Local EPUB Text
5.1 重组和改造
重组和改造是对企业进行的手术，程度和规模可大可小，根据企业的实际情况决定，就如同医生对不同的病人采取不同的治疗方案一样，但主要的方法包括缩减规模、提高运营业绩、降低支出。
5.1.1 缩减规模
通过出售资产和业务部门，大幅降低企业规模，是私募股权基金最为传统的重组方法。规模的降低，资产的缩减，可以大幅降低与这些资产和业务相对应的支出和费用，折旧等非现金流成本亦大幅下降，同时还可以迅速回笼大量现金，用于充实核心业务、降低负债率或者直接回馈股东。
在收购刚刚开始盛行的20世纪80年代，大部分收购者仅用这种方法就可以获得丰厚回报。最为大家熟知的是拆分出售。将一个收购来的综合类企业，通过拆分成不同的部分出售，即可获得高额收益。
面对被收购企业所拥有的大量资产和业务时，PE面临一个十分富有挑战性的工作，即决定哪个卖出、哪个留下。首先需要决定哪些种类的业务要出售，一般来说，这种决策相对比较容易，因为不同业务种类当前的业绩和未来的发展有很大的差异，进行取舍只需根据企业自身特点决定即可。其次，在很多情况下，即使在未来重点发展的方向上，也需要出售部分资产，因为不同部门的经营绩效差别可能很大，如果要缩减规模、回笼资金的话，肯定要出售那些经营相对较差、现金流情况不太好的部分，这种取舍，相对来说挑战性较强。KKR在收购Safeway的时候，就面临这样的问题。他们的解决方法很值得借鉴。
Safeway是一家主要活跃在美国中西部地区的大型生鲜食品连锁店。变化始于1986年7月Dart集团对Safeway的敌意收购。Dart集团的收购意图将Safeway送入了KKR的怀抱。Safeway的管理层担心被Dart收购后，自身不保，所以同意由KKR来进行收购，KKR同意让原来的管理层继续领导这家公司。总的收购金额为43.2亿美元，而KKR为收购而支付的资金仅1.3亿美元，其余资金均来自于各类债务，包括银行贷款和各类债券，其中，银行贷款有20.35亿美元。KKR和Safeway的管理层向银行承诺，将在收购完成后出售18亿美元的经营效果较差的资产，以便能迅速降低债务。1986年收购一结束，Safeway便开始了对旗下资产的大举出售。为了能够更好地完成资产出售的工作，KKR请来了曾合作过的斯蒂芬·博德（Steven Burd）协助管理层对下属店面进行评估。博德带领他的队伍对每一个部门进行分析，“这一部门是否能够实现盈利？如果出售会是什么价格”是他们必须回答的问题。解决问题的方法是使用ROMV这个指标（ROMV是Return on Market Value的简写，即市场价值回报率）。计算ROMV是用现金流除以每个分支机构的市场评估价值，（这个指标反映了价值管理的基本思想。而价值管理思想的诞生，要追溯到20世纪90年代早期，EVA、CFROI等著名的价值管理方法均出现于20世纪90年代。而KKR所用的ROMV，其实与CFROI的计算方法十分类似，但却早数年被应用到投资实践当中。可见其作为一家投资领域内的著名公司，有其独到的见解，KKR的成功并非偶然。）这需要对数千份合同和租赁协议进行分析。为了在不同的部门间进行标准统一的比较，需要将不同的会计体系的数字转换为统一的GAAP格式。（GAAP（General Accepted Acounting Principles）是美国的会计准则。）经过这样复杂的分析之后，KKR和Safeway对于出售哪些部门已经有了基本的判断。
第一笔出售发生在1987年2月，以9.2亿美元将英国的132家门店出售给Argyll公司，之后以6 800万美元将盐湖城分部的61家门店出售给Borman's公司。Safeway关闭了达拉斯分部的164家店面，并且将店面逐个出售。其他的出售，包括俄克拉何马分部的1.65亿美元、堪萨斯的1.43亿美元、休斯敦的1.80亿美元、南加州的4.05亿美元等。在1986年8月被收购前，Safeway总共有2 326家门店，而两年后的1988年10月，这一数字下降到1 161家。到1987年年底的时候，资产出售总共获得了超过42亿美元的现金，远远超过当初承诺银行要出售的资产总额。KKR利用出售资产获得的现金，将Safeway的债务负担从57亿美元降至31亿美元，并且赎回部分优先股，进一步降低了公司的负担。（George P. Baker & George David Smith，“The New Financial Capitalist: Kohlberg Kravis Roberts and the Creation of Corporate Value”，Cambridge University Press（1998年10月） .）
1990年4月，KKR将Safeway再次进行IPO，发行价格为11.5美元，并于1991年4月再次增发股票，发行价格为20.5美元。到了1997年，KKR当初1.3亿美元的自有资金，变成了49.7亿美元。在这一成功的案例当中，出售合适的资产获得现金降低债务负担是关键因素，而识别可出售的资产成为关键中的关键。
5.1.2 提高运营业绩
