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4.3 筛选项目
“IBM可能会被PE收购。”这是2007年年初的一次业内会议上，普华（Price Watherhouse Coopers）总经理斯蒂夫·本斯顿（Steve Bengston）的一个令人震惊的预测。IBM这家叱诧风云一个多世纪依然保持行业领导地位的巨型IT企业，2007年年初的市场价值为1455亿美元。本斯顿这一惊人预测的理由也很充分，比如IBM业务众多、现金流充沛、市场品牌领导力强等，而且IBM的前CEO格斯特纳正在为凯雷集团担任顾问。这样的预测显然不可能随意而出，必然经过深思熟虑。本斯顿的惊人预测，其实源于其按照PE选择项目的方法来寻找潜在的被收购目标，而IBM又符合了PE收购所要求的多种条件。虽然IBM并未在2007年被PE收购，但以后会怎样呢？因此，可能不少读者希望了解PE筛选项目时所用的标准。
不同模式的PE机构，筛选项目的方法有一定差异。对于收购上市公司的PE来说，铺天盖地的上市公司的财务数据和各种信息成为其进行搜索的主要信息来源。然而，他们必须对这些海量数据进行一些基本的筛选，以便将目标限定在一个较小的范围内，再进行细致的分析工作。对于投资剥离项目的机构来说，除了要仔细研究各上市公司的报告，判断哪家上市公司有可能进行业务剥离之外，更要与有潜在业务剥离考虑的各公司有很多的沟通。对于寻找那些未上市的成长性企业的PE来说，因为缺乏公开的信息进行分析，只能通过各种私下的渠道获得有关企业的信息，并展开谈判和调查。
但不论投资哪一类企业，PE对公司考察和分析的大的方面基本一致，只是在具体问题上的侧重点不同，对投资项目的考察主要有以下几方面。
4.3.1 行业状况
在宏观经济平稳发展的前提下，行业状况决定了公司运营的大环境。在一个迅速发展的行业中，即使经营管理水平相对差一些的企业也比较容易获得一定的收益和成长，而在一个迅速没落的行业中，管理和经营水平再高，业绩可能也难免下滑。在短信SP行业势头强劲的时候，催生了灵通网这样的上市公司，并成为支撑TOM在线的主要业务。但随着中国无线通信行业的变化，SP行业已经遇到了很多问题，到2007年已经没有一家企业在主力开拓这一市场了，灵通网股价从20多美元跌到2美元，TOM在线因业绩大幅下滑，已经从NASDAQ退市。相比之下，目前在华尔街风头正劲的光伏产业，虽然还处于发展前期，但随着能源价格的提高，以及全球对可再生的替代能源的需求迅速扩大，已经成为新的朝阳产业，大量新公司涌现，无锡尚德、江西赛维、天威英利等一大批中国企业在美国股票市场上市，甚至比当年互联网企业的势头还要强劲。假如让投资者在这两个行业中选择的话，该投入哪个、该放弃哪个显然会一清二楚。但很多行业并非像上述两个行业的发展前景那样泾渭分明，比如，中国的钢铁市场和服装市场，哪个行业更有投资潜力，不进行一番深入的研究，可能就难以获得准确的答案。
在筛选企业之前，需要对各行业的状况有深入细致的研究和分析，才能在各行业中排出先后和优劣。仔细开展行业研究，确定正确的行业投资方向，成为决定PE投资成败的首要因素。在进行行业研究之初，需要对其进行划分。因为随着社会分工的细化，各行业往往可以继续细分成更小的分支，比如汽车行业，可以初步划分为整车制造、汽车配件、汽车维修、汽车销售、售后服务等行业。各细分行业还可进一步划分，比如整车制造可分为商用车、乘用车，汽车配件的划分更是标准繁多。各行业也在不断演化，新兴的行业分类层出不穷。为了能够对行业的划分有个统一标准，各国都有由国家或权威部门提出的行业划分标准。在美国，原来主要用SIC，现在开始用NAICS。（NAICS（National American Industry Classification System）由美国、加拿大和墨西哥共同开发，用于北美企业的行业分类，用于替代原来的SIC（Standard Industrial Classification）分类系统。但美国的一些政府部门，比如证券交易委员会，依然在用SIC。）在我国，主要有两套行业标准，一是统计局的，一是证监会提出的上市公司行业分类指引。
