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3.3 资金来源
对于开展融资的私募股权基金的一个好消息，是计划投入PE的机构和资金都在快速增加，对PE领域的投资逐渐成为机构投资者组合当中越来越重要的部分。越来越多的机构开始对PE进行投资，原来投资PE的机构也在不断增加投资的规模。根据Private Equity Intelligence的统计，2004年9月，全球约有2600家LP投资于PE，但这一数字到2006年增长到了3200家。
2005年以来PE所获得的投入资金承诺的创记录增长，成为各机构投资者满怀信心进入这一行业的重要佐证。2005年，全球总计融资规模达到3000亿美元，并出现了85亿美元这样的巨型基金高盛资本5期（GS Capital Partners V）。2006年更上一个台阶，达到4570亿美元，比2005年增长44%。巨型基金的规模也变得更大，黑石5期（Blackstone Capital Partners V）的规模也提高到了150亿美元。2007年延续了这一趋势，高盛成功融资了200亿美元的第6期基金，2007年上半年总的融资规模达到2600亿美元。Private Equity Intelligence的数据显示，投入PE的资金承诺来自于投资机构普遍提高了对PE在其整个投资组合中的比例。在2006年中，全球投资机构投资于PE的比例平均为7.1%，仅过了12个月，这一数字便提高了10%，使得平均的比例达到了7.8%，但似乎增长趋势并未停止。（Private Equity Intelligence，Private Equity Spotlight, June 2007.）Private Equity Intelligence预期机构投资者的投资比例会达到9.8%，见图3-3。
图3-3 投资于PE的比例逐步增加
资料来源：Private Equity Intelligence.
根据Russell替代类投资调查（Russell Survey on Alternative Investing）报告，公共养老基金将其管理资产的7%～8%投入到PE基金中，公司养老金的平均投入比例是6%～7%，大学捐赠基金的投入比例平均为9%～10%。
表3-2 投入到PE当中的资金类别及比例
①全球75家基金，总资本量为320亿美元。
②全球110家基金，总资本量为440亿美元。
资料来源：The PE Analyst 2006 Sources of Capital Survey，PE Analyst，2007年4月.
3.3.1 养老基金
养老基金是欧美主要国家的最重要的机构投资者之一。以美国为例，从20世纪50年代以来，养老基金股票投资占股票市场总市值的比重逐步上升，在股票市场上的作用也越来越重要，逐步成为稳定证券市场的中坚力量。1970年，美国养老基金在股市上的投资只占股票总市值的9.1%，到1990年，这一比重已经上升到25.2%，到1998 年比重高达29.6%。此外，养老基金还是资本市场中其他金融中介重要的资金来源，包括共同基金、对冲基金以及私募股权基金。美国投资于共同基金的养老基金资产总额，从1990年的2070亿美元迅速增长至2002年的2.082万亿美元。养老基金资金的长期储蓄性质决定了其以长期投资为主，追求资金的安全和长期稳健的投资回报。美国的养老基金体系主要包括政府主导的公共基金和公司养老基金，表3-3和表3-4，分别反映了这两类养老基金中最大的20家。
根据ICI的资料，到2005年年底，美国企业年金中规模最大的基金美国401(k)计划，已达到2.4万亿美元，其资产的48%投资于股票型基金，13%投资于公司股票，11%投资于平衡基金，10%投资于债券型基金，13%投资于担保投资合同和其他稳定价值基金。
表3-3 最大20家美国公共养老金对PE的投资
资料来源：Private Equity Intelligence, 2007 LP Universe Survey.
表3-4 最大20家美国公司养老金对PE的投资
资料来源：Private Equity Intelligence, 2007 LP Universe Survey.
Gilles Chemla(2005)从《养老基金与投资》（Pensions and Investments）杂志获得了2001年9月时美国养老基金的资产，总计收集了1000家养老基金的数据，这些基金总计管理的资产为47950亿美元。其中的913家公司（管理着总计36110亿美元）对PE进行了相关统计，数据显示平均投入到私募股权基金的比例占总资产的1.4%，其中包括投入到风险投资基金的0.4%。但并非所有养老基金都投入到私募股权基金中，在913家基金中，有257家基金对私募股权基金有所投入，平均比例为4.9%，如果按照投入金额计算，平均比例为3.4%，其中包括投入风险投资的0.8%。对私募股权基金的总投资金额为1081亿美元，其中对风险投资投入278亿美元。（Gilles Chemla，2005年11月，The Determinants of Investment in Private Equity and Venture Capital: Evidence from American and Canadian Pension Funds. Center for Economic Policy Research，University of British Columbia.）
数据反映，养老基金的规模是决定对私募股权基金投资的重要因素。大型基金更可能投资于PE：大约68%的规模大于100亿美元的基金投入到PE，但只有12%的低于10亿美元规模的基金对PE有投入。高于100亿美元的基金平均投入比例为4.4%，而小于10亿美元的基金平均仅投入0.5%。研究还发现，公司养老基金投入PE的力度远大于政府的公共养老基金。小规模基金更多地投入风险投资基金，而大规模的基金投入收购基金力度较大。
3.3.2 大学捐赠基金
美国高等教育的财务支持体系与中国有很大差异。大部分高校的很大一部分支出，都要靠校友或社会捐赠。捐赠会给学校带来大量资金沉淀，对于名牌大学，这一基金的数额十分庞大，最大的哈佛基金，到2007年拥有349亿美元。表3-5为按2006年规模排名前20位的大学捐赠基金。
