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法定准备金、联邦基金利率、贴现率
就法定准备金的运作机制来说，此处无须再做过多说明，大致情况便如同前文中有关ABC银行体系的讨论。然而，我们必须了解，银行如何以各种不同方式提取准备金，以及美联储如何在这个范围内影响货币与信用的供给，并监督贷款机构的活动。
理事会利用准备金比率规范法定准备，后者仅能以两种准备金资产的形式持有——现金与联邦准备区域银行的存款。就具体贷款机构来说，资金将不断流进与流出，所以机构的准备金资产在短期内可能会发生不足或过剩的情况。当准备金不足时，银行或贷款机构有两种解决方式：在短期的基础上，借取其他机构的超额准备；还可以向联邦准备区域银行的贴现窗口借款。
金融机构超额准备的借贷市场被称为联邦基金（Federal Funds）市场，利率水平被称为联邦基金利率。这种“借债还债，东借西还”的市场以及利率水平，都是非常值得观察的重要指标。从表面上看，这个市场仅是让银行可以短期融通不足的准备金，但实际上则使整个银行体系得以进行最充分的贷款。
事实上，在1979年以前，美联储的政策目标便是以联邦基金利率表示，并以此为公开市场操作的准则，这可以显示联邦基金市场的重要性。为何如此？因为银行间(interbank)利率水平可以决定准备金借款的宽松程度，并被视为整体信用市场的利率指标。然而，回顾卡特执政期间（1976～1980年），最初发生几近失控的通货膨胀，接着是利率管制，然后是信用紧缩，再就是自由化与22%的利率！
将联邦基金利率视为唯一的目标利率，显然不足以控制市场的信用水平。犹如市场中的任何事物一样，供给与需求将决定信用扩张的程度。卡特执政期间，银行愿意以高利率贷款，人们也愿意借款，因为他们认为利率将继续走高。然而，1990年年底体系内出现巨量的超额准备，但银行就是不愿意贷款。
1979年之后，除了控制联邦基金利率之外，美联储还试图利用再贴现率控制信用扩张。再贴现率是贷款机构向联邦准备区域银行借取准备金时适用的利率。理论上，再贴现率是由各联邦准备区域银行决定的，但需要经过美联储的同意。然而，实践上，各联邦准备区域银行的再贴现率一律相同，它们会自动接受理事会建议的再贴现率。
在融通准备金的时候，再贴现率与联邦基金利率之间有相当大的差异。在贴现窗口融通，这是最赤裸裸的通货膨胀。当银行向贴现窗口借款时，美联储以自己的名义开立一张支票，创造的货币便可以作为借款银行的新准备金。
借款银行根据贴现率支付利息，整个银行体系贷款最高的增加额度大约是借取准备金的10倍。由于贴现率必然低于市场利率，因此就如同我最初从事期权交易的情况一样，借款银行扮演“中介的角色”以较低的利率向贴现窗口融通，然后以较高的利率贷款。
然而，这种中介交易也有瑕疵。向贴现窗口借款，代表借款者超额贷款。任何金融机构都不愿意被美联储盯上，所以贷款机构会严格限制贴现的次数。基本上，当它们向贴现窗口融通时，都会接到一种沉默而明白的警告，“你要好好自我检讨。如果你需要准备金，那就从自己的管道筹措。”
相比之下，联邦基金市场非常自由。银行只要可以“充当中介角色而撮合交易”，并清偿向同业借取的款项，便可以在联邦基金市场上借款。20世纪70年代末期，市场信用正处于失控状态，因为美联储不愿卖出足够数量的政府证券，以推高联邦基金利率，所以无法抑制扩张信用的银行间借款行为。
当时，沃尔克所能做的仅是要求理事会同意（4票对3票），将再贴现率由10.5%调升至11%，该策略的效果远逊于以公开市场操作来推高联邦基金利率。
美联储在20世纪70年代显然不了解，利率并不是决定信用与货币供需的唯一因素。这需要回顾米赛斯对市场毛利率的解释，以及其三种成分在“繁荣/衰退循环”中的变化。
