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衡量风险的革命性方法
我用了很多年的时间来思考这个问题。为了衡量某种事物，你首先必须建立一种标准的参考单位，然后才能通过比较来计算数量上的关系。在金融市场中，这是一个非常复杂的问题：你如何建立一种衡量风险的标准，判断成功的几率，而且在程序中不可涉及任意主观成分？
市场并不像扑克牌一样仅存在有限的可能排列，市场是由个人组成的，每个人都有特定的价值观与欲望，而价值观与欲望在性质上都是主观的——取决于个人的心智结构与情绪。所以，如果你希望衡量市场的行为，并预测任何投资成功的可能性，你似乎必须无所不知——你必须随时掌握每个人的心智，并了解他们对未来事件的反应。在绝对确定的情况下，预测未来的价格走势是不可能的。我们最多仅能以几率来处理，所以问题将是：你以什么标准衡量市场的几率？
所谓几率，是指根据统计分布计算某事件发生的可能性。保险公司便是根据死亡率统计表（mortality table）计算保险费的。例如，24岁白种女性每年在纽约死亡的可能性目前为50000：1。对这群人而言，假定金额为10万美元的保单，人寿保险每年平均保费为100美元。根据统计几率显示，可能的结果是保险公司每支付1美元给死亡的24岁白种女性的受益人，保费的毛利为50美元。所以，保险公司掌握的有利胜算为50：1——相当不错的胜算管理。难怪大多数管理完善的保险公司都有理想的获利（这是指它们的资产负债表内没有太多的垃圾债券与房地产）。
对任何人来说，都无法精确地衡量其剩余寿命，但仍然可以界定一种标准，衡量某特定健康状况的个人活至某一年龄的可能性——保险公司便是以此为生的。类似的推理也适用于股票市场。1974年，我以两年的时间全心研究股票市场的走势，资料可以回溯至1896年，这项研究目前仍在进行中。我发现市场走势也像人类一样，其平均剩余寿命（life expectancy）的分布在统计上具备显著的意义。让我来进一步解释一下。
1974年10月，我错失低档的进场机会之后，我开始思考一些问题以避免重蹈覆辙，这些问题包括：趋势到底是什么？它们的幅度通常如何？它们持续的期限又如何？根据道氏对同时存在的三种趋势的定义——短期趋势，持续数天至数个星期；中期趋势，持续数个星期至数个月；长期趋势，持续数个月至数年——我将道琼斯工业指数与道琼斯运输（铁路）指数的历史价格走势加以归类，登录它们的幅度（价格走势相对于先前高点或低点的百分率幅度）与期限（价格走势所待续的日数），并绘制统计分布的图形。
根据雷亚的分类方法（以及我的部分修正），我将走势划分为主要走势（长期的多头或空头市场）、中期的主要走势（介于两个次级折返走势之间的一段主要走势）、中期的次级修正走势（与主要趋势相反的重要中期走势），再加上其他较不重要的分类（这个程序的最困难部分是区分次级折返走势与逆趋势的小型走势）。研究结果显示，自从1896年以来所有的市场走势，其幅度与期限形成一个具有显著统计意义的正态分布（见图11-1）。
图 11-1 主要走势的幅度与期限分布图
注：自从1896年以来，道琼斯工业指数在多头市场中主要走势的幅度与期限分布图。
在这个正态分布中，统计样本倾向于集中分布在平均数附近。例如，道琼斯工业指数在多头市场中主要中期走势的涨幅，目前的平均数为20%。1896年以来曾经出现112个多头市场的主要走势，其中57个走势（50.89%）的涨幅介于15%～30%，最小的幅度为4.3%，最大的幅度为116.6%。在这些走势中，25%的走势涨幅超过30%，33.04%的走势涨幅低于15%。仅就这个准则而言，你可以判断主要走势的涨幅通常介于15%～30%。当然，在做相关判断时，你绝对不可以仅仅依赖这个准则。
