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2.3 合伙契约：细节中的魔鬼
从有限合伙在美国的运作可以看出，合伙企业的行为所受的约束主要是合伙内部有限合伙人和普通合伙人之间、普通合伙人和普通合伙人之间的相互约束。这种合伙内部约束的执行有时比法律更及时有效，其内容由合伙人之间的讨价还价决定，有利于形成自发性的制度创新。普通合伙人与有限合伙人之间的权利、义务、责任，除了法律的硬性规定外，主要是依据合伙人间的合意，即通过合伙契约（或称合伙协议）来设定。
法律体系给了有限合伙人和普通合伙人基本权利和义务的框架，但作为进行投资、取得回报并在合伙人之间进行利益分配这样一个复杂的过程，LP和GP往往面临很多具体的问题需要事先约定，进行这种约定的主要文件就是有限合伙协议（LP Agreement）。有限合伙协议的内容有很大的灵活性，规定了合伙企业在管理运营中的一系列问题，一般包含以下一些内容：
·基金的投资目标、策略和风险因素；
·普通合伙人与有限合伙人的地位；
·合伙人投资、增资、撤资的规定；
·激励薪酬的计算细节；
·管理费用的使用与计算细节；
·是否允许使用财务杠杆及比例限制；
·财务年度末分红的相关规定，等等。
有限合伙协议的部分内容是普通合伙人与有限合伙人谈判的要点。虽然这些要点的解决方法在美国私募基金的发展历史上不断调整和完善，但在任何一次合伙人谈判过程中，都可能会成为争论的焦点。美国达特茅斯大学商学院曾做过一个研究性的调查（“Note on Limited Partnership Agreements”，Center for Private Equity and Entrepreneurship，Tuck School of Business at Dartmouth，Aug 2003.），研究人员安排了一份统一的有限合伙协议文本，然后把文本分发给业内各个机构。通过对参与调查的机构的反馈情况进行研究，发现以下几点往往成为LP和GP分歧最大的地方，下面一一阐述。
2.3.1 管理费
管理费是普通合伙人向有限合伙人收取的费用。一般来说，根据PE机构的规模和类型，管理费为承诺资本的1.5%～2.5%。这要比投资于公开市场的共同基金的管理费高很多，共同基金的管理费一般不超过管理资产的1%。
在基金的整个存续期当中，GP获得的管理费的数额可能会有所变化，一般来说，是随时间的推移，LP的初始承诺投入不断获得回报，管理费也随之减少。支持管理费递减的一个理由是，在基金的前5～6年，GP付出的努力要比后续的监管和回报期多得多。而且，GP会相对更容易地放弃管理费，因为即将成立的新基金将带来新的管理费收入。
按比例收取管理费模式的一个替代方案，是基于预算的收费机制。GP、LP以及顾问委员会共同制定出一年的预算，使得GP的运营费用能够用管理费弥补，达到收支平衡。这种机制可以使GP努力通过获得回报分成来获得收益，而不是通过管理费来获得激励。
除了管理费和回报分成之外，很多GP都向其所投资的公司收取巨额的咨询和顾问费用。有时，LP会试图限制GP的这种收费，或者与GP共同分享这些顾问费用，从而激励GP通过权益价值的增值获得利益。
2.3.2 回报分成
回报分成（carried interest）机制是对GP的一种重要激励措施。正常的条件下，只有将LP投入的资本全部收回之后，GP才能开始分得利润。分成的比例一般为20%，有些业绩优良、口碑很好的大型GP，可以获得25%～30%。很多基金要求在所有的管理费也获得补偿之后，才能让GP开始获得回报分成。有些有限合伙协议会规定一个最低的回报率，只有整只基金达到这一回报率后，GP才能开始获得分成。这种最低回报率一般在5%～10%之间。
在获得回报分成的时间上，也有不同的机制。有些有限合伙协议要求必须在LP获得所有投入的资本金、补偿所有的管理费，并且实现了最低回报之后，GP才可以获得回报分成。而有些则规定可以以每个投资项目来核算，即不用等到所有投入被收回，GP就可以收到回报分成。在这种机制下，如果后面的项目有投资失败，则对LP很不利。
