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1.7 收购基金：私募股权基金的主流商业模型
风险投资的高额回报率（也包括其高风险的特性），向华尔街和全世界证明了其特殊商业模型的生命力。风险投资所采用的商业模型，可简单描述为以有限合伙制的法律形式集中资金，投资于初创企业，并通过上市或出售而获得高额回报的整个过程。
在不断增高的回报率的吸引下，大量资金涌入这一领域，有限合伙制焕发出特别的青春活力。然而，华尔街和加州的投资家们，也都熟悉一个基本的经济学常识，那就是随着资金供应的不断增加，这一行业的回报率必然会下降。因为好的项目不可能像资金增长得那么快。在这种大背景下，如何消化大量涌入的资金，显然成为业内人士面临的挑战，当然也给了聪明头脑们一次千载难逢的发展机遇。在这些头脑之中，有3个人值得特别提出来，因为他们是新商业模型的缔造者和实践者，并且取得了世人瞩目的成就，他们的名字是杰罗姆·克伯格（Jerome Kohlberg）、亨利·克拉维斯（Henry Kravis）和乔治·罗伯茨（George Roberts），把他们3人姓氏的首字母连写，便得到了如今大名鼎鼎的KKR。
其实，KKR与风险投资没有任何关系，他们甚至不知道如何去发现一个高科技项目。他们是典型的华尔街背景，在贝尔斯登（Bear Sterns）公司做投行。当1976年KKR成立时，也许他们自己都没有意识到，他们正处在美国资本市场发展历史上的交汇口。KKR生而逢时，把握住了私募股权基金发展的最佳时机。首先，《雇员退休收入保障法》（ERISA）放宽了对机构投资者的投资限制，允许养老金、保险公司等机构投资者向私募股权基金投资；第二，风险投资的成功使机构投资者认可了有限合伙制这种模式；第三，杠杆收购（LBO）的模式已经历了最初的市场检验，被证明是个回报极高的投资模式。这几个因素的组合，便产生了收购基金。虽然当时KKR的合伙人不愿意称其业务为LBO，（在KKR的各种公开的文档中，他们更习惯于称其收购为MBO，即管理层收购。KKR希望以帮助管理层进行公司收购作为业内形象。然而实际上，在其最著名的案例RJRNabisco中，KKR却是管理层的竞争对手。）当时也没有人把KKR称为私募股权基金，但KKR确实是收购基金模式的最初试验者和成功者，而LBO也成为这一新的商业模型的核心内容。
1.7.1 收购基金的核心：LBO
LBO就是所谓的杠杆收购，用最简单的话来解释，就是借别人的钱给自己买公司。当然，LBO的目的不是把公司买下来，买下来只是第一步，其基本目标是要让买下来的公司产生足够的现金，来偿还债务，并且通过再次卖出，获得资本利得。从原理上看，这样的过程其实并不复杂，甚至很多人在日常的理财中也在进行LBO。比如，你计划买下一套房子进行出租，这样就可以通过付首付款，用房子作抵押，然后再把房子租出去，租金用于偿还每月的按揭，如果房子的价格上涨了，你就可以把房子卖出去，会有可观的利润。LBO与买房子出租的差别在于，其需要付出的本金可能要比20%还少，对于KKR这样的公司，在20世纪80年代前期，股本金一般仅占收购成本的5%左右。融资成本也有很大差异，因为收购业务风险高，融资规模大，融资成本一般会超过12%，比房屋按揭的成本高得多，产生现金流的方式也复杂得多，毕竟运营一个大型公司的庞杂资产，与把房子租出去每月收租金不一样。因此，融资能力和对企业的管理运营能力成为保证LBO成功的重要因素。
LBO作为一种聪明的投资方法，早在20世纪50年代便出现了。根据维基百科的介绍，第一个LBO案例应该是1955年5月McLean Industries公司收购 Waterman Steamship 公司。在这一案例中，McLean借款4200万美元，并通过优先股融资700万美元，用于收购。完成收购后，McLean用Waterman公司账上的2000万美元偿还了部分债务，并且在刚刚完成Waterman Steamship的董事会换届选举后，就开会向McLean支付2000万美元的股息。毕竟在20世纪50年代和60年代，金融体系没有今天这样复杂，通过借款来收购还未被主流金融机构接受。到20世纪70年代末，随着KKR和福斯特曼·利特尔（Forstmann Little）这样的公司的出现，LBO才真正开始成为金融领域的重要力量。