不妨考虑一下人寿保险公司如何搜集资料。它们提出的第一个问题是年龄，接着是工作的危险程度、医疗记录、家庭记录，等等。然而，死亡率统计表是标准的参考依据，并以此作为起点评估某项保单的风险。同理，我以上述正态分布为依据，计算某行情到达或超过特定幅度与期限的几率。我绝对不会以此预测当时走势的确切幅度与期限。当大多数市场参与者的判断改变时，市场转折点便发生了……就是这样。市场参与者改变他们的看法，通常是源于经济的基本因素、美联储的政策、主要的国际事件以及我在前几章讨论的种种理由。
以幅度与期限的分布结构预测某特定行情的确切转折点，这就如同保险公司可以根据死亡率统计表，在你买保险时，判断你将在哪一天因为什么而过世一样。我并不希望说不吉利的话，但每个人都会在不同的时间、不同的情况下，因为不同的原因过世，行情的结束也是如此。然而，你明年在舞台上比较可能看见谁，玛莉·史翠普（Meryl Streep）或乔治·布斯（George Burns）？这些结构在历史层面上显示几率的分布，以供你判断当前的市场趋势会持续或结束。
让我们再回到保险的比喻中。如果有两个男人，一个18岁，另一个75岁（美国男人的平均寿命），健康状况都非常理想，他们到保险公司购买期限相同的人寿保险，年轻人的保费将很低，老年人的保费将很高。保费的水平是根据风险计算的，换言之，在所缴保费总额超过保单金额（包括利息在内）之前，受保人死亡的几率必须很低。然而，如果这位年长者的体温高达华氏102度 [1]
，又是一位老烟枪，保险公司可能根本不愿意卖保险给他。
从相同的角度考虑1987年10月的崩盘与1989年10月的小崩盘。1987年崩盘时的主要中期趋势起始于1987年5月20日，截至1987年8月25日，道琼斯工业指数在96天以内上涨22.9%，道琼斯运输指数则在108天以内上涨21.3%。不论是就幅度还是期限而言，它们都已经是历史上多头市场中期走势的平均水平了。以人寿保险的行话来说，行情已经到达平均寿命，换言之，在历史上所有中期走势中，50%是结束于此之前。仅就这个准则而言，提高警惕是必要的，所以应该进一步检查病历表。
当时的市场已经不是身心健康的人了。指标出现背离：“工业指数”在8月创新高，但腾落比率（advance/decline ratio）却未创新高——空头的征兆。市场的平均市盈率（盈利倍数）为21倍，这是1962年（当时为22倍）以来最高的水平。平均账面价值（未考虑通货膨胀的名义价值）对股价的比率高于1929年的水平。政府、企业界与消费者的负债都到达前所未有的水平，其他还有我先前讨论的种种现象。1987年10月，市场不仅不是一位身心健康的人，它还酒精中毒，再加上肺炎第三期，而且每天还抽三包无滤嘴的“新乐园”。
所以，我断然出场，并等待卖空的机会。10月份的第一个坏兆头是《华尔街日报》刊登的一篇报道：“美联储主席格林斯潘认为，如果金融市场普遍存在通货膨胀的忧虑，利率将有调高的危险。格林斯潘指出，这种忧虑并没有根据，但他暗示贴现率可能被迫调高以缓和市场的忧虑。”隔天，股票市场重挫91.55点，除了格林斯潘发表的评价以外，似乎没有其他立即的理由导致市场的暴跌。道氏理论在10月15日发出卖出信号，我想即使是最轻微的刺激，这位病人的心脏也可能因此停止跳动，于是我开始卖空。
