产在整个对冲基金行业中的比重也在增加，从2005年的65%增加到2006年的69%。此外，对冲基金的扩张已经蔓延到全球，100强中有23家位于美国之外，2005年是20家。（全球对冲基金100强管理资产1万亿[J].证券时报，2007，8，6。）
案例1-2 长期资本管理公司的崩溃
在对冲基金中，最著名的相对价值基金就是长期资本管理公司（LTCM）。LTCM全称美国长期资本管理公司(Long Term Capital Mangagement)，曾经与量子基金（Quantum Fund）、老虎基金（Tiger Fund）、欧米伽基金（Omega Fund）并称国际四大对冲基金，其管理层更可称为“梦幻团队”。也许读者并不熟悉这些名字，但仅仅看看这些头衔，便会了解其实力：华尔街债务套利之父梅里韦瑟（Meriwehter)，以期权定价公式的成就而获得诺贝尔经济学奖的默顿（Robert Merton)和舒尔茨（Myron Schols)，前美国财政部副部长及美联储副主席莫里斯（David Mullis），还有前所罗门兄弟债券交易部主管罗森菲尔德（Rosenfield）。
LTCM的总裁梅里韦瑟相信“各类债券间的差异自然生灭”，即在市场作用下，债券间不合理的差异最终会消弥，因此，如果洞察先机，就可利用其中的差异获利。但债券间的差异特别小，要扩大收益就必须扩大交易规模，采用高杠杆策略，而高杠杆也是绝大多数对冲基金的基本策略。
1998年，LTCM在欧洲债市的投资理念是：“在欧元推出之前，欧盟各国间债券利息差额将逐渐缩小”。因为德国和意大利是第一批欧元国成员，希腊也于1998年5月宣布加入单一欧洲货币联盟，于是LTCM大量持有意大利、希腊国债以及丹麦按揭债券的多仓，同时也持有大量德国国债的空仓。与此同时，在美国债市，LTCM的套利组合是购入按揭债券和卖出美国国债。1998年8月14日，俄罗斯政府下令停止国债交易，导致新兴市场债券大跌，大量外资逃离并将德国和美国的优质债市视为避风港。于是德、美两国国债价格不断攀升，同时新兴市场债市则出现暴跌，造成德国和美国的国债与其他债券的利息差额拉大。1998年1月～8月，意大利10年期债息较德国10年期债息高出值A1的波动基本保持在0.20～0.32厘之间。俄罗斯暂停国债交易后，A1值迅速变大，更是在8月底创出0.57厘的新高。进入9月，A1变化反复，但始终在0.45厘的高位上。9月28日更是报收0.47厘，A1的增高意味着LTCM“买意大利和希腊国债，卖德国国债”的投资组合失败了（希腊国债亏损同理于意大利国债）。同时持有的大量俄罗斯国债因为停止交易而丧失了流动性，形同废纸。丹麦按揭债券自然也难逃跌势。而在美国，市债交易异常火爆，国债息减价增。自1998年8月1日后，市场利率较10年期美国国债利息高出值A2大幅攀升；8月21日，美国股市大跌，道琼斯工业平均指数跌512点。同时，美国公司债券的抛压同国债强劲的买盘形成鲜明对比，国债利息被推到29年来的低位，LTCM逃离持有的美国国债空仓被“逼空”。因此，LTCM在欧美债券市场上的债券投资组合多空两头均遭受巨额损失，9月末，公司资产净值下降78%，仅余5亿美元，濒临破产的边缘。9月23日，美联储出面组织安排，以美林、摩根为首的15家国际性金融机构注资36.25亿美元购买了LTCM 90%的股权，共同接管了该公司，从而避免了它倒闭的厄运。之后，LTCM的证券在市场上逐步变现，参与注资的机构甚至还获得了少量利润。
资料来源：部分资料来源于维基百科。
对冲基金和PE都是私募基金，适应基本同样的法律结构。不过，对冲基金的资金锁定时间一般比较短，最好的对冲基金资金锁定时间在两年左右，而PE的投资时间和资金锁定时间都比较长，在5～10年之间，并对投资的企业实施较深的参与和管理。随着对冲基金的壮大，它也开始在以往只属于PE的领域寻找机会。
对冲基金发展当中的新的趋势便是与PE的融合。随着越来越多的资金流入对冲基金，融资的成本也逐渐降低。大型对冲基金因为有了更大规模的资产，在收购资产方面也有了更强的谈判能力，这使得对冲基金开始和PE一起从事大的交易，并与PE的功能融合。
对冲基金要和PE联手或竞争，最重要的是看其投资时能否得到足够长的资金锁定期，或者它们是否会有一部分资金可以锁定更长的时间（即所谓的侧兜，side pocket）。侧兜的意思是，如果增加特殊的投资，这一类投资将会有特殊的期限。侧兜已经成为对冲基金普遍的做法。
对冲基金介入PE业务的发展态势已经非常明显。Bloomberg报道称，管理180亿美元的Tudor对冲基金管理者准备建立一个PE部门。摩根大通的Highbridge Capital对冲基金则雇用了高盛集团投资银行的高层，要组建一个新的200亿美元的PE部门。而据英国《金融时报》报道，DE Shaw也已经设立了PE投资部门，并正在致力于其发展。对冲基金正参与到高质量的资产中，并正在和PE公司在收购公司中展开竞争。对冲基金看好的是那些拥有大量现金而且资产平衡表很健康的公司，以及那些资产平衡表并不能真实反映资产价值的企业。比如，亚洲有些企业拥有土地，而这些土地都以多年前的价格计入资产负债表，但显然已经增值很多了，这对于对冲基金非常有吸引力。