巨额收益使杠杆收购成为20世纪80年代获利性最高的投资模式，它吸引了众多参与者，包括银行、保险公司、华尔街的公司、养老基金和财力雄厚的个人。从1981到1989年，共发生了1400例交易。在第一宗大交易Wometco交易出现以前，传统杠杆收购规模都很小。Wometco交易发生于1984年，价值超过10亿美元。此后，杠杆收购市场出现爆炸性增长，市场总规模迅速上升，1983年完成的交易额为45亿美元，到1989年完成的交易额上升为766亿美元。（Li Jin，Fiona Wang.杠杆收购：起源、演变和未来趋势[J/OL].商易资讯网，2002，3。）
案例1-1 Gibson贺卡公司的LBO
杠杆收购中的一个最令人称道的案例是吉布森贺卡公司（Gibson Greetings Inc.）。该公司成立于1850年，1895年改组为股份公司，1964年被CIT金融公司收购。当RCA在1980年收购CIT之后，Gibson贺卡公司自然成为RCA的下属公司。Gibson的经营做得不错，1984年的销售收入是3.4亿美元，名列全美第三。但因为RCA要突出其主营业务，所以计划将Gibson贺卡公司卖掉，接手人就是Wesray公司。Wesray公司是由美国尼克松和福特总统时期的财政部长威廉·西蒙（William Simon）和税收专家雷蒙·钱伯斯（Raymond Chambers）共同发起成立的。1982年，Wersay公司以8100万美元的价格从RCA手中购入Gibson。在此8100万美元中，Wersay只出了100万美元，剩余的8000万美元均采用债务的方式融入，其中，GE信贷公司提供4000万美元，巴克莱美国商业信贷提供1300万美元，其余的资金通过将Gibson主要的三条生产线进行售出租赁来解决。Wesray真正融入的现金只有5300万美元。当年这些债务的年利率平均为19%。GE信贷公司同时还获得了购买230万股股票的权证，执行价格为14美分。Wersay公司除了给管理层的20%的权益外，拿到了Gibson的绝大部分权益。18个月后，Gibson贺卡公司进行IPO，Wesray在IPO中向公众以27.50美元的价格，出售了100万股，公司的市场价值达到2.9亿美元，前财政部长西蒙当时为收购投入的33万美元，获得了6600万美元的现金和股票价值，就此成就了一个干净利落的LBO案例。
资料来源：维基百科。
1.7.2 高收益债券
高收益债券最早起源于20世纪二三十年代的美国，也被称为垃圾债券（junk bond），原因是此类债券的风险性较大，投资者在获得高收益的同时要承担较大的信用风险。通常来说，被穆迪、标准普尔等主要信用评级机构评为BBB或Baa级以下的债券，就被归类为高风险的、投机级别的垃圾债券。
在20世纪五六十年代，垃圾债券主要是一些小型公司为开拓业务筹集资金而发行的，这些公司资本实力薄弱，信用等级较低，所发行的债券必须要具有更高的收益率以吸引广大投资者。由于这种债券的信用受到怀疑，问津者较少，70年代初其流行总额还不到20亿美元。
高收益债券在美国的大举兴起是在20世纪80年代，与里根总统上台后实行的自由主义经济政策密不可分。在越战、石油危机等一系列外部冲击的影响下，美国在20世纪70年代进入了衰退阶段，国内出现“滞胀”，在第二次世界大战后经历了20年繁荣的美国民众和企业面临巨大的生存压力。企业开始大规模减少投资，固定资产和股票价值骤降，这进一步打击了银行业的信心，银行开始紧缩信贷，只对那些信用等级很高的大企业发放贷款，导致中小企业融资雪上加霜。为了刺激经济增长，里根总统上台后实行了自由主义经济政策，推行金融改革，放松利率管制，降低税率，减免对负债的税收，直接刺激和推动了公司债券市场的发展。由于债务利息支付可以减免税收，而股息不能，这极大地激励了企业提高资本结构中负债的比例。
到20世纪80年代中期，垃圾债券市场急剧膨胀，迅速达到鼎盛时期。在整个80年代，美国各公司发行垃圾债券1700多亿美元，其中被称为“垃圾债券之王”的德崇证券公司（Drexel Burnham Lambert）就发行了800亿美元，占47%。1988年垃圾债券总市值高达2000亿美元。1983年，德崇证券收益仅10多亿美元，但到了1987年该公司就成为华尔街盈利最高的公司，收益超过40亿美元。（转引自“中国广播网”中广财经债券知识，http://www.cnr.cn/financial/cjzs/zqzs/200112170109.html。）
第一类垃圾债券的发行公司是所谓的“坠落天使”，指的是曾经处于投资级别的评级，但因为经营状况的恶化而使债券评级为投机级别。这些公司可以通过垃圾债券市场，增强自身的流动性，并希冀在未来经营状况好转的时候再使评级提高。有些“坠落天使”的评级处于投资级和投机级之间，经常是被某一个评级机构评为投资级别，而被另一个评级机构评为投机级别。
