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不同板块的收益贡献
这里在进行板块业绩归因分析的时候，我并没有包括管理费和业绩报酬产生的影响，因为把管理费和业绩报酬拆分到各个板块上的意义不大。我们在这里需要发掘的是策略中不同成分的相对表现，而基金的整体费用对这方面的影响不是很大。我还是用以前的那种核心策略，风险因子还是保持在0.2%。我们早就知道这种基本策略能够创造相当不错的收益，但到目前为止，我们还不知道这些收益到底是从哪里来的。接下来，让我们一起来寻找答案。
表5-3罗列出在不同板块上获得的平均年化收益，并把它们拆分为多头贡献和空头贡献。注意，这里所计算的平均收益率是没有扣除费用的，所以这些数字之和会稍高于之前的基金复合年化收益率。从这个表中我们知道，从长期来看利率板块是过去最大的利润来源。但是，这并不意味着在未来还会由利率板块继续贡献出最多的利润，甚至根本无法证明它们以后还能盈利。买入利率产品之所以能成为最大的利润来源，是因为在过去的几十年里全球的央行几乎都一直在下调利率，债券的价格也就自然而然地持续地上涨。基于大多数发达国家当前的低利率水平，在未来相当长的一段时间里，买入利率产品的盈利空间很可能会非常有限，因为无论如何，将债券的收益率调到零以下几乎是不现实的。
从表5-3中可以看出，两个商品板块上的表现一直都不错，多头交易和空头交易产生的贡献相差不大。虽然和往常一样空头交易的收益会略微偏低，但这对于趋势跟踪策略来讲是非常正常的。外汇板块上多头交易的贡献占比更高，但在空头交易上还是能有所收获的。
表5-3 不同板块所贡献的平均年化收益率（扣除费用之前的多年算数平均值）
相对于其他板块而言，我们从股票期货上获得的收入是如此之少，甚至在做空的交易上是长期亏钱的，这可能会让人觉得不可思议。然而再往前倒推10～20年，趋势跟踪策略在股票板块上赚钱要比现在容易得多，所以如果有可能我还是很想知道，到底是什么原因改变了股票市场，让它变得如此反复无常，如此难于保持趋势。我能想到的可能原因不外乎日益增长的电子化交易和高频算法交易的盛行，再加上不断加深的全球化进程，使得全世界的股票市场彼此之间产生了极为高度的相关性。特别是当股票市场陷入极度恐惧中时，就像在2000年、2008年和2011年所遭遇的危机，哪怕是那些表面上毫无关联的指数——不管是它们的成分股到底是来自不同的板块，还是来自不同的地域——它们彼此之间的相关系数也都会快速地趋近于1。而我们最不希望看到的就是品种池中的不同品种具有高度的相关性，虽然有时候这能让我们赚到快钱，但很多情况下这会导致我们的大部分持仓突然同时出现逆转，最终在短时间内造成严重的亏损。
与之前一样，2008年所获得的巨大成就让其他年份的收益看上去有些相形见绌，最好我们还是尽量减少对这一年情况的关注，因为在这一年里所遭遇的非常极端的盈利以及同样极端的剧烈波动，在某种程度上算得上比较异常的情况，未来在短时期内极有可能不会再次发生了。最后，分析我们策略中各个板块的平均盈利能力以及多头交易和空头交易各自的贡献，将有助于我们弄清到底盈亏是从哪里来的。
我们的策略在多头交易和空头交易上表现迥异，其中多头交易的收益形态相对平滑向上，而空头交易的收益则更为激烈地表现为一次次突然的爆发。此外，空头交易的收益能力并不怎么好，乃至长期表现为亏损。但是作为能对抗剧烈波动行情的稳定器，并且可以在股市出现极端行情时提供相当不错的业绩支持，空头交易还是有保留下来的合理价值。另外，多空两种交易结果的分布对于不同板块也不尽相同，所以具体了解两个不同交易方向在每个板块内的盈亏细节也相当重要。
从图5-5中各个板块上每年对收益的贡献可以看出：
·利率板块上取得正收益的年份数量遥遥领先，而且其中很多的年度收益相当高。
·股票板块表现平平，多数年份不是小亏就是不赔不赚，甚至还有几年出现过大幅亏损。但股票板块表现最耀眼的时刻出现在2008年，我会在后面的一章里进行具体分析。
·非农商品曾有一年表现得非常糟糕，但在其他时期一贯表现得比较良好。我们也在2008年从非农商品上赢得了非常高的利润。
·农产品板块的收益差不多年年都是正的，有几年还获得了较高的收益，而且从未有过大幅的失利。
·外汇板块上鲜见惊人的表现，虽然盈亏的年份几乎数量相等，但从盈利的年份所得的总体上高于不利年份亏损的。
图5-5 每个板块逐年的收益贡献
图5-6与图5-5同样是将每一年的投资组合收益分解到不同的板块上，不同的是图5-6仅仅展示了各个板块上多头交易的盈亏情况。每一年所对应柱体的高度代表趋势跟踪策略的多头交易在这一年里从所有板块取得的收益之和。由于每年剩余所有的空头交易上有可能盈利也可能亏损，所以图5-6中每一年的柱体高度与图5-5中的柱体都有所不同，而我们需要重点关注这两幅图之间的差异。
图5-6 单纯的多头交易在每个板块上逐年的收益贡献
单纯的多头交易有如下几个方面的显著特点：
·买入利率板块获得了巨大的正收益。虽然总体来说，取得正收益的年份占比刚刚超过一半，但是在盈利年份所取得的收益将不利年份的亏损远远地甩在了后头。在很多年份中，总收益中的大部分贡献都来自利率板块的贡献。
·在股票板块上只进行多头交易能取得的收益比图5-5中的略佳，在很多年里都取得了正收益，而且盈利能力也有所提升，但总的来说，还不能成为影响策略整体表现的主要因素。
·买入非农商品所获得的收益有如涓涓细流，虽然速度不快但胜在比较确定。贡献占比虽然不是非常大，但可以称得上非常稳定。
·买入农产品比做多非农商品的收益还要平滑和稳定，在我们所涉及的年份里，从未出现过整年的亏损。
·利率板块上单纯的多头交易与图5-5中的多空交易合计并没有很大的差别。
最后，我们再看看图5-7中单纯空头交易的情形，该图采用了与以上相同的绘制方法。第一眼看上去，比前面两图短得多的柱体以及数量多得多的负收益年份让人感到有些不太适应。
·利率板块上空头交易所获得的正收益从未能在任何一年对投资组合产生足够大的影响。
图5-7 单纯的空头交易在各个板块上贡献的年度平均收益率
·卖空股票在绝大多数的年份里都是亏损的，但有一次例外，它只在互联网泡沫破裂的2001年发挥了很大的作用。而细致的读者还会发现另外一件令人不可思议的事情——在2008年卖空股票竟然还会亏钱。
·非农商品上空头交易盈利的年份占比较低，但每个盈利年份的所得总是多于其他年份的亏损。
·值得一提的是卖空农产品在好多年里都获得了非常高的正收益，而出现亏损的年份总共只有三个。
·做空外汇板块同样与前面汇率多空交易的形态十分相似，但说实话，这种多空分析对外汇期货意义不大，因为外汇交易的多空方向其实取决于你把哪种货币视为本币。
为了能让大家更好地了解在这段时期中所发生的事情，我们还要做更深入的挖掘。通过对每一年盈亏的详细剖析，我们可以对在现实中使用分散化的趋势跟踪策略有感同身受的体会，而这将是我在后面的第6章中要做的。