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1.10 形形色色的PE
在这个自由的土壤上，就如同对冲基金发展出一系列投资策略一样，PE也在VC和收购基金外创造出不少特殊的投资策略与方法，或者选择不同的财务结构，或者选定特定的投资对象。主要的类别包括夹层基金、组合基金、房地产基金、财务困境基金和基础设施基金。
1.10.1 夹层基金
我们现在通常翻译为“夹层”的这个词（mezzanine），来自于意大利语，是中等或者较低的意思。夹层融资（mezzanine financing）是一种介于优先债务和股本之间的融资方式，指企业或项目通过夹层资本的形式融通资金的过程。它包括两个层面的含义：从夹层资本的提供方（投资者）的角度出发，称为夹层资本；从夹层资本的需求方（融资者）的角度出发，称为夹层债务。夹层融资产品是夹层资本所依附的金融合同或金融工具，例如夹层贷款（mezzanine loans）。夹层基金是专门投资于被称为夹层融资产品的资金组合，法律结构与对冲基金、风险投资完全一致，其与风险投资的异同见表1-7。
表1-7 夹层基金和风险投资基金的比较
夹层资本（mezzanine capital）的收益和风险介于企业债务资本和股权资本之间，本质是长期无担保的债权类风险资本，见图1-8。其最大优点体现为灵活性，通过融合不同的债权及股权特征，夹层融资可以产生无数的组合，以满足投资者及借款者的各种需求。比如，有些夹层投资允许夹层投资者参与部分分红，类似于传统的股权投资；另外一些允许夹层投资者将债权转换为股权，类似于优先股或是可转换债。
图1-8 夹层融资
资料来源：转引自Mezzanine Finance, bond CAPITAL, 2006年1月。
夹层融资也存在劣势，一方面是费用高，由于产品非标准化，加之信息透明度低，其资金费用高于抵押贷款2～8个百分点；另一方面，夹层融资法律架构复杂，法律费用也远高于抵押贷款，因此，在美国，通常要求夹层融资额至少为500万美元。此外，借款者在考虑夹层融资时，必须征得抵押贷款投资者的同意。抵押贷款人会与夹层投资者协商并签订协议，以界定两者关系并控制风险。此协议的签署耗时耗力，也是夹层融资的一大障碍。
从资金费用角度看，夹层债务的成本低于股权融资，如可以采取债券的固定利率方式，利率水平一般在20%左右，对股权人体现出债权的优点。从权益角度看，夹层投资的收益高于优先债权，所以对于优先债权人来讲，可以体现出股权的优点。当企业破产清算时，优先债务提供者首先得到清偿，其次是夹层资本提供者，最后是公司的股东。因此，对投资者来说，夹层资本的风险介于优先债务和股本之间。夹层债务与优先债务一样，要求融资方按期还本付息，但通常要求比优先债务更高的利率水平，其收益通常包含现金收益和股权收益两部分。夹层融资在融资中的一般结构和收益情况见图1-9。
图1-9 典型私募权益的结构和收益
资料来源：转引自Mezzanine Finance, bond CAPITAL, 2006年1月。
作为股本与债务之间的缓冲，夹层融资使得资金效率得以提高。夹层融资的最大优点是其灵活性，通过融合不同的债权及股权特征，夹层融资可以产生无数的组合，以满足投资者及借款者的各种需求。传统优先债及次级债都属于抵押贷款，夹层融资常指不属于抵押贷款的其他从属债务或优先股。典型的夹层债务提供者可以选择将融资金额的一部分转换为融资方的股权，如期权（option）、认股证（warrant）、转股权（convertibility）或是股权投资参与权（equity participation rights）等权利，从而有机会通过资本升值而获利。最常见的夹层融资形式包括含转股权的从属债务（subordinated debt with warrants）、可转换债（convertible debt）和可赎回优先股（redeemable preferred equity）。
夹层融资可适用于多种项目：
·高成长性行业。除了传统风险投资所青睐的IT、生物类行业之外，消费品、制造业或服务业等传统行业，也为夹层投资者所看好。此外，不易受个别市场或经济体系波动连带影响的行业也比较适合夹层融资。总体而言，夹层投资者会考核该行业是否具有比较稳定的高成长性或是高的进入壁垒。但是，夹层融资对技术风险过高的领域是不会轻易涉足的，在高成长性的同时，夹层融资也会要求具有高稳定性。
·稳定成长型企业。夹层融资的理想企业应该具有多年稳定增长的历史，或是在过去一年具有正的现金流和营业收入，或者企业正处于发展扩张阶段，业务成长较快，享有可预见的强大、稳定而持续的现金流。
·高市场地位企业。夹层融资企业应在行业内占有很大的市场份额，具有保护性或进入壁垒较高的市场份额。这样，企业资产将在未来几年内可预见地快速增值。
·企业并购融资。企业在进行杠杆收购或管理层收购时，以及在其他大型的企业分拆合并项目中，往往都需要大量现金进行扩张和收购，企业也倾向于采取不同来源的融资结构，其中，夹层融资可占到总的收购资金的30%左右。
·企业上市前融资。在企业上市之前的资本重组阶段，或者当前IPO市场状况不好、公司业绩不足以实现理想的IPO的情况下，若预计企业在两年之内可以上市并实现较高的股票价格，结合公开股票或债券的发行的过桥债券/融资，企业可先进行一轮夹层融资，从而降低融资成本。
