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指数化何错之有？
所以，阿扎尔究竟怎样论证投资机构多样化持股带来的问题呢？要理解其中的逻辑，我们需要回到反垄断法背后的竞争的基本原理。
根据该理论，竞争使公司通过降低价格和提高质量来吸引顾客。假设通用汽车和福特是美国市场上仅有的两家汽车制造商，它们各自控制着一半的市场。通用汽车希望通过削减福特的市场份额来增加利润。它可以通过降低汽车价格来实现这一目标。原本可能购买福特汽车的人，因为能从更低的价格中得到实惠，转而选择通用汽车。通用汽车面临的问题是，如果降低汽车的售价，那么它获得的利润也更低。
因此，如果福特消失了，通用汽车将成为市场上唯一的垄断企业，它将提高价格并减少产量，因为它不必担心顾客会转向福特。反过来，如果数百家汽车制造商竞相争夺客户，通用汽车就需要大幅降价，以防止客户流入其他地方。通用汽车公司将收取一个仅能抵消成本的价格，即所谓的竞争价格。当只有两家公司控制市场时（如双寡头垄断），就像我们上文提到的例子一样，经济学家认为两家公司会适度地进行竞争，将其价格降低到垄断者的收费水平以下，但高于竞争价格。随着企业数量的增加，竞争会愈演愈烈，导致价格下降和总产量增加。
是什么决定了市场中应该存在多少家公司，或者说，是什么决定了“市场集中度”？在某些情况下，一家公司越做越大，它可能只是成为效率最高的竞争者，击败了其竞争对手而拿下了整个市场。在这种情况下，法律应该允许甚至鼓励市场集中。公司应该因其效率而受到奖励。反垄断法一般对单一公司收购竞争者导致市场集中度上升持有疑忌的态度，就像泰勒斯从竞争的橄榄油生产商中收购了橄榄油压榨机一样。但在现实世界中，事情可能更为复杂。再想象一下，有数十家汽车制造商存在，其中两家，即福特和通用汽车，决定合并。在这里，合并对竞争的影响可能很小，因为竞争对手太多了。此外，允许福特和通用汽车合并能够避免重复生产设备，从而创造一个更高效的公司。要评估合并的影响，我们必须权衡市场力量的作用（不利于消费者）和规模经济的效应（有利于生产者和消费者）。
美国政府经常以法律为依据对并购提出质疑。为了给那些正在考虑合并的公司提供指导，两个主要的反垄断机构，司法部和联邦贸易委员会发布了《横向合并指南》（简称《指南》）。它设定了市场集中度和可能引发调查和干预的合并阈值。25我们中的一个人帮助起草了最新的指南。26
这些指南背后的分析假设，公司是被独立拥有和独立竞争的。但我们已经看到，大多数公司并不是被独立拥有的，相反，它们是由投资机构支配的，而这些投资机构也持有大量该公司竞争对手的股份。要想知道为什么这很重要，首先想象一个拥有福特100%和通用汽车100%股份的股东。当福特降低价格时，它希望从通用汽车那里抢得市场份额。但同时拥有这两家公司的股东不会从福特击败通用汽车中受益，而且肯定会因更低的价格而受损。股东会指示福特和通用汽车的CEO们不要参与价格竞争（或者在昂贵的产品质量或创新方面竞争），而是要像两家公司合并一样行事。
真正的投资机构只拥有公司约5%~10%的股份，但同样的逻辑是成立的。假设先锋集团是通用汽车和福特的最大股东，黑石是它们的第二大股东。先锋拥有每家公司7%的股份，黑石拥有每家公司6%的股份。每家投资机构都希望通用汽车和福特放弃价格竞争，因为降价会降低利润——无论它们的股份是100%、7%、6%，还是0.01%。它们都认同这个目标。通用汽车和福特的CEO会因此而不竞争吗？答案取决于投资机构是否真的能够对CEO施加影响。这里有几个它们能够这样做的理由。
·投资机构可以策略性地建议CEO，如果公司提高价格或减少投资，利润将会增加。最近有一篇论文恰恰观察到了这种行为：在拥有大量共同所有权的集中行业中，企业在产能和创新方面的投资越来越少。27由于每位CEO都知道投资者很可能会与竞争对手的CEO交谈，他们会猜测，自己的竞争对手可能也会提价，于是促成了一种默契的合谋。此外，如果CEO不听从投资者的建议，投资者就可以通过投反对票来惩罚他，反对他的薪酬甚至反对将他继续保留在董事会成员名单上。
