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例外与异常情况
自从道琼斯工业指数1896年设立以来，股票市场出现重大变化，而整个经济却并未出现衰退或复苏的情况，总共发生13次。在每次情形中，两者之间缺乏相关性都有直接的原因，例如，世界大战与政府对市场的干预。请见表25-9与表25-10。
根据表中的资料可以发现，自从1896年以来，国家经济研究局总共公布21个完整的经济循环，而道氏理论则归纳出26个完整的股票市场循环。更详细地说，国家经济研究局归纳的4个经济衰退，在股票市场并未出现对应的空头市场；道氏理论归纳的8个空头市场，并未在国家经济研究局的资料中出现对应的经济衰退；另外，还有1个股票多头市场未在国家经济研究局的资料中出现对应的经济复苏。让我来分别说明其原因。首先，从国家经济研究局归纳的4个经济衰退开始。
第一个未在股票市场反映的经济衰退发生于1918年8月～1919年3月，犹如你所了解的那样，这正处于第一次世界大战的战后修整期。雷亚对股票市场的发展有以下评论：
1916年年底股票的空头市场预示1917年经济的突然衰退，但在1917年结束以前，股票市场又向上翻升，预示战争结束前的最后经济扩张。
战争结束以后，由于战争物资订单的突然取消，经济大幅衰退。在这种背景之下，经济衰退领先股票市场的峰位（发生在1919年）；1921年，经济循环的谷底又领先股票空头市场的结束。 [4]
我们总是试图猜测市场，尤其是市场行为具备预先反映未来事件的层面。战争曾为市场带来不确定。因为政府大量采购武器与军事物资，而转移民间部门的资本，这在短期内造成某些产业的繁荣，但政府的采购究竟会持续多久则很难判断。另外，战争只有在结束时才代表真正的结束，所以很难预测战争什么时候会结束。因此，市场对未来的事件也就很难精确地预先反映。
第二个未反映在股票空头市场的经济衰退，它实际上已经显示在股票市场中。根据国家经济研究局的资料显示，这次经济衰退发生在1926年10月～1927年11月之间。在这一期间内，《巴伦周刊》的经济指数下降9.5%。根据严格的道氏理论判断，虽然股票市场没有出现经过确认的空头行情，其间却出现两波中期修正走势，第一波发生在1926年2～3月间，第二波发生在同年的8～10月间。在第二波修正走势中，股票指数的跌幅为9.70%。或许我们可以辩称，这波下跌已经预示即将来临的经济衰退，事实上，这次经济衰退并不严重。另外，当时的股票市场是处于全民参与的大投机行情中，银行以股票为抵押而大量贷款，以助长股票的投机热潮，这也可能降低了股票市场的预测能力。所以，道氏理论认定的中期修正走势，国家经济研究局称之为经济衰退。
第三次经济衰退发生在1945年2月～1945年10月之间，当时第二次世界大战已经结束，而经济正在调整。我认为，股票市场之所以未预先反映战争结束后的经济衰退，最主要的原因是市场预料调整期间的经济将立即重置资本。虽然战后经济通常不可避免衰退，但投资者却买进并持有股票，因为他们相信一切最后都会回归正常。这种心理相当类似于在空头市场的底部买进股票，当时的股价已经不会被利空消息撼动。或许，战争结束后，投资者已经习惯于大型灾难，而经济衰退相对来说并不严重。
战争对股票市场的活动还会产生其他方面的扭曲。典型的情况如下。当战争爆发时，由于战争的后果非常不明朗，股票市场通常会出现空头市场。国外投资者通常会卖出手中持股以融通战争的经费，或转而持有现金以因应不时之需。稍后，战争相关的产业将开始趋于繁荣，于是股票市场将展开一段新的多头市场。当战争结束时，所有关于战争的经济活动都会停顿。然而，因为大多数战争都是通过信用扩张（通货膨胀）来融通，而且政府的紧急计划仍会促使进一步的通货膨胀，货币性的繁荣会持续发展。所以，虽然经济活动下滑，但类似如股票投资之类的投机活动仍然相当旺盛。
第四次经济衰退发生在1980年1月～1980年7月，以反应卡特总统为了抑制通货膨胀所采用的信用管制措施。这一期间内，“工业生产指数”下降5.80%。再一次，股票市场又出现两波修正走势：一次发生在1979年10～11月，另一次发生在1980年2～3月。在第二次的修正走势中，股票指数下跌19.70%。