行业的分析报告，一般会以某个行业分类标准作为划分依据，以确定其研究范围和边界。但因为行业发展越来越快，新兴企业和市场不断涌现，所以有的研究并不局限于这种既定的行业划分。
在随处可见的可行性分析报告、行业研究报告甚至公司年报中，往往都可看到对行业的分析和描述。虽然PE对行业的关注有其特别的视角和考虑的侧重点，但大的方面不外乎如下几点：
1. 行业规模
企业如鱼，行业如水，水是池塘、湖泊、江河还是大海，在很大程度上决定了企业的成长潜力。正如不可能在池塘中寻获一条未来的鲸鱼一样，我们也无法在一个规模很小的行业发现未来的蓝筹股公司。
行业全年总销售额是对行业规模进行量化和比较的主要数据。往往是由行业协会等组织公布行业的统计数字，国家统计部门也会有数据，但比较粗略，难以发现所要求的具体数据。有一些专业的数据库服务，比如美国的Investext Plus、Mintel以及标准普尔公司的Market Insight等，为行业分析提供了必要的数据和材料。但在我国，这类专业的服务机构还很少，数据亦缺乏积累，因此掌握数据成为一个比较大的问题。可用的数据来源主要是行业协会和国家统计部门。
对于收购上市公司的PE来说，足够大的市场规模是支持其所收购的企业在未来发展增值的基础，而且，为了偿还收购时所欠下的债务，必然需要稳定的现金流，如果行业规模偏小，那么受宏观经济景气的影响相对比较大，当经济不稳定的时候，行业波动较大，使得风险提高。
2. 成长空间
投资都要着眼于未来。行业未来的发展变化在很大程度上决定了企业的发展。在一个新兴行业中，一般会有高速成长的阶段出现；而一个成熟行业的发展会比较稳定，成长速度一般要比新兴行业慢一些，但因为经济发展和经济周期的影响，也可能在一定的时间内表现出强劲增长。
3. 内部结构变化
在行业内部，往往有多个更细分的部分组成。每个部分的市场发展情况可能差异比较大，有的部分快、有的慢、有的在提高、有的可能在衰落，所以要对组成行业各部分的结构有整体的把握。以传媒广告行业为例，传媒广告行业一般划分为平面媒体（报纸和杂志）、户外媒体、电视、广播、互联网几大部分。这一行业正在面临重大的结构调整，平面媒体增长乏力、电视稳定成长、广播增长迅速、互联网的市场份额增长最快。
4. 竞争程度和进入门槛
竞争激烈的行业会使利润率变得较低，比如我国的家电制造行业。竞争程度的形成与行业的进入门槛有很大的关系，如果新的企业很难进入到某行业之中，那么该行业的竞争程度显然不会很强烈，行业内的企业往往就可能获得较高的利润。多种因素都可能成为进入行业的门槛，比如重化工行业需要巨额资本的投入，很多企业难以筹集数十亿的资金；因光伏产业的成长而需求和价格暴涨的多晶硅，却因技术难题使得大量想进入该领域的资本却步。
了解行业是为了更好地掌握企业的外部情况和整体市场环境，但外部环境只是企业发展的基础之一，在前景光明的行业当中，企业亦有高下之分，即所谓“有同行无同利”。在行业研究的基础上，更要掌握企业自身状况。
4.3.2 企业的经营和资产状况
收购一家巨型企业之前，盘算其家底显然是必需的。但对于PE来说，要解决的问题并非只是看买来的东西值不值，它们更关注的是有哪些东西可以卖出去，是否可通过卖出资产或业务部门换回大笔现金以偿还部分债务，减轻债务负担，降低财务成本。当然，相对于收购基金来说，投资于成长性项目的PE在考察企业的业务和资产状况时，目的要单纯得多，一般不会考虑将企业的部分业务和资产进行出售。