在扩张期间，如果基源利率因物价走高而偏低，如果价格升水成分因市场利率走高而被市场认为偏低，如果企业家成分在盈亏的计算中被视为可以接受（不论名义利率有多高），则市场参与者都会尽可能地借款！
换言之，不论实际利率水平如何，只要信用的供给与需求都没有问题，银行就会持续贷款，信用也会持续扩张。美联储无法抑制20世纪70年代的信用扩张，其中还有另外一个理由，因为当时只有联邦准备体系的会员银行才必须遵守法定准备的规定。这意味着不受管制的贷款机构可以随意创造货币，其中一部分会成为美联储会员银行的新存款，并让它们扩张信用。另外，会员银行与其他机构的外国负债（欧洲美元）都不受到法定准备的规范，所以国外创造的美元可以回流至美国国内，并进一步刺激货币供给的增长。
当时，我们处于信用扩张的繁荣末期，物价普遍上涨，人们认为物价水平将永无止境地攀升。群众在房地产、股票、商品以及其他任何可供投机的对象上累计庞大的账面财富，同时，固定收益的一般劳工却身受其苦，抱怨政府未能有效抑制物价。这是“密西西比事件”的大规模重演。
然而，只要利率继续上扬，今天的贷款还是会胜过明天的贷款，因为市场了解美元的购买力在不断下滑。政客们为了讨好选民，频频向美联储施压，要求保持偏低的利率水平。虽然政府部门中有些人了解情况的危急，却不敢采取行动，因为担心整个经济像多米诺骨牌一样崩塌，进而影响民主党的下届大选。
1979年最后一个季度，美国经济已经出现“囤积实物”的普遍心理。黄金价格飙涨，1980年1月初期货市场出现每盎司 [13]
875美元的天价。没有人愿意持有纸币，人们抢进股票、期货、房地产或黄金，持有一年，甚至几个月，便可以获得20%以上的利润！太神奇了，唾手可得的财富！这难道没有敲响警钟吗？这看起来不正是“密西西比事件”吗？
非常幸运的是，我们毕竟还具有最根本的经济智慧，了解我们正迈向“崩解的繁荣”（crackup boom），类似20世纪30年代德国与目前南美洲某些国家的情况。1979年10月12日星期二，保罗·沃尔克提早由南斯拉夫的贝尔格莱德返回，他当时正在参加国际货币基金与世界银行的会议，并宣布FOMC将于当周六召开紧急会议（美联储偏爱挑选休假日开会，以使市场无法立即反应）。
周六晚上6点，沃尔克举行记者会，宣布他准备彻底改革美联储货币政策的计划。
沃尔克宣布，再贴现率由11%调升为12%，而且法定准备也将适用于银行的国外负债。这两项行动显示，美联储已经有控制通货膨胀的决心。另外，沃尔克又宣布，从此以后，FOMC不再仰赖设定联邦基金的目标利率，将通过公开市场操作直接控制银行的准备金，并以此直接控制货币供给。这才是货币政策的关键改革。这个时候，沃尔克仅是采用心理战术来平息投机热潮。1980年大选之后，真正的紧缩才会开始。
我详述这段故事的目的是希望说明，“哲学之王”确实控制我们的经济，他们的知识却相当有限。美联储以尝试错误的手段追求真理，却以我们的经济生活当做实验品。在我进一步说明美联储这方面的问题之前，让我先讨论一下公开市场操作。
公开市场操作
任何公开市场操作——美联储买进或卖出政府证券——都会以一美元对一美元的效果影响银行体系内的准备金数量；买进会增加准备金，卖出会减少准备金。如果你了解金本位制度的运作方式，则美联储在公开市场操作上具有的权力相当于美联储拥有数百万英两的黄金，可以随时注入或移出银行体系——如果在私人部门，这应该被视为一种独占的权力。
公开市场操作有数种不同类型，而每一种方法对信用供给与货币增长的影响都稍有不同。有些操作相当隐秘，有些相当公开。如果你了解各种操作方法，并以此观察美联储的活动，不仅可以掌握货币政策的方向，还可以了解理事会与FOMC成员的心理。因为经济活动的方向主要取决于这些大人物的心智，所以我们需要尝试了解他们的思想。
