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不费吹灰之力的金融制度
股东资本主义的逻辑表明，投资者希望在获得最大稳定回报的同时，尽可能地少干活。从20世纪50年代开始，经济学家们发展出了基于这些原理的金融理念，即所谓的“投资组合理论”。13其关键点是，对普通投资者来说，相对于通过猜测哪家公司的管理经营最佳来挑选股票，模仿整体经济从不同公司购买股票更具理性。当投资者只购买并持有一只股票时，他承担着股票因其自身特殊原因而价格下跌的风险，如管理层无能或欺诈等。投资者可以通过在经济中广泛分散投资来规避这种风险。
进一步的理论发展加强了这些结论。所谓的有效资本市场假说强调，任何试图挑选“被低估”股票的人都是在自欺欺人。相反，他可能会被熟练的专业人士打败，这些人会先于普通投资者提高股价。这意味着对业余投资者来说，挑选股票一开始就没有什么意义。14行为金融学认为普通投资者的行为往往是非理性的。15所有这些理论都在忠告投资者进行多元化投资，同时尽可能少地向那些不诚实地声称能够“打败市场”的基金经理交钱。
最划算的方法是以低成本的共同基金（尤其是指数基金）追踪大盘指数。共同基金是股票的投资组合，它们可能依据行业重点（如能源）或战略（如增长）来分类。指数型基金（共同基金的一种）拥有股票投资组合，旨在精准模拟目标指数（如标准普尔500指数[1]）。从20世纪70年代开始，人们对此类基金产生了巨大的需求，一部分原因是各种政府改革引发的养老金储蓄流入股市，另一部分原因是政府在金融理论的说服下，鼓励投资者将储蓄存于这种低成本、多样化的基金。总的影响是，控制这些资金的投资机构成为主要公司最大的拥有者，从而成为其最大的控制者（至少在原则上如此）。
究竟谁是投资机构呢？它们包括管理共同基金和指数基金的公司、资产管理公司，以及代表其客户购买和持有股票的其他公司。那些最响亮的名字：先锋、黑石、道富和富达，我们在之前就已经提到过它们。指数基金的操作相对机械化，因此成本较低；可如今，它们可能还不到投资机构的四分之一。16
图4-2显示了从1975年以来由投资机构控制的美国公共股票市场份额的增长情况。投资机构的控制程度从1980年左右的大约4%开始，有了显著上升，在2018年“衰退”前后达到26%并趋于平稳。尽管26%相对于整个市场仍然是少数股份，但最大的上市公司大部分股权都是由无法参与这些公司治理的个人家庭持有的。17
图4-2 自1975年以来共同基金和指数基金的资产持有份额
资料来源：本序列的数据来自美国投资公司协会2016年版的《投资机构事实手册》（简称《事实手册》）和世界银行2017年版的《世界发展指标》。从2000年开始，我们将所有非世界股票基金资产加上一半的混合基金资产的总和算作投资机构在美国股市中的持股。2000~2015年，这些资产约占所有机构资产的40%。2000年之前，《事实手册》只报告了总资产；当我们为后面的年份做推断时，我们假设这些资产中有40%是美国股票持有量。然后，我们将这些数字除以《世界发展指标》中美国公共股票的总规模。
这与投资机构举足轻重的地位形成了鲜明对比。自20世纪80年代末以来，黑石、富达、先锋和道富的规模不仅在绝对值上有所增长，它们还成为美国主要公司的最大股东。18表4-1显示了来自美国银行业的一个典型例子。这一趋势不仅局限于美国，加拿大、丹麦、法国和瑞典等国的数字也同样高。19
表4-1 美国六大银行的五大股东
随着这些机构的成长，它们成了它们所投资的公司最大的所有者。在20世纪90年代，学者们开始猜测，投资机构可能会建立伯利–米恩斯所不能提供的市场纪律。20例如，先锋集团拥有达美航空6%以上的股份，成为其最大的单一股东。尽管这还远未接近大多数股份，但当先锋打来电话时，达美的CEO会接电话，因为它是达美最大的股东。
此外，大多数投资机构（但不是先锋集团）提供了许多管理基金来挑选股票，因此可能会以抛售股票为威胁，来逼迫它们投资的公司遵循它们的建议。投资机构在治理中的实际作用仍然常常引起争议。但是这种争议忽略了投资机构崛起真正的重要性：如果它们控制了它们所拥有的公司，那么它们就既可以将这种控制用于坏的目的，也可用于好的目的。
再来看表4-1，它展示了美国银行业的所有权模式。21这些银行的最大所有者几乎都是同一类投资机构。黑石集团是摩根大通最大的股东，持有其6.4%的股份。它同时是花旗银行和美国银行最大的所有者，也是美洲银行、富国银行和PNC银行的第二大所有者。先锋集团是摩根大通、花旗集团和美国银行的第二大股东，也是美国银行、富国银行和PNC银行的第三大股东。这也是大多数其他市场的特点。假如黑石、先锋和道富合并，那么它们将构成至少40%的美国上市公司，以及标准普尔500指数近90%的公司的单一最大股东。22部分投资机构在持有美国上市公司的同时，还持有大量其他同行业公司的股票。被这样的投资机构持有的美国上市公司从1980年的不到10%增加到2010年的约60%，而且这一比例之后一直在上涨。23
投资机构是反垄断执法中“红皇后”问题的最新翻版。传统的反垄断执法旨在阻止任何一个公司控制整个市场。但投资机构通过将主导任何特定市场的大公司的利益结合在一起，使投资者得以规避这些规则，而且它们在整个经济中都这样做了。实际上，投资机构的行为与一个世纪前的信托基金差不多，但其方式更微妙，而且更不透明。然而，这些机构不仅有潜力消除一个部门的竞争，而且有可能消除整个经济的竞争，再加上它们的行动非常隐蔽，这使得它们的控制更加具有杀伤力。
因此，反垄断法的执行并没有适应最新形式的集中的经济力量。多年来，经济学家出于各种原因担心这些所有权模式的潜在影响。然而，直到2012年，一位才华横溢的年轻经济学家何塞·阿扎尔（JoséAzar）才把这个难题整合在一起。24
[1] 标准普尔指数（Standard and Poor's Index）是美国最大的证券研究机构标准普尔公司编制的股票价格指数，其范围包括工业股票、运输业股票、公有事业股票和金融股票共500种。——译者注