此外，夹层融资通常还要求企业拥有一个经验丰富、规范专业的管理团队。企业获得夹层融资的关键，在于根据现有的财务、税收、法律、法规等的约束，设计出不同债权和股权组合的金融合约，以满足具有不同风险偏好特性的投资者的投资需求，以及满足具有不同风险偏好特性的企业或项目的融资需求。为了获得夹层投资，企业与吸引创业投资一样，要做财务预测，准备商业计划书，做演示推介。与创业投资不同的是，夹层投资要求的回报率要低一些，调查做得没有那么详细，而且更倾向于用企业提供的财务预测来计算投资回报。
夹层基金在最近几年日益受到投资者的欢迎。很明显，杠杆融资领域的高级债券投资者越来越挑剔，高收益债券市场风险提高，私募股权基金的收益在下滑，很多投资者将夹层基金看做更好的取得风险回报的机会。但夹层基金在私募股权基金中的比重还是比较小的，各地区的夹层基金的比重见图1-10。可能是因为夹层基金并未盛行，供给不够充分，所以提供夹层融资的机构在投资时可以获得相对较好的条件。
图1-10 各地区不同类别基金的比重（2002年）
资料来源：亚洲开发银行。（Institutional Investor Roundtable: Buyout Gold Rush, Asian Development Bank Annual Meeting, 2004年5月.）
1.10.2 组合基金
组合基金，顾名思义，就是这些基金并不直接投资于股票、债券及其他金融产品，而是将资金投入到其他的基金中。组合基金往往投资于一类基金，比如共同基金的组合基金、对冲基金的组合基金、私募股权基金的组合基金等，见图1-11。
市场上甚至出现了组合基金基金（fund of funds of funds），即投资于组合基金的基金。伦敦的一家规模38亿美元的组合基金为了进一步多样化和降低风险，正在创立一个投资于组合基金的组合基金基金，即将投资于11家组合基金。
在过去几年里，私募股权基金的组合基金呈现稳步增长态势。如图1-11所示，基金数量和总计的规模一直在稳定增长。2006年达到115只基金，总计管理着410亿美元的资金承诺。至2007年11月，64只组合基金总共融资260亿美元。因为第四季度尤其是12月份一般都是基金融资的旺季，所以2007年的最终融资规模可达300～350亿美元。虽然融资的规模比2006年有所下降，但正在进行融资的新基金的数量有所上升。2006年11月，总计有113只基金正在融资过程当中，而2007年，这一数据为165只，总计融资目标为530亿美元。（Fund of Funds Review 2008 , Private Equity Intelligence.）
图1-11 2003～2007年组合基金融资的数量和规模
资料来源：Private Equity Intelligence.
随着越来越多的投资机构计划投资到私募股权基金，其中的很多机构会选择通过组合基金来首次介入这一领域的投资。这类投资机构对于组合基金的健康成长特别重要，因为新增的机构将会替代部分曾经投入到组合基金，后因为有了经验而选择直接投入私募股权基金的那些投资机构。
组合基金中虽然也有表现不如人意者，但总体来说确实表现不错，组合基金的分散投资策略应该是有效的。遴选基金是一项十分具有挑战性的工作，既需要运气，也需要知识。对大型机构而言，基金扮演了重要的中介作用。
组合基金最令业界怀疑的，是其在其他基金的管理费基础上再次收取的管理费和利润分成。组合基金的管理费用在100～150个基点之间，大部分还抽取5%～10%的利润分成，这对投资者而言是沉重的负担。举个最极端的例子（当然，在许多时候，组合基金的费率小于这个例子），假设基金组合中的一只基金收益达到20%，支付给对冲基金的费用包括利润分成获得的20%的利润和总投入资金的1.5%的管理费，扣除这些后，对冲基金投资者的实际收益率降到了14.5%。接着是组合基金按资产的1.5%和利润的10%提取额外的费用，结果，最终投资者能拿到的回报从20%下滑到不到11.7%。尽管如此，除了对少数经验丰富、拥有自有资源的大型投资者之外，支付给组合基金的双重服务费还是物有所值的。
图1-12显示了组合基金投入到不同业绩的基金中的比例情况，这些被投资基金根据业绩高低排列，按数量平均分成4组。这些数据来源于Private Equity Intelligence掌握的78个组合基金所做的2512笔投资，每只组合基金都至少有超过10项投资。如图显示，组合基金在选择表现较好的基金方面确实比较成功，62%的投资高于中等水平（Q1和Q2），31%的投资进入到了前25%，即排名最高的一组中(Q1)。相对来说，只有13%的投资进入最差一组（Q4）。
对于小的投资机构或者没有基金投资经验的投资机构来说，通过组合基金参与到私募股权基金当中，可以使较小的投入在不同的基金之间再次分散风险。毕竟，私募股权基金的流动性差，而且在行业当中少量优秀的PE机构获得了大部分的投资利润。组合基金可以定位这些优秀的机构，使得整体的投资回报高于平均PE行业的回报。
图1-12 组合基金投入不同业绩基金中的比例
资料来源：Private Equity Intelligence12.