2.3.3 资金承诺
资金承诺（commitment）是一个LP所承诺的要投入一只基金的总的资金额度。资金承诺包括要支付给GP的管理费以及其他支出。LP在做出承诺的时候，往往要求GP也要承诺投入资金。一般GP要投入基金总额的1%，有些成功的GP甚至投入更多。
2.3.4 资金到位
在私募股权基金中，承诺的投入资金并非一次性打到GP管理的账户上，因为GP在选择项目和与有关方面进行谈判的过程中，根本不需要大量的资金，而闲置的资金会变得没有效率，更没有收益。在私募股权基金行业已经形成了一个惯例，即在需要进行投资时，由GP向LP提出转款要求，这一过程被称为“招款”（capital call）。这样，只有需要将资金拨给被投资的项目之前，LP才把所承诺的资金中的对应于投资额度的一部分转账给GP。有限合伙协议会规定一个投资期限（investment period），在此期限内要求所有的资金都要投出去。投资期限一般不超过6年。图2-1反应了资金到位（takedown）与资金回报的时间关系。
图2-1 资金到位与回报时间关系
资料来源：“The Investment Behavior of Private Equity Fund Managers”，by Alexander Ljungqvist & Matthew Richardson，October，2003.
2.3.5 盈利分配与“钩回”机制
当一项投资获得退出时，不论是将股权私下出售、被并购还是公开上市，都会产生投资收益或亏损。有限合伙协议需要规定如何分配利益，包括利益支付的时间和形式（现金或者股权）。在这类规定中，通常会有“钩回”（clawback）机制的条款。所谓钩回，是为了保护有限合伙人的利益而设置的。其目的是，在一个投资项目发生重大亏损的情况下，LP可以从GP在之前的盈利项目中所获得的回报分成中，要求拿回一部分用于补偿当前的亏损，从而保证在基金的整体收益上是2/8开的分配比例。这样的内容在有限合伙协议的谈判中，往往是最困难的部分。
2.3.6 合伙终止与非过错散伙
在一些极端的情况下，比如普通合伙人中的核心成员意外死亡或者离开基金，有限合伙人可以终止对一只基金的承诺。这种“关键人物”条款反映了LP对于普通合伙人队伍的重视程度。通常，如果LP们对GP失去信心，他们可以通过开会并投票表决，来终止基金。这种行为往往会导致诉讼。个别情况下，LP可能因为缺少足够的资金来兑现自己的投资承诺或者其他原因而希望撤离基金。这时，GP会协助LP在市场上将其权益售出，一般会有价格折扣。如果无法出售这些资产，GP可能会要求严厉的违约赔偿，可能注销掉LP的所有投资。目前，已经出现一些大型的基金收购LP在基金中的利益的现象。这种二级市场的出现，虽然存在严重的信息不对称，但LP的权益已经有了一定的流动性。一些大型机构投资者，比如养老基金，在合伙协议中要求有退出条款，使得它们可以在法律不允许其继续参与基金的时候，能够不受损失地安全退出。
2.3.7 投资限制
有限合伙协议一般要求基金在成立之初的4～6年内将资金投出去。虽然LP无法在具体的投资决策上约束GP，但可以要求GP承诺只在特定的领域内进行投资。对于单一项目可以投入的资金额度，GP往往也受到限制。这种限制可以使得投资组合多样化，分散风险，并可防止GP在发生不良投资的情况下，为了挽回损失而继续加大对失败项目的投入。
私募股权基金通常不向外贷款，对于GP自身的贷款额度也有明确的限制，但这并不影响所投资的企业向外举债。对于管理着多个资金的GP来说，每只基金都是独立的主体，协议中一般禁止向GP管理的其他基金所投资的企业进行投资，通常这一限制在创业投资领域比收购基金领域更为普遍。个人GP严禁向由其所管理的基金投资的初创企业投入个人资本。有些GP可能说服LP允许他们个人投资这些初创企业，但也有严格限制，仅能在同一轮融资用同样的条款进行投资。有时LP被允许直接向基金投资的项目按照基金同样的条件进行投资，这时LP被看做是共同投资者（co-investors）。