初创企业是垃圾债券的另一类发行者。这类企业没有运营历史，财务报表的情况也可能无法获得投资级评级，未来预期是这类企业获得资金的主要依靠。电信网络建设运营公司和赌场是这类企业的主要例子。
其他一些资本密集型行业的公司，比如石油勘探企业，也会在垃圾债券市场寻找投资者。受经济波动影响较大的公司，比如化工企业，往往也发行垃圾债券来应对衰退。
破产退出类的融资（bankruptcy exit financing）亦可利用垃圾债券市场。2005年Mirant电力公司通过发行23.5亿美元的债券，从而脱离了破产保护。虽然之前的债权人损失惨重，但Mirant的垃圾债券在市场上还是受到投资者的追捧。
杠杆收购发行的垃圾债券在整个垃圾债券市场占有重要地位。私募股权基金不仅发行垃圾债券来为收购融资，也由被收购企业发行垃圾债券来获得发行特别股息的资金。这部分市场从2005开始至2007年，因为收购市场的火暴而迅速增大。
在1983～1989年高收益债券最为活跃的时期，发行总量的大约1/3是被用于公司收购活动的，收购过程优化了资源配置和企业的竞争力，进而促进了传统产业的更新或转移。当杠杆收购成为高收益债券的主要用武之地后，垃圾债券一名便显得更为贴切。在收购中，收购方用远大于股本比例的负债融资方式收购企业，在垃圾债券的配合下，杠杆收购中负债比例可以是股本的几倍、十几倍甚至几十倍。企业为了完成收购，扩大债券发行量，不断提高债券的利率，甚至不顾收购操作中存在的巨大风险。同时，投机者更是近乎疯狂地炒作，使高收益债券市场迅速膨胀，许多素质较差的企业也纷纷加入进来，造成债券的信用等级不断下降，高收益债券也演变成为了“垃圾债券”。
随着20世纪90年代早期高收益债券违约率的急剧升高，德崇证券公司这一垃圾债券市场的“带头大哥”申请破产，而主要的几个投资机构也被禁止投资垃圾债券，而且将其在这上面的头寸也清空了。德崇证券的崩溃对于垃圾债券市场的打击是毁灭性的，债券的新发行市场陷入停顿，在一年左右时间内基本没有新的债券发行。但垃圾债券市场很快得到恢复，并一直呈现快速增长的市场规模，请见图1-5。
图1-5 垃圾债券的市场规模变化
注：美国以百万美元为单位（左纵轴）；英国以百万英镑为单位（右纵轴）；欧元区以百万欧元为单位（右纵轴）；实线代表票面价值，虚线代表市场价值。
资料来源：美林证券。（转引自Gabe de Bondt & David marques，“The High-Yield Segment of the Corporate Bond Market: A Diffusion Modelling Approach for the United States，the United Kingdom and the Euro Area”，Working Paper Series，No. 313，2004，2.）
虽然我们不能漠视高收益债券发展过程中灰色和不理性的一面，但要肯定其对经济所做出的巨大贡献。一方面，它对中小企业的融资和创新活动起到了巨大的推动作用。这一时期大量的中小企业通过高收益债券融资得以发展进入主流市场，并且许多新兴的企业和产业得到了以高收益债券为主体的中长期资本的支持。另一方面，它激励了公司重组活动，使整个经济体的经营效率和公司治理水平得到了改善和提高。
当大量的资金通过有限合伙的形式被组织起来，并通过高杠杆来收购一家上市公司的时候，收购基金的业务模型便跃然纸上了。对于基金的管理者来说，就是利用不同的融资渠道、不同层次的外部资金，将成熟的上市公司完全收购。通过收购后的一系列改造、经营后，提升公司的整体价值，并从股权增值中获得收益。
收购基金其实只是纷繁的基金家族中的一个很小的分支。经过现代金融体系近一个世纪的发展，基金这个行业已经发展成为金融系统的一个重要组成部分，管理着天文数字般的金融资产。在基金这个大分支当中，根据资金来源、融资方式、法律结构、投资对象、投资策略、回报方式等属性的不同，出现了各种类型的基金，而且新型基金的创新依然在继续。我们现在关注的私募股权基金，正是这一大的基金家族中出现时间较晚的一类。正如我们在上文中所看到的，即使在私募股权基金这个小的基金分支中，也已经出现了不同策略和模式的基金。显然，对整个基金家族做一个整体系统的梳理和分类，十分有助于我们更好地了解私募股权基金。这种梳理，可以从资金募集的模式开始。