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4.5 敲定交易
4.5.1 前期商谈与尽职调查
PE机构选定了潜在目标公司后，需要正式与目标公司的董事会或管理层的核心人物讨论收购问题。这个过程是不确定性最多的环节，大部分的交易意向也许在这个阶段就停止了。当目标公司的董事会不愿意出售企业的时候，PE有时会采用敌意收购的方法，即在没有公司董事会或管理层的配合下，向全体股东发出收购要约。但有些知名的PE，比如黑石，坚持不参与敌意收购。敌意收购往往成本高、风险大，而且成功概率较小。如果前期的商谈结果确定目标公司有被收购的意向，那么PE便可展开后面的工作。
首先要做的，就是尽职调查。如果有公司的配合，尽职调查工作会比较顺利。尽职调查除了要对目标公司的财务状况、运营情况进行核对和检查之外，还需对企业可能存在的法律问题进行调查，包括知识产权、重要的业务合同等。
4.5.2 公司估值
在开展尽职调查工作的同时，利用不断收集到的数据和情况，PE机构需要对所要投资的目标公司进行细致地分析和研究，并在此基础上，对目标公司的价值做出初步的判断。公司估值的方法有很多，这里就不一一阐述了，但现金流量折现和同类对比法是最常用的估值方法。然而，不论采取何种估值方法得到估值结果都只是一个参考，最终的收购价格要通过双方的谈判或竞标来最终确定。
4.5.3 交易结构
所谓的交易结构，实际上就是整个交易执行的安排，包括相关各方的利益关系、法律主体的设立、融资结构中的债务与权益的比例、债务融资的主要来源、所使用的金融工具、董事会的组成、回购安排、否决权和决策权等。其实，企业估值也应该是交易结构的一个基础部分，所有的安排都要受到交易总价值的影响。
交易结构的安排是一项核心工作，这是投资银行家可以大显身手的地方。每个项目的交易结构都有其自身特点，但主要的内容包括以下几方面。
1. 债务权益比例与债务融资结构
这对于杠杆收购业务是最重要的结构安排。权益和债务的比例受到多方面的影响，比如目标公司的总体价值、现金流、资产状况、资本市场基准利率、PE机构的资金投入规模等。
债务本身也有不同的等级，有高级债务和从属债务之分，这又导致不同债务资金的来源不同，高级债务往往有银行提供贷款，而从属债务可能通过垃圾债券进行募集。各类债务的期限也不一样，短则1～2年，长则5～7年，如何在期限方面进行有效搭配，也是进行交易结构设计时对债务资金进行安排要考虑的问题。我们会在后文中更细致地介绍各类债务。
2. 税收
税法对于不同交易的规定，会使得在不同的交易结构安排下，存在很大的税收支出差异。各国的税法不尽相同，但对于收购业务来说，都会有相应的税收处理原则和方法。比如，我国的税法也对吸收合并具有详细的解释，不同的操作会对收购方的税收抵扣等产生重大影响。在美国的税法体系下，复杂的税收规定，为交易设计的税收筹划提供了巨大的空间。因篇幅问题，就不在此详细介绍收购交易所面对的具体税收问题了，但这方面的问题往往是交易结构设计和谈判当中的一个焦点。
3. 证券
不同的证券反映了不同的风险收益特点。在欧美等发达的资本市场上，证券种类有很多，不像中国公司法对于证券类别没有特别的细分，使得中国读者在了解欧美的交易结构时产生了一定的困难。因此，有必要对于交易当中使用的证券做个概述，这里主要是关于权益类证券，债务类证券请详见后面的部分。
普通股（common stock）是大家最熟悉的权益证券，代表整个公司的一个部分，享有相应的分红权和投票权。普通股并没有一些特殊的权利，比如反稀释条款、优先清偿等。通常，公司的创立者和管理团队拥有普通股，而PE等投资者拥有优先股，优先股在清偿的时候，会比普通股靠前。
可转换优先股（convertible preferred stock）是一种可在一定条件下转换成普通股的优先股。优先股拥有很多普通股没有的特殊权利，公司转让和清偿的时候，优先股的持有人可以在普通股之前获得事先确定的补偿数额。如果公司上市，可转换优先股一般会转换成普通股。所以，可转换优先股既可保证在公司价值下降的时候，比普通股有优先获得补偿的权利，也可在公司价值提升（比如实现上市）的时候，获得与普通股同样的增值。这种特性，使得可转换优先股成为风险投资或其他PE机构投资成长性企业所使用的主要工具。