收购基金往往通过银行和垃圾债券做出很高的杠杆，其中有长期借款，有短期借款。如果能通过出售部分业务部门或者一些资产来获得大笔资金，便可用这笔资金偿还短期借款和部分成本较高的债务。在投资之前，必须要对后续的现金收入与支付债务所需现金支出进行仔细核算。甚至在进行收购谈判的过程中，投资机构就已经开始就出售被收购企业的部分资产开始与今后潜在的买家商谈了。
20世纪60～70年代，大型企业崇尚进行多元化策略，上市公司收购了大量不同行业的企业，形成了纷繁的业务种类和巨大的企业身躯。但资本市场发现，多元化很难提高市场价值。20多年的多元化策略给市场留下了很多业务复杂、部门林立的上市公司，这些公司便成为PE的重点目标。在80年代第一轮杠杆收购热潮中，把一个大企业买下来，然后将各块业务和资产拆开分别出售，成为当时主流的操作方法，甚至将几个部分分别卖出去后，所获得的现金就可以偿还收购形成的债务了。随着上市公司逐渐开始突出主业，不断剥离非核心业务和资产，在目前的上市公司中，很难找到拥有很多毫不相干业务的公司了。但这并不意味着收购后进行资产和业务部门出售不可行，只是比20年前更困难。在进行资产和业务出售的时候，可能要花更多的精力去将待出售部分与其他业务线分开。
所以，如果PE希望在收购项目后将一部分资产或部分业务出售，那么就要考察试图出售的部分能否与其他业务低成本地分开。在有些情况下，这种分割会有很多问题。
4.3.3 企业财务状况
企业的财务状况是进行目标筛选的主要参考内容。成熟的企业，不论是否已经上市，会有比较长的运营历史、成规模且稳定的收入来源和基本的盈利能力。历史的经营状况和财务数据为PE对公司进行分析提供了基础素材。这些资料虽然无法成为决策的充分基础，但却是重要的筛选工具，可大大降低备选企业的范围。
对于财务数据，PE主要关注自由现金流、现金存量、当前市值、负债率、盈利能力、经营稳定性、收入增长等。虽说数据较多，但其实只有两方面的内容，一是偿债能力，二是增长潜力。
1. 自由现金流
收购基金选择的项目一般都有充沛的自由现金流，这很容易理解。因为收购之后，被收购企业往往被加上沉重的债务，以便降低PE自有资金的占用量，并且获得税收削减的好处。沉重的债务意味着大量的利息支出，这些支出均来自于企业日常运营所产生的现金流，因此，健康稳定的经营性现金流是必然的要求。
仅有稳定的现金流尚不足以吸引PE的目光，没有增长，价值就不会提高，投资就不会产生收益。因此，未来现金流的稳定快速增长成为PE最为渴求的企业品质。
了解基本财务知识的人都知道，现金流数据与收入和利润数据有重大差别，因为会计处理方法的原因，一个企业报告的收入增长可能很高，但现金流或净现金流却在严重下滑。
然而，企业未来现金流状况到底表现如何，需要PE和管理层共同努力。企业的经营历史可以为PE提供关于未来的一些线索。一般来说，如果收购前保持稳定增长的现金流，随着管理团队激励机制的改善，可能会使收购后的经营增长更快。
优秀的企业一般都有很好的经营性现金流，但优秀企业的股票价格也比较高，在价格和质量之间的权衡成为PE十分头痛的问题。再好的企业，如果定价太高，也是很难获得收益的。定价高意味着企业被收购后承担的债务负担很重，风险会陡然增大。因定价高而导致失败的案例在PE行业比比皆是。曾经被看成是投资界传奇的KKR收购RJR Nabisco，其收购价格是收购前市场价格的两倍。KKR经过15年的挣扎与努力，才使得当初35亿美元的股本投入，在2004年以最终损失7.5亿美元的结果出局。（“Fund books loss on RJR after 15 years”，Floyd Norris，International Herald Tribune，2004/07/09.）
PE权衡价格和质量时，经常使用价格对现金流的倍数这一指标，即用股票市场价格除以每股现金流，现金流数据一般用经营性现金流，这样就可以将股票价格与企业的运营状况结合起来考虑。这一指标与市盈率类似，但市盈率是按照股票价格除以每股盈利数据进行计算的。PE十分关心现金流，所以用现金流替换了盈利数据。这一指标越低，说明当前的股票市场对企业运营质量的估价相对比较低，收购也就越划算。
