Local EPUB Text
期货基金日薄西山的盈利能力
趋势跟踪这个行当过去要好干得多，但如今想获取大额的盈利越来越困难了。20世纪八九十年代，大多数做这行的投资经理都能创下较为丰厚的复合收益，并且业绩出现时间较长回撤的情况也很少发生。然而最好的日子已经过去了，现在大家的业绩往往展现出更高的波动性和不确定性。虽然只要时间足够长，最核心的趋势跟踪策略还能有很好的盈利性，但在过去10年里，它们的盈利特征发生了比较明显的变化。为了能更好地展示出这个变化，我把一些大型趋势跟踪期货基金的业绩用等权重的方式制成了一个指数，并在图10-1中记录下每连续12个月的滚动收益率在过去20多年中的变化情况。很明显，过去的波动率要更高一些，但收益性也更好——即使是在波澜壮阔的2008年都没能再次出现如1990年那般的波动率爆表的行情。
图10-1 CTA指数连续12个月滚动的复合收益率
有两个主要因素导致了行业里收益率的下行。其中一个已经在第5章中论述过，那就是友好的政府债券所奉献的“免费补贴”已经越来越少。在任何一个时点，正常的期货基金经理会将旗下管理的大部分现金配置在政府债务上，这样既可以获取额外的利息收入，又可以降低对手风险（counterparty risk）。20世纪八九十年代，来自这方面的收入相当不菲，换算成每个投资经理的投资业绩，经常能将年化收益率的数值提升五六个百分点。而按照2012年的利率水平，利息收入甚至还没有取整所产生的误差大。在失去这部分相对安全的收益来源后，趋势跟踪策略的业绩就只能单纯依靠交易的结果，自然会导致总体收益微微地向下漂移。
有人可能会认为如今极端的低利率环境不会保持长久，过去的好时光很快就能再现。是的，早晚有一天利率水平会上升到我们愿意将自己的血汗钱交给政府的程度，但我认为那将是在非常遥远的未来才有可能发生的事情。当下的形势是非常不正常的，因为一方面我们看到主要西方国家的政府财政出现了各式各样的问题，另一方面利率水平却在不断下降，越来越接近于零。在正常情况下，当借款人的信用评级被下调时，他的借贷成本也会随之升高，然而在2011年标普下调美国政府评级后，美债的收益率反而下跌。当全球最大的评级机构指出美国政府的财政状况并不如人们所认为的那样好时，却导致人民群众愿意以更高的价格抢购美国发行的国债。类似的情况也同样出现在欧洲，尽管人们预计德国将不得不发行欧洲债券为那些地中海沿岸国家的债务作担保，但德国的国债依然被视为最坚挺的资产。瑞士法郎期货甚至在2011年曾有一个很短的时期进入了负利率的区间。
但作为程序化交易的专业人士，我们的本职工作并不是与疯狂的羊群效应对着干，反而应当顺势而为，并尽量在形势发生逆转前抽身而出。面对利率领域的疯狂，我们也可以同样应对。但多年以来，我们已经从利率的持续下行中获得了不少好处，如今的利率水平也到了降无可降的地步。最理想的情况当然是利率的长期趋势发生反转，即在将来的很长一段时间里债券价格会出现持续地下降，同时利率水平一直在上升。若是这样，我们既能够从交易中赚钱，又能够再次享受额外的利息收入。然而整个利率也很有可能在当前非常低的水平上陷入长期的停滞，这种情况当然是我们这些期货投资经理最不喜欢的情形。
第二个导致收益日渐缩水的原因，是市场行为在一定程度上也发生了改变。据说很多倒台的资本大鳄在市场中的最后遗言都是那句耳熟能详的“这次跟以前真的不一样了”（this time it’s different），所以我们在这个问题上应该有如履薄冰的觉悟。这些年来发生的最大变化，似乎主要归罪于交易活跃度和市场波动程度的同步提升。在过去的几十年里，很多品种都展现过持续时间较长的稳定趋势，而如今我们发现熊牛转换的周期变短了，在趋势中的价格反向调整也变得更为激烈了。更多的资金被投入到相似的策略中，多种多样的算法交易被广泛地应用，很可能就是造成这种结果的主要原因。比如2010年所发生的“闪电崩盘”（flash crash）对使用了杠杆的趋势跟踪者来说是致命的，但诸如此类的事件以前几乎从未发生过。趋势跟踪者手中越来越多的可支配资金，本身也造成了趋势跟踪策略的收益能力下降。当趋势行情开始启动时，所有人蜂拥而上的搭车行动促进了趋势的形成，这当然是对我们的有利之处，但是一旦市场显现出可能转向的苗头，所有人的持仓又会在相差不太多的价位上被纷纷止损。这种群体的自相踩踏行为很可能把一次小幅的调整转变成一轮深度的反转。
幸运的是，到目前为止这种变化还没能很大程度地削弱核心趋势跟踪策略的盈利能力，但没人能够保证这一天不会很快来临。所以，尽管趋势跟踪策略现在仍然很好用，但我们也应时刻警醒地关注市场的变化，一刻都不能停止对市场的研究。