公开市场操作基本上可以分为两种：长期与短期。为了达到长期的操作目标，主要工具是买断或卖断政府证券，所谓“政府证券”通常是指财政部发行的国库券、中期与长期债券。如果目标是增加准备金的供应量，经理人会在拍卖过程中，由交易商买进证券，直至准备金达到理想的水平为止。如果目标是减少准备金的供应量，经理人会在拍卖过程中，将证券卖给交易商。另外一种增加准备金的方法是听任银行体系投资组合内的证券到期而不替补。
经济体系内出现季节性的货币需求增加（例如，圣诞节的采购旺季），或因其他技术性的短期因素而导致准备金不足时，美联储会运用回购协定（repurchase agreement,RP，市场上简称为repos）。在回购交易中，美联储由交易商买进证券，交易商同意根据特定的价格，在特定期间（期间可能为1～15天，通常为7天）内买回这些证券，但交易商通常有权利在到期前终止合约。
回购协定的反面是配对的卖出买进交易（matched salepurchase transactions）。市场上通常称为配对卖出（matched sales），由两部分构成，一是立即卖出证券（通常为国库券）的合约，二是稍后（通常不超过7天）向同一位交易商买进相同数量证券的配对合约。当发生季节性或其他技术性情况时，美联储可以在短期的基础上利用配对卖出减少体系内的准备金。
根据上述讲解，这些操作似乎没有害处，甚至相当合理。然而，容我再次强调，你必须了解所有的公开市场操作都是创造或减少银行账面上的存款。当增加额外的准备金时，银行体系可以通过贷款增加货币供给。在这种情况下，以米赛斯的话说，不论名义利率的水平如何，市场毛利率的水平都会下降。
相反，如果美联储卖出证券而抽取系统内的准备金，就会减少银行准备金账户内的余额。如果美联储的紧缩使整个银行体系的准备金不足，银行将提早回收贷款，经济将开始收缩——即使名义利率维持不变，市场毛利率的水平也会上升。
回购与配对卖出虽然是短期操作工具，但可能产生显著的长期影响。如果美联储固定从事回购交易，始终保持一定余额的回购协定，那么从银行体系的角度来看，则相当于买断。
联邦基金是一个非常有效率的市场。基于利益的考虑，任何银行一定都会通过市场借出超额准备，即使只是隔夜的贷款也是如此。如果美联储通过回购协定而持续释出准备金，那么对联邦基金市场与联邦基金利率来说都会构成重大的冲击。如果美联储终止以回购协定提供短期准备金的例行性政策，相当于以隐秘的手法“稍加”紧缩。配对卖出或变动配对卖出的余额，对市场来说也会产生类似而反向的影响。
在美联储所有的政策中，买断与卖断的意义最明显。当发生这类交易时，新闻媒体会立即加以报道，它们的影响通常很容易预测。
然而，有关美联储政策影响的最佳指标并不是买断与卖断的数量，而是银行体系内自由准备（free reserves）的水平与变动量。
自由准备等于超额准备减去贴现窗口不包括长期融通的借款余额。 [14]
该数据是衡量美联储政策宽松或紧缩的关键指标，每个周日都会刊载于《巴伦周刊》与其他金融刊物上，你也可以直接向美联储取得该资料。概略上，如果自由准备为正值，你就可以将该数据乘以10，计算当前市场中的信用供给潜能。如果自由准备为负值，则代表信用正趋于紧缩。然而，当美联储在紧缩信用时，该数据未必为负值。
当美联储紧缩信用时，该数据也可以是正值。从米赛斯的市场毛利率角度来思考，或许比较清楚。如果自由准备的水平趋于下降，不论名义利率如何，市场毛利率的水平都会上升。
这代表可供投资的资本已经看起来比先前来说较少。如果其他条件不变，自由准备的水平上升，则情况恰好相反。在判断信用的发展状况时，你应该观察自由准备水平的变动量以及联邦基金利率、贴现率、调整后基础货币（adjusted monetary base）的增长（下降）率 [15]
、货币供给增长率、消费者物价指数（CPI）与生产者物价指数（PPI）。