表3-5 2006年排名前20位的大学捐赠基金
资料来源：NACUBO.（NACUBO是美国大学商务执行官协会（National Association of Colledge and University Business Officers）的缩写。）
如何使得这些资金产生高回报，是各大学的捐赠基金投资办公室的首要任务。
哈佛大学和耶鲁大学捐赠基金的业绩一直在各大学捐赠基金的投资业绩中名列前茅，它们在每个时间段内的投资回报都高于同期市场平均水平，而且风险很低。其中的一个重要原因，是它们敢于将相当一部分资金投资于私募股权基金。NACUBO在2006年的一项研究显示，大学捐赠基金总额的9.4%，即超过10亿美元被投资于私募股权基金。
耶鲁大学捐赠基金的管理者戴维·斯文森（David F. Swensen）是基金管理领域的传奇人物。从1988年接手耶鲁的投资管理办公室以来，他把大量资金投向流动性差但收益高的领域，私募股权基金是其重要的投资对象，表3-6显示了耶鲁捐赠基金投资组合的比例。至2007年6月的财务年度，获得了年均17.8%的收益，位于美国各大学捐赠基金管理业绩之首。耶鲁捐赠基金的成功也带领其他捐赠基金和其他投资机构向私募股权基金进行大规模的投入。可以说，在斯文森的带领下，耶鲁捐赠基金已经成为LP群体的领军者。
NACUBO对大学捐赠基金历年的业绩情况进行数据收集和整理，统计捐赠基金在各类资产中的分布，并计算各类资产的收益情况，见表3-7。大型的捐赠基金对于PE和风险投资的投入规模，明显高于小型的捐赠基金。资产总规模在10亿美元以上的基金，投入PE和风险投资的比例分别为5.9%和3.5%，而随着基金规模的降低，投入私募股权基金的比例呈现明显的递减趋势，见表3-8。
表3-7 2005年和2006年不同资产类型的平均回报率 （单位：%）
资料来源：NACUBO.（NACUBO，TIAA-CREF，“Diversified Investments Yield a 10.7% Return for Higher Education Endowments in FY06”，2007.）
表3-8 基金规模与投资分布
资料来源：2006 NACUBO Endowment Study.
显然，从数据得到的结果是，大型的捐赠基金更倾向于投资私募股权基金，但这并不意味着从大型的捐赠基金融资就会比较容易，因为这些基金的管理者对GP的要求十分苛刻。
3.3.3 资产管理公司
资产管理公司也是一个重要的资金来源，但这部分投资者在之前往往被人忽视。Private Equity Intelligence在对有限合伙人进行研究的时候，将资产管理公司单独研究。这类机构参差不齐，公司规模从“小蝌蚪”到巨无霸不等。Private Equity Intelligence的数据库中收录了全球188家积极投入私募股权基金的资产管理公司，在其整个有限合伙人数据库中占5.3%。与这个数据差不多，资产管理公司对PE的投入占总体投入的大约6%。
根据Private Equity Intelligence的调查，资产管理公司对于PE的投资热情十分高涨。图3-4显示了资产管理公司对于未来投入PE的基本态度。在参与调查的公司中，75%的资产管理者预计他们对PE的投入将会增加，另外21%的被调查者将保持其目前投入PE的头寸，仅有4%表示计划降低对PE的投入。
图3-4 资产管理公司未来投资PE的计划
资料来源：Private Equity Intelligence.（The 2007 Limited Partner Universe-Analysis, Private Equity Intelligence.）
这些积极投资于PE的资产管理公司在全球各地区的分布较为平均。北美地区拥有这些公司的44%，美国的资产管理公司占37%，欧洲占38%，亚洲和其他地区占18%。（The 2007 Limited Partner Universe-Analysis, Private Equity Intelligence.）在欧洲，英国和瑞士的资产管理公司最多，分别占全球的10%和6%。表3-9为全球对PE投入最多的20家资产管理公司。
表3-9 投入PE资金最高的20家资产管理公司
资料来源：The 2007 Limited Partner Universe-Analysis, Private Equity Intelligence.
3.3.4 组合基金
对于一些规模较小，投资PE时间不长或者从未投资过PE的养老基金、捐赠基金或其他机构投资者来说，通过投入组合基金可以更容易地将资金投入到优秀的PE机构中。在PE领域已经有多年经验的大型投资机构，比如加州公务员养老基金（CalPERS）这样经验丰富的PE投资者，也需要组合基金来为其寻找新兴的明星PE。在这种需求下，组合基金便在投资PE的机构投资者和PE基金之间集中了资金，成为把资金输出给各个不同特点PE的渠道。
组合基金已经成为私募股权基金领域内的重要LP。根据Private Equity Intelligence的《2007年组合基金报告》，全球PE整体资产中的38%由组合基金控制。组合基金的管理者与业内的优秀基金有着密切的联系，他们帮助大型的投资机构投资于优秀的PE。对于组合基金的批评，主要在于多了一层管理费用。但组合基金的支持者认为，因为组合基金可以保证机构投资者投资于优秀的PE机构，而优秀的PE机构的回报率远高于行业平均水平，因此这些管理费用是值得的。
新的组合基金在不断建立，而且其背后往往会有一个大型的机构投资者。Centinela Capital Partners是一个例子。这个组合基金的管理机构投资于各种类型的PE基金，从风险投资到收购基金都是它的投资对象。Centinela的第一只基金获得了CalPERS的一笔数额达到4亿美元的资金承诺。而2006年年末，橡树山公司（Oak Hill Investment Management）从CalPERS获得了5亿美元的资金承诺。投资于新兴PE基金的Grove Street Advisors公司，也获得了不少大型投资机构的支持，包括CalPERS、俄勒冈公务员养老基金和芬兰地方政府养老基金等。
3.3.5 其他机构
其他的一些机构包括保险公司和商业银行、私人（家族）投资者、政府机构的资金等。这些资金来源都在不同的时期在PE行业当中占据了一定的地位。