·投资机构自然会主导“收益令”（“earnings call”），以及主要公司的首席财务官（CFO）与投资者之间的其他互动。这类官员的职责是“使投资者保持开心”，因此如果公司的竞争行为遭到这些主要投资者的蔑视，而反竞争行为受到赞扬，那么这将促使CFO成为公司内部反竞争的力量。
·投资机构可以为CEO设计或推进激励方案，以降低他们与竞争对手竞争的动机；可以用相对于竞争对手的业绩或绝对业绩来评价CEO。在前一种情况下，比如说，CEO可以通过从竞争对手那里夺取市场份额来取得好成绩，而不考虑绝对利润水平。在绝对业绩的评价体系下，从竞争对手那里夺取市场份额不会得到奖励，除非它能提高绝对利润、削弱竞争。最近的一项研究表明，拥有共同所有权的公司的相对报酬大幅下降：共同所有权公司的薪酬制度系统性地防止了激烈的竞争。28
·投资者可以阻止有兴趣参与激烈竞争的激进投资者投标。29
·不那么直接但可能最有害的是，投资机构可以鼓动形成那些表面上看起来像是“亲商”或“有利于股东”的，但实际上却倾向于减少竞争的商业标准、实践和信念。在倡导良好公司治理的掩护下，投资机构可以通过减少投资和员工数量来“减少浪费”，取而代之的是鼓励企业向股东支付更高的回报或囤积现金。它们可以煽动企业进行游说，争取实施一般的“亲商”政策，比如减少监管和降低企业税。正是在同一时期，或许这是一个巧合，投资机构开始崛起，企业的主导理念从强调投资和创新转向支持裁员、游说和削减成本。30此类举措可能会降低竞争，从而为投资机构带来更高的利润。
另外，CEO们往往在他们管理的公司中持有集中的股份。因此，他们可能不愿意听从不参与价格竞争的指示。虽然很难想象这些CEO能够完全忽视可以（在原则上）解雇他们或降低他们薪酬的投资者的利益，但这场冲突的结果是一个实证问题。
阿扎尔、马丁·施迈茨（Martin Schmalz）和他们的合作者提供了支持的证据。他们做了一项对航空业的研究，31调查了航空公司逐条航线之间的竞争（例如，从纽约到芝加哥，或者从洛杉矶到休斯敦），并发现当投资机构持有航空公司大量股份时，那些与航空公司竞争的航线要比没有竞争的航线价格更高。总体而言，他们发现，由于投资机构的反竞争力量，航空公司的价格上涨了3%~5%。他们巧妙地利用了两家投资机构合并的数据，发现该合并对人们预期会受到影响的那些路线产生了更明显的影响，这表明投资机构的渗透是如此之深，以至于它们甚至可能影响个别路线的定价。
另一项对银行业的研究也得出了类似的结论。作者发现，某种对不同投资机构的重叠所有权指标，远比标准的集中度指标能更好地预测银行提供的金融产品的价格和条款。32当投资机构在当地市场竞争的银行中持有大量股份时，客户的支票账户利率更低。这种问题正在变得更糟。
第三篇论文表明，1993~2014年，在同一指标的衡量下，投资机构在建筑业、制造业、金融业和服务业的横向持股增加了600%。33在所有这些行业中，我们应该能预期到，竞争随着时间的推移而减弱，而价格随着竞争变得更加健全。
投资机构新兴的主导地位，不仅仅意味着人们面临更高的价格。这可能意味着他们的工资也会更低。企业在争夺消费者的同时，也在争夺劳动者。就像那些串通起来提高价格、降低产出的企业一样，那些在劳动力市场上串通起来的公司可能会支付更低的工资，解雇工人，从而导致更严重的失业，这样他们就可以维持较低的工资并剥削工人。这种现象被称为“买家垄断”，它是（卖家）垄断的反面。这使我们立刻联想到我们在序言中讨论过的大多数工人的工资停滞不前的问题，而且最近有研究表明，市场力量增强与工资增长疲弱之间有着紧密的联系。34
此外，如果公司协调政治活动，它们就很可能更有效地游说政府，从而为它们自己争取利益，并反对为公众利益服务的法规和税收。政治学家雅各布·哈克（Jacob Hacker）和保罗·皮尔森（Paul Pierson）记录了这一随着投资机构的崛起而流行的现象。35机构投资和多样化投资的逻辑终点是协调所有资本以从消费者和劳动者身上获得最大的财富。