长期来说，美联储的政策有一个基本趋势，它将持续扩张，货币供给将继续增加，美元的购买力将不断下降。根据美国劳工部与劳工统计局的资料显示，1988年12月价值1.20美元的物品，在1961年为30美分，在1913年12月份为10美分。然而，美联储的扩张性货币政策并不是导致美元价值下降的唯一因素。美国政府持续采用的赤字支出政策也应该负起相当的责任，所以我们必须了解赤字支出对经济循环的影响。
赤字支出：对于货币与信用的影响
此处将提供一些令人心惊肉跳的事实。美国政府最近一次未出现赤字的年份是1969年，当年的预算盈余大约为40亿美元。从此以后，赤字支出便处于恶性膨胀的趋势中，所以1990年3月预算赤字——单月份的预算赤字——便大于1975年整个会计年度的预算赤字。
根据《格兰特利率观察》（Grant's Interest Rate Observer）的资料显示，在1989会计年度结束时，联邦总负债为2.866兆美元，尚不包括政府保险计划的面额4..124兆美元，以及在外流通的联邦信用1.558兆美元。1989年，政府支出经费为GNP的22%，创7年来记录的新低！联邦债务的利息费用占GNP的3.3%，而且自从1983年以来便不曾低于3%。以1988年9月30日为基准，联邦审计长（Comptroller General）估计美国的净值为-2.4526兆美元，不包括以面额计算的公有土地与采矿权。 [16]
基本上，这些数据本身便足以反映其意义。美国有一个举债成瘾的政府，如果这个趋势持续发展的话，则达到债瘾的一定剂量终将致命。
假定你向两家银行各申请一张信用卡，你每个月都以一张信用卡支付另一张信用卡的支出，而且你的支出始终大于你的收入。这两家银行都不了解你的行为，并因为你每月都按时付款而增加你的信用额度——在银行的心目中，你是信用最佳的客户。
虽然银行不了解你的情况，但你开始半夜惊醒，盘算着每个月不断膨胀的利息费用，担忧整个计划还可以维持多久。
这基本上便是美国政府数十年来的运作方法。它有两个主要举债管道：一般民众或美联储；为了清偿债务，它每年都必须借入更多的资金。
如果你倾听政治家们分析预算赤字的情况，以及它们对美元价值与经济循环的影响，你将一头雾水。在野党永远指责预算赤字造成的恶性通货膨胀，执政党则宣称预算赤字与通货膨胀毫无关系。
这两种说法都不正确。如果财政部发行的债券是卖给一般民众的，并以此筹措资金来融通赤字，资金则从一般民众的手中转移至政府。然后，通过政府的支出，资金最终还是回流至一般民众的手中。除了财富重新分配以外，上述程序基本上并不会导致通货膨胀——发行债券并未直接创造新的货币。
另一方面，如果财政部发行的债券是直接卖给美联储的，债券的款项以“印制钞票”的方式支付——美联储便在“财政部”的账户中登录一笔存款，这样就拥有公开市场操作的筹码了。这种程序显然而直接地具有通货膨胀的效果，但这并不是经常的作业方式。赤字支出会以一种更微妙的方式引导美联储的通货膨胀政策。
如果我们有一个举债成瘾的政府，美联储便是毒品——信用——的供应者。整个过程大致如下：如果政府需要销售1000亿美元的公债给一般民众（包括银行体系在内），美联储会通过公开市场操作买进100亿美元的公债，使银行体系可以增加贷款1000亿美元，以融通新债券交易所需的资金。
这是一套圆满的计划——本质上无异于“密西西比事件”。如果政府以这种方式运作，短期内可以保证自身的信用供给，长期则会为我们所有人带来经济危机。
有关公债的问题，经济主流思想中存在许多错误的观念，其中最严重的错误是政府的赤字融通对私人部门的信用供给并无影响。某些分析家以1982～1983年的情况证明这一论点，当时的赤字不仅庞大，而且还在增加中，但名义利率却趋于下滑。
事实上，根据我在1983年1月的研究显示，预算赤字与名义利率之间通常存在一种反向的关系；赤字偏高时，利率几乎必然趋于下滑，而赤字减少时，利率则攀升。然而，这并不表示赤字不会影响信用的供给。将名义利率视为借款的实际利率，是非常严重的错误。