2. 现金存量
存量现金越多，对收购者越有利。道理很简单，但对被收购企业账面上的现金要进行分析。首先，现金余额的变动可能很快，资产负债表上反映的是报表日期当天公司资产状况。当日过去之后，这个数字就可能发生重大变化，而上市公司对外公告经营业绩要滞后1～2个月。因此，如果要了解企业的实际现金状况，必须要有内部财务信息。其次，有多少现金将马上被经营所占用，而又有多少现金处于闲置状态，也需要进行仔细测算。很多上市公司为了防止被敌意收购，在有大量闲置现金的时候，会采取股票回购的方法，将公司现金通过在市场上购回本公司股票从而达到回馈股东的目的。股票回购一方面可以提高公司的股价，另一方面降低了公司的闲置现金，从而大大降低被敌意收购的危险。
3. 债务负担
公司负债率越低，对PE的收购就越有利。通过增加公司的债务负担，使得债务利息提高，这些财务费用将在税前扣除，这样公司缴纳的所得税会大幅减少。此外，收购者可以尽量利用公司自身的能力来承担债务，降低自有权益资本的投入，经数年运营将债务逐渐降低后，权益增值就会更大。
在普通的财务分析中，判断债务负担的最主要数据是资产负债率，即负债占总资产的比例。在PE筛选潜在目标的时候，更常用到的是净资产负债率（debt-equity ratio），即负债除以净资产得到的数据。这一比率在不同公司之间的差异比较大，最低可到零，高的可到10甚至更高，而资产负债率在公司间的差异不像净资产负债率那样明显，都在0～1之间。
对于债务负担的轻重判断，并没有一个绝对的数据。各个行业因为其运营模式的不同，债务水平高低差异很大，比如房地产行业要比芯片设计类行业的债务水平高得多。所以判断债务水平的高低，可以与行业的平均水平来比较。
4. 盈利能力
在对盈利能力的考查上，PE更关注EBITDA这个数据，而不是税后利润。EBITDA就是在扣除利息、税收、折旧、递延之前的盈利数据。因为被收购的企业肯定会进行债务方面的重组，从而影响利息支出，而折旧也可以通过重组来进行调整，所以EBITDA会刨除掉这些方面的影响因素。
公司在市场上的价值与EBITDA的对比数字，是衡量公司的简单但十分重要的指标。一般是用企业价值（enterprise value，EV）/EBITDA这一比率来判断。企业价值是公司股票的市场价值加上债务和其他特殊权益类证券价值，减去公司的现金或现金等价物之后得到的数字。
大家都熟悉的衡量公司盈利水平和市场估值水平的指标是市盈率（P/E）。使用EV/EBITDA比使用市盈率更有优势-它不会受到公司资本结构的影响。考虑这样一种情况，即如果公司通过发行股票获得现金，然后利用这些现金去偿还债务，那么会怎样呢？这意味着每股盈利下降，市盈率也会变低。（这里有个前提假设：发行新的股份不会导致股价的变化。通过发行股份来替代债务，是典型的资本结构调整的方法，金融理论认为资本结构的变化不会导致公司市场价值的变化。）但EV/EBITDA却不会变化，EV/EBITDA剔除了折旧和待摊费用这些非现金支出项目，反映了投资者最关心的现金流量。在芯片公司飞思卡尔（Freescale）的收购案中，KKR等机构对其的估值使EV/EBITDA达到8倍，在同类收购中，飞利浦芯片部门的收购为10倍。
5. 收入增长
收入的增长趋势反映了公司未来成长的空间。在PE机构拿着大笔现金激烈竞购各公司的时候，势必会抬高目标公司的价格。PE机构为了获得满意的回报，越来越依靠被收购企业业绩的增长来带动权益价值的提高。压缩费用是提升业绩的快速而有效的方法，但可操作的空间有限，并且从长期来看，无法从费用压缩中获得持久的价值提升。因此，收入增长成为业绩提升的主要途径。
6. 股票价格