德国与日本不愿意接受贝克（James Baker）的要求，以通货膨胀的手段刺激它们的经济，并协助支撑美元汇率，心脏病终于发作了。为了回应德国与日本的“不合作”态度，贝克在10月18日星期日对全世界宣布，他“将听任美元下滑”。这个时候，我知道金融市场将因美元的贬值而崩跌。10月19日，市场跳空下跌，我在开盘时卖空S＆P500期货，仅仅这个头寸就让我获得可观的利润。然而，这个情况并非毫无瑕疵，我聘用的一些独立交易员（他们可以自行交易），当时是做多行情，所以他们的损失抵消我的一部分获利。
我在此说明1987年10月崩盘前的思考方向，这是为了显示幅度与期限的准则，可以提醒你观察市场的健康状况——它们提出警告，促使你留意基本面的变化。它们的作用往往不仅如此而已。例如，1989年5～10月，我几乎完全没有进场，这一方面是为了筹备我的基金管理公司，但另一方面也是因为担心下档的可能性。截至1989年10月9日，“工业指数”起始于1989年3月23日的主要中期走势，涨幅为24.4%。同一期间，“运输指数”在兼并股票的带动下暴涨52%。让我将这段发展纳入我的统计结构内。
在多头市场的中期主要走势中，净涨幅的平均数（假定你在中期修正走势的谷底买进，并持有至次一个中期修正走势的谷底，其股价净上涨的百分比）为10%。另外，在历史上的112个类似走势中，仅有15个走势的净涨幅超过24.4%（这是10月9日已经出现的涨幅）。更重要者，不论是多头市场还是空头市场，在174个上升走势中，仅有8个走势的幅度等于或超过“运输指数”当时的涨幅（54%）。换言之，根据历史资料，当时趋势结束的胜算介于7.46:1～21.75:1。这告诉我应该了结所有的多头头寸，并等待卖空的机会。若仅根据这个统计准则考虑，在1989年10月做多行情，必须承担非常不利的风险。此外，基本面分析与技术分析也都支持统计分析的结论。
“工业指数”在10月9日创新高，但“运输指数”并没有确认——空头的信号。在10月13日星期五，日本与德国分别调高利率，使它们的企业界与消费者必须承担更高的信用成本购买美国的产品。美联储紧缩信用与货币的供给（相对于前两个报告期间的自由准备而言），消费者物价指数已经攀升至每年5.5%的水平，当时并没有空间刺激相当疲软的经济。东北部的房地产价格已经明显下滑，这影响了大多数区域性银行。垃圾债券市场早就跌破底部。总之，这位病人的年纪既高，体质又弱，心脏病也随时可能复发——不论保费多高都不是承保的适当时机。这当然也不是做多的时机。我在正确的时机，卖空正确的交易工具，这当然有幸运的成分，但上述统计分布结构让我了解了下档的机会。
任何了解我的人都知道，我完全不介意卖空操作。我希望强调，上述风险评估方法也同样适用于退休基金的经理人，他们在某一程度上必须做多股票。假定根据基金的章程规定，股票最低的投资比率为20%，最高为60%，经理人希望确定股票市场适当的资本配置比率。如果股票市场处于多头市场的第三个主要上升浪，根据统计数据显示，第三个主升浪的涨幅与期间平均值分别为18.8%与139天。如果行情已经在103天内上涨12%，经理人必须了解，在历史上23个多头市场的第三个主升浪中，有16个走势持续得更久。仅就该数据来考虑，经理人的持股比率不应该超过最高水平60%的69%。换言之，仅就历史统计数据判断，持股比率不应该超过41.4%。
我希望再次强调，这仅是一个起点而已，一个评估市场风险的根据。如果在上述统计数据背景下，通货膨胀率为1%，市盈率为9倍，利率为5%，而企业盈余正处于快速成长的阶段，则应调降统计数据所代表的意义，并维持最高的持股比率60%。
就我个人的成功而言，上述风险衡量具有绝对的重要性，尤其是在判断长期与中期走势的转折点方面。它让我把思考重心摆在风险之上，这是我投机方法的基础。不论你以什么方法预测行情或选择股票，都应该在市场平均剩余寿命的结构内评估市场风险。这套方法为风险管理提供了一个崭新而独特的领域。