参加优先股（participating preferred stock）。参加优先股，相当于优先股和普通股的组合，通俗地说，就是普通股和优先股的好处都会获得。优先股因素可保证持有人在公司出售或清算时优先获得一个固定的数额的补偿，普通股因素可保证持有人在获得优先股部分补偿后继续与其他普通股股东分配剩余资产。在取得股息方面也是这样，按既定股息率取得股息后，如公司仍有盈余，参加优先股还可同普通股一起参加剩余盈余分配。其再次分配所得的股息数额，等于每股普通股股息高于每股优先股初次分配的股息的部分。例如，普通股每股股息为6美元，优先股为2美元，那么每份参加优先股还可再分得4美元股息。通常，参加优先股与可转换优先股一样，在公司上市的时候可以转换为普通股。
可赎回优先股（redeemable preferred stock）又被称为可收回优先股，是指在发行后一定时期可按特定的赎买价格由发行公司收回的优先股票。赎回分为强制赎回和任意赎回两种形式。在强制赎回形式下，股票在发行时就规定，被投资的公司享有赎回与否的选择权。一旦发行该股票的公司决定按规定条件赎回，股东就别无选择只能将股票卖给公司。在任意赎回的情况下，股东享有是否要求股份公司赎回的选择权。若股东在规定的期限内不愿继续持有该股票，公司不得拒绝按赎回条款购回。显然，PE如果使用可赎回优先股，一般会选择任意赎回型，这样可以在无法实现出售或上市的时候，要求公司赎回这些股份，成为一种退出机制。
此外，权证和期权也是在设计交易结构时可能用到的工具。权证通常与优先股或债务共同发行，赋予投资者日后按照权证规定的条件收购股票的权利，从而增加融资的吸引力。期权往往被用于为管理层安排激励机制。
4. 特别条款
在投资协议中明确一些规定，即特别条款，（在此所列的条款多见于风险投资项目或PE投资于成长性企业的情况。）作为保护投资者的辅助方法，主要的条款包括优先清偿权条款、反稀释条款、控制权条款等。
优先清偿权条款处理的是公司在日后被出售或清算的时候，优先股的持有人拥有获得对初始投资一定倍数（1倍、2倍、3倍等）的优先清偿权。当然，前提是出售或清算获得的收入超过清偿所需的资金。
反稀释条款十分常见，是一种价值保护机制，方法是为优先股确定一个新的转换价格，并不需要增发更多的优先股股票。反稀释条款主要可以分成两类：一类是在股权结构上防止股票价值被稀释，另一类是在后续融资过程中防止股票价值被稀释。需要注意的是，该反稀释条款，防止的是价值被稀释，或者说是防止因日后新一轮的融资而导致之前的投入价值降低。
反稀释条款主要有两类，即完全棘轮条款（full ratchets）和加权平均棘轮。棘轮是一种机械结构，见图4-5。其作用是使运动只能朝向一个方向，被称为完全棘轮的反稀释条款，就是让PE投资的价值只有一个上涨的方向，如果在下一轮融资中企业的整体价值下滑，那么棘轮条款就要调整优先股的转股价格，保证之前投资者的部分价值不变，这显然意味着一部分普通股股东的价值要转移给优先股股东。
图4-5 棘轮结构
加权平均棘轮要比完全棘轮柔和一些，如果后续发行的股票价格低于前一轮的转换价格，那么新的转换价格就会降低为前一轮转换价格和后续融资发行价格的加权平均值，以发行的股票数量作为权重，即给前一轮优先股重新确定转换价格时不仅要考虑低价发行的股票价格，也要考虑其发行的股票数量。
此外，在复杂的投资结构中，投资者对控制权、激励机制、未来融资等设计需要费很多心思。一方面要发挥管理层或创业者的积极性，另一方面又要保证投资者可以对公司有实际的控制力。这体现在投票权、董事会席位、承诺和限制性条款（covenants）、行权计划（vesting）、过桥贷款以及阶段性融资等条款上，因篇幅原因本书就不一一解释了，有兴趣的读者可以参阅其他的专业材料。
4.5.4 谈判
当投资机构经过分析和研究，确定了交易结构，并向目标公司董事会或股东发出投资备忘录或者投资意向书的时候，便进入了谈判的过程。谈判会围绕PE机构给出的投资备忘录或条款清单的内容逐条进行。
