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3.7 艰难的第一次
首次基金融资，是指并没有建立过PE基金的普通合伙人，第一次试图从各机构投资者处融资并成立基金。万事开头难，融资本来就是一项艰难的任务，首次募集比募集后续基金难得多。
在任何市场上运作的基金，都要经历首次融资，但每个时代有不同的特点。KKR也是经历了无比的艰辛，从个人投资者、保险公司获得了初步的3000万美元。黑石的施瓦兹曼跟随美国纽约储备银行前主席及雷曼兄弟的老板彼得森（Peterson），在1985年成立其自己的公司时，即使如此显赫的背景，也使他们的融资经历了不短的时间，但要比KKR面临的情况好得多，其1987年的第一只基金规模达到8.1亿美元。有趣的是这只基金的LP只有一个，就是后被KKR收购的RJR Nabisco。（根据Thomson Financial Bankers One提供的数据。）而有联想背景的弘毅投资在首次募集的时候，也是历经艰辛，在联想自身投入相当大的比例资金后，才总共融到6800万美元。
统计数字会使我们对首次融资的艰难程度有个客观的估计。随着PE行业的不断成熟和壮大，首次募集基金在整个行业中的比例，不论是从数量上，还是从拥有的资金规模上来看，均呈现稳定下滑的局面，见图3-9。
图3-9 首次募集基金所占比例
资料来源：Private Equity Spotlight, 2005年9月，Private Equity Intelligence.
根据Private Equity Intelligence的统计，2005年1～8月，完成融资的首次融资基金与融资进程中的基金的比例为1∶8，而再次融资基金的这一比例为1∶3，见图3-10。
图3-10 融资成功的比例
资料来源：Private Equity Spotlight, 2005年9月，Private Equity Intelligence.
当然，一个行业的长久发展，离不开新鲜血液的注入。首次募集基金在行业中的份额虽然在下降，但其绝对量在近年却迅速增加。2006年，LP们对124只首次募集基金总计承诺投资320亿美元。从金额上来看，比2005年对首次融资基金的投资增长了60%。2005年总共有82只首次基金。而在2004年，总计只有30只首次基金获得了60亿美元的投资承诺。到2006年11月，总计有317只首次基金正在融资进程中，总目标额度为910亿美元。（Private Equity Spotlight，Private Equity Intelligence，2006年11/12月，Volume 2-Isssue 11.）
LP对待首次融资基金的态度决定了这类基金融资成功与否。Private Equity Intelligence通过对全球660个LP的调查，（2006 Limited Partner Universe，Private Equity Intelligence.）将LP对新基金的态度分为四类：肯定投入；会考虑；只投入分立基金（所谓分立基金，是指基金管理公司曾经管理过基金，但又有新设计的基金。新设计的基金与原来的基金在策略、团队、条件方面都有较大差异，被称为分立基金，比如红衫资本对针对中国项目设立的基金，以及王功权加盟鼎辉后建立的风险投资基金等。）以及不会考虑投入。调查中的首次融资基金，指的是融资机构没有历史记录，但并不代表基金运作者没有个人经历，相反，运作者个人的行业经验可能很丰富。
在660家LP中，有45%表示肯定会投入首次基金，另外18%表示会考虑，7%表示仅投入分立出来的新基金，另外30%根本不会考虑首次基金。Private Equity Intelligence利用其基金数据库对这一调查结果进行了验证，表明这一结果符合基金实际获得投资的情况。（Private Equity Spotlight，Private Equity Intelligence，2006年11/12月，Volume 2-Isssue 11.）
面对复杂的首次融资市场，不论LP和GP都会关心这样一个问题：LP为何要投入首次融资基金？其答案很简单：首次融资基金的回报率更高，但这样的基金风险也更大，见表3-12。所以对于LP来说，新兴的基金是一个金矿，然而掘金需要经验，要仔细地筛选以及通过分散投资来管理风险。可以说，这是一个由专家主导的市场，特别是那些有长期投资经验的专家。这些专家的基本原则是：对最有潜力的新兴基金投入适量的资金，并对成功的基金在其再次融资的时候增加投入。
表3-12 首次基金的风险和收益
①基金的数量；
②标准差%；
③与风险投资基准收益率IRR的平均差。
资料来源：Private Equity Intelligence（Private Equity Spotlight，Private Equity Intelligence，2005年9月，Volume 1-Isssue 7.）。
在对待首次融资基金时，北美、欧洲和其他地区的LP们的态度有不小的差异。如图3-11所示，欧洲的LP表现得最为保守，只有35%的LP表示会投资于首次基金。北美的LP比欧洲的积极，但最愿意投资的是其他地区的LP，54%表示会投资，只有27%表示不会投资首次基金。不同类别的LP的态度也有很大的不同。（Private Equity Spotlight，Private Equity Intelligence，2005年9月，Volume 1-Isssue 7.）如图3-12所示，公司养老基金和家族企业对于首次基金的态度最消极，而组合基金、公共养老基金和资产管理公司是首次基金的主要支持机构。还有一个特点是与LP的规模有关联的，规模越大的LP对于首次基金的态度越积极。其原因可能是首次基金的风险较高，但大型LP可以更好地分散风险且有更长远的规划。
图3-11 不同区域的LP对首次基金的态度
资料来源：Private Equity Intelligence。
图3-12 不同类别的LP对首次基金的态度
资料来源：Private Equity Intelligence.（Private Equity Spotlight, Private Equity Intelligence, 2005年9月，Volume 1 - Isssue 7.）
如果进一步分析那些对首次融资基金抱有积极态度的LP，我们会发现这些LP在投资首次融资基金时，特别倾向于分立基金和管理人拥有基金管理经验的基金，最好是队伍中的主要成员曾经一起共事。相反，对于曾经的企业家转型做投资的团队，并不看好。同时，LP也希望新兴的基金管理人可以随LP的要求而有所变化，并承诺更有利于他们的条款。
从上述的分析来看，新的基金管理人应该认识到融资意味着重大的挑战，为了增加融资的成功概率，需要将融资的精力集中在那些最可能投资首次融资基金的LP身上，并且准备一份清晰的、与众不同的投资建议书。