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6.7 业内转手
在出售项目的时候，如果将权益转让给了同行业的其他PE机构，则被称为业内转手（secondary buyout）。
2005年8月，欧洲著名的PE机构Permira，收购了英国著名的Gala集团的权益，从而与Candover和Cinven两家PE机构共同成为Gala的主要股东。这是英国第一例在PE机构间的四次转手案例。（四次转手，即在PE机构之间被转手了四次。）
Gala集团是英国最大的赌博公司，运营着30家大型赌场和166家博彩俱乐部。1997年，在风险投资基金PPM的支持下，目前的管理团队从大型酒店管理集团Bass公司手中收购了其赌博业务，成立了Gala集团。收购后，Gala的业务增长很快，刚收购时EBITDA为3600万英镑，到2004年为1.46亿英镑，其间，Gala依靠一系列收购迅速成长起来。2000年3月，CSFB私募股权基金投资了2.36亿英镑，当时Gala的估值为4亿英镑，原来的股东PPM风险基金也向Gala进行了新增投入。2003年2月，欧洲另外两家大型PE机构Candover和Cinven总共出资5.50亿英镑，以12.4亿英镑的总估值击败了另外一家欧洲大型私募股权基金Permira，收购了CSFB和PPM在Gala中的权益。又过了两年，大家便看到了上述的新闻，Permira又收购了部分Candover和Cinven的权益，Permira出资2亿英镑，三家PE机构在Gala集团中分别占有30%左右的权益，这次的定价为18.9亿英镑。2005年年初，Candover和Cinven曾计划将Gala上市，并确定由美林、德意志银行和UBS作为顾问机构，但后来Gala撤销了上市计划。可能大家会问：为什么不进行IPO，而由其他PE机构来接手呢？Gala的董事长约翰·凯利（John Kelly）说：“通过向PE出售权益所获得的价值将超过进行IPO的价值，而且不确定性会小很多，相对来说IPO的进程很长，有很多不确定因素”。《英国卫报》报道说，投资银行对Gala进行IPO的定价为17.5亿～18亿英镑之间，这显然低于Permira投入时的18.9亿英磅的估值。这就可以解释为何Gala不公开上市。
为何有些PE机构会去接手其他PE机构的项目，出现业内转手的现象呢· 这是个有趣的、值得探讨的问题。
PE行业的发展有其周期性，随着市场的变化而不断波动。PE的合伙人考虑的是如何在3～5年左右时间内将投资变现。随着行业的不断发展，越来越多的资金涌入到这一领域寻求适当的投资项目。这种对项目的需求，是业内转手得以存在和发展的主要推动力。业内转手的规模也在稳步提高，以英国为例，2001年之后，业内转手的金额迅速提高，见图6-3。
已经对项目进行投入的PE，可能因为基金到期、投资策略变化或者其他原因而希望迅速实现退出，但IPO或者清算也许都无法实施，这时会想各种办法转让项目实现退出。同行业的其他PE机构与其他战略性投资者对于原来已经投入企业的PE来说并没有大的区别，都会让原投资机构获得退出。业内转手反映了这一行业流动性的增强。这在行业刚刚起步的20世纪80年代和90年代是很难想象的，因为那时的PE规模相对比较小，无法形成业内转手的市场。
图6-3 英国业内转手情况（1985～2006年）
资料来源：CMBOR、巴克莱。（“Private equity cashes in ￡38.1 billion for 2006”, EXIT , Issue 8, BARCAYS Private Equity, CMBOR.）
对于买家来说，从同行手中接手项目，很大的吸引力在于其对管理层的情况了如指掌，并且有大量翔实的尽职调查的资料。因为之前的PE在进入企业的时候，已经对各方面的情况和问题进行了彻底的调查和研究，几乎不会有遗漏，尤其是那些已经过手多次的企业。
SCM公司对欧洲PE行业的业内转手市场进行了跟踪和研究。其调查研究显示，欧洲的业内转手所占的交易规模的比例2002年为13.1%，2004年增长到32.6%。英国是欧洲最大的业内转手市场，全部业内转手交易额在2002～2004年期间为130亿欧元。法国和德国分列第二和第三位，交易金额分别为64亿欧元和58亿欧元。虽然大部分业内转手的交易规模都在
4 000万～10亿欧元范围，但在11亿～20亿欧元范围内也出现了一些交易。美国的PE机构在欧洲业内转手市场上十分活跃，在2002～2004年间单独收购的交易占22%，而参与收购的项目占了总量的43%。（SCM Exit Report: 2nd survey of private equity realisations 2003/2004, 05/10/2005.Source: SCM.）
迅速升温的业内转手市场，使得在传统的退出渠道出现问题的时候可以带来有效的流动性。这些交易可能会导致项目接受公众股票市场检验的时间延后，但会保留PE机构主导的治理结构、激励策略和组织形式。
然而，令业界担忧的是，这类交易的迅速上升，给评估未来基金的业绩带来了巨大的挑战。初期的投资者会想，PE通过什么方法来获得收益？而后来的投资者会考虑，如果前期的投资者已经获得了足够的增值收益，那么未来的收益该从何而来呢？
另一个难以解决的问题是，对于管理着多只基金的PE机构来说，可能要求其后期基金的LP向其更早期基金所投资的项目进行投入，而且定价会高于前期的投入。早期基金的资本收益因此便得到落实，而PE机构便可享受前期基金的收益分成。那么显然会存在一个利益冲突问题，PE是否会用后期基金LP的资金来满足前期基金的收益要求？一方面获得自己在前期基金中的收益分成，另一方面可能将有潜在问题的项目延长，其代价是提高后期LP所面临的风险。