虽然所涉及的条款有二三十项，但在谈判过程中，主要的分歧会出现在公司估值和交易结构上。上文所谈到的方面都可能成为引起争论的因素。具体的谈判过程也千差万别，双方在条款的不同方面进行权衡、让步与妥协之后，要么达成最终投资协议，要么谈判破裂。
对于收购类的项目来说，从签订收购协议到收购真正完成会有一段时间，在这段时间内如果发生一些对企业有重大负面影响的事件，比如目标公司的主要生产设备因自然灾害而被摧毁，那么之前商定的条件就可能无法反映最新的实际情况。为了防范这种风险，在收购协议当中往往会约定一个实质性利空条款（下称MAC条款），明确在发生某些重大的负面事件时，收购者有权停止完成交易或者改变收购条件。
MAC条款经常成为谈判当中分歧很大的一个内容，并且在实际执行过程中也遇到了不少问题。
4.5.5 准备法律文件和完成交易
在开展谈判的过程中，双方律师已经开始就一些法律文本开展工作。这些文本都有范本，但不同的交易有各自的特点，律师要根据谈判的结果将法律文件完成。主要有四类法律文件：
·投资协议：规定股权出让方和股权投资方的权利和义务；
·借款协议：约定借款方（银行等）与被投资公司及相关各方的债权债务关系；
·债权人内部协议（inter-creditor agreement）：约定高级债务债权人允许公司发行从属债务；
·雇员协议：明确对公司高管的雇佣关系以及激励方法。
协议会规定具体的完成交易的安排。一旦正式的投资协议签署完成，便进入到交易完成阶段（deal closing）。为了完成交易，PE机构需要安排资金，包括向自己的LP召款，以及在需要债务融资的情况下，安排融资的承办机构正式开始债务融资进程。除了资金以外，还需要完成法律规定的程序，包括被收购公司的股东大会批准（如果是收购上市公司的话），有些还需要政府部门批准。比如，在美国的大型收购业务要经过美国司法部反托拉斯部门的批准，以决定收购不会损害竞争。
案例4-5 TXU交易的踉跄完成
德州公用设施（TXU）438亿美元的交易规模目前在全球PE历史上已宣布的交易中排名第二，仅次于加拿大贝尔（BCE）的项目，而论已完成的交易，到2007年年底为止，因BCE还未完成，所以TXU排名第一。这样一个创纪录的交易，交易完成的过程充满波折，十分富有戏剧性。
TXU于2007年2月28日宣布由KKR和TPG领导的财团以438亿美元的价格收购公司。自交易宣布以来，市场便开始怀疑这项交易是否能最终完成，这种质疑并非空穴来风。
首先，该交易必须经股东大会批准。法律规定必须经2/3多数股东投赞成票，才能执行收购。TXU当时最大的股东富兰克林资源公司（Franklin Resources）在2007年7月24日向SEC递交的一份报告中称，这项收购远低于TXU内在的价值，他们将投反对票。虽然富兰克林的反对不足以对交易形成颠覆性的影响，但作为第一大股东公开表示反对，显然不是一个好的迹象。然而，峰回路转，富兰克林后来转变了观点，支持这一交易。其他一些重要股东以及工会组织均表示支持收购。
其次，这项交易还需得到一系列政府部门的批准。司法部的反托拉斯部门的批准是任何大型并购都需要获得的，除此之外，因为TXU是特殊的能源行业，还需得到美国原子能管理委员会（Nuclear Regulatory Commission）、美国联邦能源管理委员会（Federal Energy Regulatory Commission）的批准。
市场状况更不乐观，在交易宣布后不久，美国次贷危机开始显露出来，并愈演愈烈。在7月份，有报道说承诺为TXU交易提供债务融资的银行财团，可能会支付10亿美元的违约金，停止为TXU的收购交易融资。
面对这些困难，收购基金和TXU的管理层做了很多工作，一步步地实现完成交易所需的条件，见表4-4。2007年10月10日，交易终于正式完成。交易完成时，TXU的总裁兼首席执行官John Wilder感慨地说：“这一收购的完成是几个月来TXU的员工以及KKR、TPG和其他投资机构的代表共同艰苦工作的结果。”
表4-4 TXU完成交易的倒叙过程
资料来源：《交易》（The Deal）杂志，2007年11月。