股票价格决定了整体的收购额度。在收购的时候，PE一般都会以高于目标公司的当前价格即溢价收购。从金融理论上讲，这是因为被收购后，现有股东便丧失了享有股价未来成长的机会，这相当于内含一个看涨期权。如果股票价格偏高，因为溢价的存在，将使收购价格更高。过高的股票价格，会导致巨额的资金需求量，在一定程度上会阻碍收购交易的执行。
案例4-3 利用财务数据筛选潜在的PE收购目标
在PE收购十分热闹的时候，股票市场的各路人马都在分析PE会选择哪些公司作为目标。著名的财经专栏作家哈里·道玛士（Harry Domash）便是其中一员，并且其准确性获得了市场的肯定。他在2006年6月撰文讨论如何寻找可能成为PE收购对象的股票。（“Buy before the buyout experts do”，Harry Domash，MSN Finance，2006/07/31.）这样的分析当然需要按照PE的思路来考虑问题。如果判断正确，便有机会在交易宣布之前买入股票，并在公司被收购时获得高额回报。那么我们可以看看哈里是如何进行筛选的。表4-2是他用于筛选的参数。
表4-2 哈里用于筛选的参数
通过这些参数，得到了以下17家公司名单，见表4-3。其中，用灰色标出的是后来被PE或其他公司收购的公司，总计有6家。考虑到PE机构做项目从筛选到收购本来就很低的成功率，这种筛选方法具有很强的实用性。
表4-3 潜在被PE收购的公司
资料来源：MSN Finance。
案例4-4 GAP是否是潜在的被收购对象
图4-3显示了GAP的一些主要的数据（截至2007年1月28日）。这些数据也是PE机构搜寻一个目标企业时首先要关心的。但图中遗漏了一些数据，尤其是未涉及债务水平、毛利率、净资产收益率以及预期增长率，这四个数据对PE机构十分重要。
首先，从数据上看，GAP的净资产负债率特别低，整个公司仅有5亿美元债务，但账上有24亿美元现金。公司的这种财务状况，对于习惯使用大规模负债进行收购的PE机构格外具有吸引力。私募股权基金梦寐以求的就是低负债水平的公司，GAP正好符合这种要求。
PE机构也关注具有高毛利率的目标企业。GAP的毛利率达到8.39%，在零售业中属于较高水平。
图4-3 GAP公司的部分数据
GAP的净资产收益率是16.95%。这一数字如果与高科技企业相比，可能并不理想，但对于GAP这种规模的零售企业来说，16.95%的净资产收益率已经很不错了。
最后，我们看看未来5年的成长预期。根据汤姆逊金融公司（Thomson Financial）对分析师预测的统计，（华尔街很多投资银行的研究部门和独立研究公司的分析师对选定的上市公司进行跟踪研究，对未来公司业绩进行预测。汤姆逊金融等公司对这些分析师的预期结果进行定期统计。）GAP的增长率预期为12%。这意味着华尔街预计GAP未来5年的盈利水平会以每年12%的速率递增。一直跟踪GAP的机构会发现，GAP目前的经营状况与预期的状况有一定的差距。这种差距也是吸引PE机构的原因之一。如果GAP能够保持预期增长率的话，意味着GAP的市场价值将会有相当大的成长，而且，PE机构并不需要将所持有的股权随时变现，它们对于长期价值的成长特别在意。
GAP是个典型的被华尔街冷落而被PE追捧的案例。该公司运营业绩坚实，但当期的盈利状况不尽如人意，而且季度增长率让华尔街担忧。这意味着，如果想长期投资，那么GAP是一个好的选择。GAP的市场价值为160亿美元，并不是一家小公司，这可能是一个收购方面的障碍，但并非不可逾越。
2006年是PE热火朝天大举收购的年份。当时市场传言有些机构正在和GAP商谈，虽然并未得到GAP的证实，但从2006年9月之后股价的迅速上升来看，市场对于GAP被收购的预期在提高。实际情况是，到了2007年，GAP也并未被宣布收购，而其2007年的业绩增长却与华尔街分析师之前的分析相吻合，股价在2007年12月31日收盘于21.28美元，全年上升9.13%。但以后是否能被收购呢？待美国的次贷危机缓解之后，这并非不可能的事情。
图4-4 2006年GAP的股票价格