除了出售资产进行瘦身之外，留下的业务必须提升价值。提升价值体现在提高净现金流，而并非针对盈利数据的提高。提高净现金流有三种主要方法：①降低直接的产品制造成本或者提供服务的成本；②降低公司的运营管理成本；③提高销售毛利。
从20世纪90年代开始，私募股权基金发现其无法靠获得廉价的项目而获得高额回报，因为进入这个行业的资金越来越多，挖掘了各种潜在的廉价收购的机会。从那时开始，他们开始激励所收购企业提高经营业绩，有的甚至亲自上阵，帮助被收购企业提升现金流，比如带有传奇色彩的PE机构福斯特曼·利特尔（Forstmann Little）收购湾流飞机公司后，其合伙人西奥多·福斯特曼（Theodore Forstmann）亲自担任CEO。经过数年努力，公司扭亏为盈，并高价出售给通用动力（General Dynamics）。这项当初投入1.86亿美元自有资金的项目，产生了总计28亿美元的收入。
然而，PE对提升业绩和现金流的需求，也成为其被质疑甚至被谴责的根源之一。降低费用和支出，往往包括削减研究和开发预算、降低投资、紧缩应收账款、卖出地产和其他资产、修改补贴计划以降低基本工资、调整医疗保险和退休福利，以及最让广大企业员工担忧的大幅度裁员。欧美国家的工会组织对PE的收购一直保持高度警惕，不断对政府施加压力，企图限制PE的收购行为，这种担心并非没有道理。比如，托马斯·李（Thomas H. Lee）、贝恩资本及保诚在2004年2月收购了著名的华纳音乐公司。PE机构一接手
公司，便开始了大手笔的费用削减计划：合并业务部门，解雇20%的员工（1000人），与近一半的签约歌手解除协议。通过这些举措，华纳音乐当年节省了2.5亿美元，比原来的预计多节省了5000万美元。
为了对PE的价值创造工作有深入地了解，2000年，CMBOR（CMBOR (Centre for Management Buy-out Research)，英国诺丁汉大学商学院管理层收购研究中心。）和EVCA（EVCA (Europe Private Equity and Venture Capital Association)，欧洲私募股权和风险投资协会。）对被收购的公司开展了一项问卷调查，将PE机构为了实现业务增长所做的工作分为几个类别，供被调查公司的高管人员选择，结果见图5-1。从统计数字看，69%增加了产品的品种，62.5%扩展到新的市场，53.7%对新的分支机构或网点进行了投资，52%进一步开发了现有的经营网点。因为允许多选，所以百分比相加的结果会大于100%。（“Survey of the Economic and Social Impact of Management Buyouts & Buyins in Europe”，EVCA & PriceWatherhouseCoopers.）
图5-1 被收购公司的价值成长策略
资料来源：CMBOR/EVCA.
在同一项调查中，被访企业还被要求为企业增值中的影响因素的重要性打分，分值从1分（最低的重要性）到5分（最高的重要性）不等。反馈信息反映出企业增值的三个最重要的因素：
·提升企业效率（4.2分）；
·改善客户服务（4.2分）；
·改善现金流/财务控制（4.2）。
还有其他7项因素获得了较高的得分（3.5～3.9分），见图5-2。
图5-2 最重要的价值创造因素
资料来源：CMBOR/EVCA.
5.1.3 减少资本性支出与研发费用
资本性支出在很大程度上代表了企业着眼于未来发展的投资行为，研发费用也在很大程度上决定了企业在技术方面是否能够在未来的时间内保持一定的优势地位。然而，这些着眼于未来的支出，无法为企业带来眼前的及时收入和利润，却占用大量的现金。当企业被收购并加上了沉重的债务负担的时候，满足债权人每个季度或每半年的利息支付要求就成为最紧迫的任务。因此，资本性支出和研发费用这些无法马上带来正的净现金流的支出，被大幅削减就是自然而然的事情了。
EVCA曾经做过一项研究，他们收集了72个LBO项目的数据，数据显示研发费用普遍下降，平均研发支出的下降幅度在29%～47%之间。在LBO之前，72家公司平均每100美元销售收入中投入研发的费用为1.36美元，而在被收购后的一年内，这一数字下降了0.40美元，变成了0.96美元。（“LBO's，Debt and R&D Intensity,”CES Report No. 93-3 by William F. Long and David J. Ravenscraft.）在研发费用下降的同时，公司的经营业绩在稳步增加，见图5-3，现金流对销售额的比例比之前有大幅提高，同时高于其他非LBO类企业的平均水平。
图5-3 LBO的业绩提升（现金流对销售比率）
资料来源：CES Report No. 93-3。
这一结果不太符合传统的管理理论的预期。传统管理理论认为，增加债务并削减研发成本，将导致公司业绩下滑。这一传统观点的前提是，所有的研发项目都是有产出的项目，但实际上，并非所有的研发项目都能提高产出。如果削减研发支出，将资金用于支付利息，可以实现LBO的预期利益。EVCA的这项研究认为：
·LBO导致研发支出减少；
·研发支出减少并不自然导致业绩下滑；
·研发支出减少可以提升业绩。