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风险的真正意义
假如我告诉你，股票市场的风险可以根据客观的方式衡量。如果你是一位经验老到的市场专家，我知道你会怎么想：“狗屎！不可能！”假定现在是1989年10月9日，你在市场中做多，我告诉你，市场大幅拉回整理的可能性是7:1。如果你知道这个比率，并相信它，你是否会改变既有的策略呢？如果你当时做多行情，我想你会的。
事实上，在股票市场中，确实能够以定量的(quantitative)方法衡量风险；有些方法可以判定市场上涨x%与下跌y%的几率。它不是一种“系统”，而是一种一致性的方法，衡量当时市场趋势持续发展或反转的可能性。运用这种方法时，投机者或投资者无须再仰赖变幻莫测的主观“价值”判断，而改用客观的方式衡量风险。
然而，何谓“风险”？当我1966年初踏入金融圈时，对扑克赌博的了解远超过市场，我知道两者之间有许多相似之处。两者都需要技巧与运气，但技巧的成分要多于运气。两者都需要了解如何管理资金，所以即使连输几手牌，你还有本钱玩下去。而且，两者都暴露在发生亏损的可能性之下，这便是风险。
我十几岁时，并没有在杂货店里赚那种不能再低的工资，而是靠着扑克赌博过着相当不错的日子。我是一个扑克高手，因为我知道如何衡量与管理赌局内的风险。我考虑的重点不是台面上赌金的多寡——以价值(value)为主的评估方法——唯有掌握有利的胜算时，我才会跟进。换言之，我跟进时，我的考虑重点是相关的风险。风险涉及几率，几率涉及胜算。胜算有两种形式：专业高手的主观判断，或是根据有限可能性的统计分析计算几率，然后再用几率衡量胜算。
在扑克赌局内，胜算是明确、客观而且可以衡量的数据。例如，假定你坐在庄家右侧，与五位对手玩五张牌的扑克。假定底注是10美元，第一轮后，台面上有50美元。如果第一位对手喊10美元，除了你之外每个人都跟进，所以现在已经有了90美元的赌金——你的潜在回报是9:1（虽然其中有10美元是你自己的，你每一轮都必须分别考虑风险/回报的关系）。假定你已经有四张红桃，并希望最后一张牌可以凑成同花（同花能赢的几率最少为0.9963），最后一张牌是红桃的几率是1:5.2——你的风险是5.2:1。风险为5.2:1，而回报是9:1，所以风险/回报的比率是1.73:1。因为风险/回报的比率是1.73:1，同花赢牌的几率为0.9963，所以调整后的风险/回报比率是1.73×0.9963。换言之，你的胜算优于1.72:1。
如果你完全根据这种策略玩扑克，某一手牌仍然有可能输钱。你偶尔还有可能手气甚差而连续输钱，但长期来说，你赢的钱会多于输的钱。我不认为这是赌博，赌博是盲目承担风险。投机则是只有在掌握有利胜算时才承担风险，这便是赌博与投机之间的根本差异。
在纸牌中，专注于风险的策略相当有效，所以当我到华尔街投机股票时，自然也希望以某种客观的方法衡量胜算。然而，当我向一些专家请教如何判断风险时，他们总是咯咯地笑道，“你不能在市场中衡量风险，这不是玩扑克，这与数学没有关系，市场是随机漫步的游戏”或“有效市场理论使风险/回报的分析全然无效。”
他们并不衡量风险，却谈论着如何分散风险，或更常专注于价值，并说“寻找价值，买进有价值的对象，然后抱牢。就长期而言，你将因此获利。”这些建议不合我的胃口。除非我能客观地掌握有利的胜算，否则我不希望暴露在风险中。
目前，市场专家在这方面的建议要比20世纪60年代末期复杂许多，但基本态度还是相同的。大多数专家目前都是根据某些相对性的业绩或价值来分配资金。就股票投资组合的管理而言，阿尔法系数与贝塔系数便是典型的工具。阿尔法系数是衡量素质的指标，比较个股相对于大盘的业绩。假定某只股票的阿尔法系数值为1，代表这只股票的业绩平均每个月优于大盘1%。所以，如果大盘在6个月内上涨10%，该股票将上涨17.8%。贝塔系数是衡量价格的波动程度。如果某只股票的贝塔系数值为2，当大盘上涨10%或下跌10%时，这只股票应该分别上涨20%或下跌20%。
大多数账户经理人买进股票时，都是根据某一组合的阿尔法系数与贝塔系数，再配合其他相对性指标，如市盈率、账面价值与收益率；而且他们称此为风险评估（risk evaluation）。然而，这些指标究竟与风险有什么关系呢？它们是否可以显示当前的经济趋势或美联储政策变动的影响？它们是否可以充分反映整个市场发生剧烈变动的可能性？答案是：“很少！”
我并不是说这些指标全无用处，我完全没有这个意思。然而，如果以价值作为投机或投资的主要工具，它应该是一种客观而静态的概念。价值蕴涵着评估价值(evaluation)，这是由个人心智决定的。某种东西的价值如何将完全由市场中的个人决定，价值是一种变幻莫测的东西。不妨以Penn Central为例观察。
1970年年初，价值线投资公司（ValueLine Investment Service）评估Penn Central每股的价值为110美元（以该公司的资产衡量），当时74美元的股价处于价值低估(undervalue)状态。根据这个衡量标准，股价应该大涨。然而，它下跌至每股2美元！分析家以该公司持有的资产来评估其价值，但他们显然没有考虑经济衰退会使资产价值下降。他们假定市场衡量价值的标准将保持不变。
以最近的例子来说，1990年6月，某些分析家认为花旗银行的股价24.5美元处于低估状态，而我最近所查看的价格为14美元。他们假定花旗银行的规模太大而不可能发生问题，经济不会出现衰退，所以它先前的坏账可以恢复为正常的应收账款。他们所有的结论都来自于上述假定，而未考虑行情下跌的风险。
当行情下跌时，花旗银行、川普或任何仰赖持续性通货膨胀而以资产高度信用扩张的个体，都免不了价值下挫或失败的命运。
现在，让我们考虑“买进并持有价值”的概念。这种观点必须面对一个事实——唯有市场才可以判断价值。例如，IBM是“价值”的典型代表。然而，如果你在1983年1月或以后买进这只“蓝筹股中的蓝筹股”，并持有至1989年11月份，你将会发生亏损，这一期间是20世纪股票市场的第三大多头市场！为什么要“持有价值”而投资下跌中的股票呢？为什么在你可以赚钱的时候而忍受这些痛苦呢？
金融市场中的每一种传统方法，都不能解答一个简单而根本的问题：“市场维持目前趋势的胜算有多少？”换言之，目前做多或卖空的风险如何？阿尔法系数、贝塔系数、价值、市盈率、收益率、账面价值——这些指标都有它的价值，但都是次要的考虑因素，首要任务在于判断市场趋势的最可能方向。最重要的是建立一种衡量市场风险的标准。所以，当你在股票市场做多或卖空时，如何来衡量风险？