赤字支出与名义利率之所以会呈现反向的关系，主要原因在于美联储的政策。在经济衰退期间，失业增加，产业界减少生产，借款较少，获利也减退，所以政府的收入也减少。同时，由于经济不景气，人们更加仰赖政府的福利计划。因此，在经济衰退期间，政府的赤字支出会增加。
为了平息政治上的反衰退压力，美联储在公开市场中大量买进公债，创造超额的准备，以人为方式降低市场毛利率。偏低的利率仅是一种假象而掩盖了实际情况——可供借取的实质资本相当缺乏。
虽然如此，偏低的名义利率仍然吸引企业家投资，并刺激经济复苏。当复苏的步调加快时，贷款增加，信用需求增加的速度快于供给，利率开始攀升。随着经济复苏，就业增加，政府税收增加，而赤字减少（至少赤字的增加速度会减缓）。
通过供需原理，赤字支出对信用市场还有一个重大的影响。任何时候，政府在市场中借取资金时，私人部门的潜在资源便转移至政府的手中。
所借取的货币是对未消费品的请求权，市场在任何时候都仅存在有限数量的未消费品。所以，当政府借取资金时，它取走原本属于私人部门的未消费品请求权。没有任何借口可以改变这一事实。虽然政府大量借款，但美联储不断在信用市场上增加货币供给，使利率维持不变，甚至降低，这将掩盖了实际情况——以人为的方式降低市场利率，扭曲经济的计算，并以不合理的方式分配经济资源。
以1969年开始的一个例子说明。美联储降低货币供给的增长率，利率急速攀升，整个国家立即陷入衰退。信用需求降低后，利率开始下滑。政府因税收减少而支出增加，预算从1969年的盈余转为1970年的赤字28亿美元，1972年的赤字暴增至234亿美元！
贴现率稳定下降，由1970年的6%降至1971年的4.5%。所以，信用扩张又开始产生预期的效果。经济趋于活跃，就业水平得到提高，企业盈余得到改善。于是，联邦税收增加，赤字急遽降为1974年的47亿美元。
消费者物价也受到影响——暴升！消费者物价指数（1982-1984+100）从1969年的35.6增加为1974年的46.6——五年之中上涨超过28%！
面对不断攀升的物价，美联储再度踩刹车，经济又再度衰退。1974～1976年之间，贴现率由8%降至5.25%，而赤字则由47亿美元增加为664亿美元。这个循环持续至今天。
增加税收可以减少赤字，这是另一种普遍的误解。犹如帕金森定律（Parkinson's Law）所说，“支出会随着收入而增加”。自从肯尼迪以来，政府的净税收逐年增加，但目前的预算赤字已经创新记录。减少预算赤字的唯一方法就是减少预算。
直接的预算赤字似乎还不够严重，政府的另一项负担也在不断加重，这就是詹姆斯·格兰特（James Grant）所谓的潜在赤字（the latent deficit）——自从“新政”（New Deal）时期以来累积的政府担保与所有可能发生的负债。美国政府的保险计划面额由1979年的6620亿美元增加为1989年的4.214兆美元。直接贷款、政府担保贷款与政府资助企业（government sponsored enterprises）等可能发生的负债，则由1970年的2000亿美元增加为1989年的1.558兆美元。
这些天文数字似乎已经失去意义，但我们不妨从另一个角度观察。在所有农业贷款中，大约75%由政府融通；在房屋抵押贷款中，大约88%由联邦政府以某种方式资助。 [17]
我不希望被视为悲观的预言家，但这个程序迟早都必须结束。一旦结束时，由于影响的层面如此深远，我们将目睹历史上最严重的经济调整——大萧条。然而，这取决于美联储、行政当局与美国国会如何处理问题，我们还有很长的时间可以过目前的日子，一段繁荣的经济扩张期以及随后一段短暂而剧烈的经济衰退，可以缓和先前的通货膨胀扩张。
作为这种环境下的投机者，你必须随时留意下档的可能性。你必须密切观察美联储与财政部的活动和声明，并防范市场的反应。