另外，还有8次空头市场预期的经济衰退并未发生，而有1次多头市场预期的经济复苏并未发生。然而，几乎在每次情形中，市场之所以未能正确预测经济趋势，都不是因为股票市场本身的缘故，而是因为战争的相关事件，或是因为政府的货币与财政政策发生突然而意外的变化。
第一次是发生在1916年10月～1917年12月之间的空头市场。因为战争引发的恐惧与不确定感，再加上政府于1916年9月宣布调高所得税率至2%，最高税率为12%，于是股票市场出现空头市场；然而，由于政府增加战争方面的支出，因此经济仍然趋于繁荣。
第二次是历史上最短的空头市场，发生在1938年11月～1939年4月之间。这次也与战争相关。希特勒在德国已经掌权，并威胁邻近的国家。当张伯伦由德国返回英国而提出妥协的计划时，或许股票市场已经预期德国将于1939年3月入侵捷克。
只有一次股票的多头市场未能正确预测经济复苏。张伯伦由德国返回英国而提出妥协计划，并将苏台德地区拱手让给希特勒，整个世界似乎又暂时恢复稳定。结果便出现一波历时最短的多头行情，由1939年4月～1939年9月。然而，基于明显的原因，短暂的乐观气氛很快便消失了。
第三次是一段漫长的空头市场，发生在1939年9月～1942年4月之间。这又是一个与战争有关的事件。这一期间内，不仅德国并吞了捷克，罗斯福总统也宣布美国进入紧急状态，法国与英国对德国与意大利宣战，整个世界也引进了新的战争模式——闪电战。股票市场始终未能复苏，直至美国开始正式动员才告一段落，这时美国是否会被卷入战争的疑虑已经明朗化了。
毫不意外，第二次世界大战结束带来一段通货膨胀。这个时候，美联储刚开始实行凯恩斯学派的微调式经济政策，并紧缩信用以对抗通货膨胀。这让股票市场开始领略美联储的神通。结果是一段空头市场，涵盖的期间从1946年7月～1947年7月。然而，虽然信用呈现收缩，但经济活动并未因此而放缓。整个经济一直至1948年11月才开始衰退。或许，我们可以辩称，股票市场确实预先反映经济衰退——只是时间上稍嫌过早。
从这个时候开始，股票市场未能充分反映实际经济状况，基本上都与战争无关，而是受到政府货币与财政政策干预的影响。首先是发生在1961年12月～1962年6月的空头市场。这波空头市场的导火线可能是受到1961年12月第一批军队正式介入越南战争的影响，但还涉及其他因素。1961年，美联储小幅收缩信用，而市场中又弥漫着另一股气氛，肯尼迪总统似乎有意对付大型财团。1962年4月，当美国钢铁公司宣布调高钢品价格时，肯尼迪展开干预，并配合舆论加以遏制。这引发一波新的反垄断立法风潮，这使得美国钢铁公司终于沦为世界第二流的制造商。在股票市场出现小型的崩盘之后，美联储改变主意而采用宽松的货币政策，所以并未发生经济衰退。
随后，股票市场在1966年2月又进入另一次空头市场，并持续至1966年10月。这是反应美联储所采取的紧缩信用政策，并预期经济将因此而发生衰退。就此而言，我确信经济衰退即将发生，但在它出现以前，美联储又改变想法而采用宽松的政策。美联储不允许经济衰退，而选择未来的通货膨胀。可是，1969～1970年的经济衰退仍然在劫难逃。
1976年9月～1978年2月，股票市场又出现空头行情。这次事件极不寻常，而且充分显示政府对经济的管理失当。政府为了解决不断膨胀的赤字，而在1976年9月通过新税法，这是股票市场下挫的导火线。卡特竞选连任成功以后，真正的麻烦于是出现。石油输出国组织分两波段调涨油价，这使市场大幅崩跌。为了因应油价的上涨，卡特宣布课征意外利得税，其对象是石油公司，并开始管制油价。同时，美联储却大幅放宽信用，以融通石油价格的上涨，最后几乎导致超级的通货膨胀。美联储采取的宽松政策，阻止经济衰退，或更正确地说，将经济衰退拖延至1981～1982年。
下一个空头市场发生在1983年11月～1984年6月之间，这与美联储的措施有直接的关联。美联储在1983年5月紧缩信用，大多数股票指数都在6月做顶，预期经济将发生衰退。然而，在1984年7月24日，沃尔克（Volcker）在参议院的听证会上表示，美联储目前实行的政策并“不适当”。大多数市场指数在当天形成底部，而未预期美联储再改变看法。