对于大型机构来说，组合基金也有其重要的价值。大型机构往往缺乏某些特殊类型的私募股权基金的经验和专业人才，比如针对某个行业的基金或者某个地区的基金。通过专门针对特定类型的基金进行投资的组合基金，可以在控制风险的前提下获得较高的回报。Private Equity Intelligence提供的数据显示，大部分对组合基金的投资来源于小规模的投资机构，32%的投资机构的规模小于10亿美元，但也有9%的投资机构的规模高于500亿美元。
私募股权基金领域从来没有停止过创新的步伐。其实，在风险投资出现以后，收购基金、夹层融资基金及组合基金等，均可被看成是业务创新的产物。随着基金业的不断发展，我们也看到了一些新的基金类别，这些基金往往以投资对象进行划分。
1.10.3 房地产基金
房地产私募股权基金从机构投资者处融资，投资于商业地产、住宅、厂房、物业等房地产资产。最先开拓这一领域的是房地产投资专家Samuel Zell。他在1988年与美林合作推出Zell-Merrill一期房地产基金，采用了私募股权基金的结构。高盛也是这个行业的重要参与者。后来，吸引了一大批机构参与，比如Apollo、黑石、索罗斯、CSFB、雷曼兄弟和摩根士丹利等。
最近几年来，房地产PE有了很大的发展，从私募股权基金当中的一个很小的分支，发展到今天，成为规模（按2006年的数字）仅次于收购基金的一个重要部分。房地产PE在2006年的总的融资规模达到810亿美元，创造了历史纪录。其收益情况也在私募股权基金领域名列前茅，在2000～2004年期间成立的基金中，中等水平的IRR在16%～26%，处于行业首位。（Private Equity Spotlight Real Estate 2007年10月，Private Equity Intelligence.）
1.10.4 财务困境基金
这类基金专门投资于处于财务困境中的公司。这些公司可能无力偿还所欠债务，甚至挣扎在破产的边缘。这类基金并不仅仅寻找亏损中的公司，它们需要的是产生巨额亏损的公司，特别是出现问题的原因是较弱的管理或者欺诈。部分大公司内运营很差的部门也是其投资对象。
扭转乾坤、遏制亏损势头，使企业重新回到正常发展和盈利的轨道，是这类基金的核心任务，也是其获得价值增值的关键所在。
在宏观经济出现下滑、市场波动增大的时候，这类基金会发现有好的投资机会。2007年，专注于财务困境公司投资的基金融资额度达到450亿美元，是2006年160亿美元的近3倍。这与美国宏观经济在2007年下半年因次贷危机而逐步疲软有很大关系，市场预期今后将有很多财务困境的公司出现。
1.10.5 基础设施基金
基础设施基金主要在基础设施部门寻找投资机会，包括道路、机场、港口等运输基础设施和水电煤气等公用事业。
基础设施基金并不是一个新的概念。早在20世纪90年代中期，基础设施领域便出现了AIG、GE资本、澳大利亚麦格理银行的投资基金，以及索罗斯支持的亚洲基础设施基金。进入21世纪，私募股权基金开始进入基础设施领域。基础设施领域已经成了私募股权基金的热点之一，自2007年年初以来，该领域的基金融资消息此起彼伏。一些知名的金融机构，例如摩根士丹利、高盛、CSFB、花旗、JP摩根大通、UBS以及凯雷、黑石等公司纷纷宣布新的基础设施基金计划。与20世纪90年代的前辈基金不同的是，现在的基金规模要大得多，比如Alinda Capital的基础设施基金为30亿美元；高盛的首个GS基础设施基金融资65亿美元；凯雷的基金为11.5亿美元。基础设施投资领域的元老级机构澳大利亚麦格理银行两只新的基金MIP和MEIF II分别为40亿美元和65亿美元。
放眼私募股权基金未来的发展，创新型的基金一定会随着市场的发展而逐步出现。私募股权基金势必不断演化下去，历时多年后，必然形成一个更加绚烂多彩的金融世界。