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恰当地理解“杠杆”的含义
没有人会对“期货趋势跟踪交易需要放大投资杠杆”而感到惊奇，但是我们需要知道到底多少倍的杠杆才够用？普通大众和一些金融媒体喜欢使用“杠杆率”这一术语来表示某只基金或者某种投资工具的风险程度，而且我们常常会听说一些交易员达到了某个令人吃惊的杠杆率。但问题是，杠杆率和风险度是完全不在一个维度上的两个概念，它们之间并没有必然的联系。较高的杠杆率有可能会产生更高的风险，但这种关系并不一定成立。当然，这种风险的表述方式对单一资产是有效的，比如只持有IBM的股票，市值10万美元股票的风险肯定是市值5万美元股票的两倍，但是当涉及多种衍生品以及跨资产类别的金融工具时，就不能这么简单地去换算杠杆率和风险度之间的关系。
为了正确地理解“杠杆率”的概念以及它所使用的恰当环境，让我们仔细研究下面一个根据核心策略产生的典型投资组合。如果我们账户中有500万美元并且像之前那样将核心策略的风险系数设定为0.2%，那么我们在2009年5月21日的持仓总共会包含19个头寸。这些头寸涉及了前面提到过的所有板块。2009年5月21日这个日期是随意选取的，因为随机选择的日期非常有利于更好地说明问题。这一天投资组合的实际价值为500万美元，而我们所持有全部合约的名义价值合计为5530万美元。这样算来，我们的杠杆率不是100%，也不是150%，而1100%。11倍的杠杆！我们可能一开始就注意到这个有意思的数字，但接下来我要为大家说明为什么这个看上去非常惊人的数字其实对我们并没有任何实质性的意义。
其实这只能算是个非常普通的投资组合，很多时候趋势跟踪策略下的所谓杠杆率还会提高一倍以上。你们会不会认为这很疯狂？我在表5-5中展示了2009年5月21日投资组合的全部持仓情况，包括交易的品种、所属的板块、持有的合约数量和时间长度等信息。此外，从表5-5中还可以看到每个持仓头寸的盈亏对整个投资组合净值的影响程度。风险暴露的金额指的是单个头寸的名义价值，即用持有的合约数量乘以合约乘数及当前该合约的交易价格，并把结果换算成美元。而杠杆率则是用以上风险暴露的金额除以整个投资组合的价值。最后一列为触发止损的成本，即该头寸的价格出现反转并被止损平仓后可能产生的损失金额。
表5-5 2009年5月21日的投资组合成分
如果仔细观察表5-5，我们就能发现不同板块的杠杆率相差巨大，其中利率板块的杠杆率总是最高的。这种情况的出现并非偶然，因为每个品种持仓额度的分配原则是让单个头寸产生大致相同的风险，这其实是根据不同品种各自的波动性而确定的。这意味着波动程度较高的资产将会有较低的杠杆率，而波动程度较低的资产将获得较高的权重。相对于股票和商品等而言，利率产品全都是波动性非常低的金融工具，而且通常久期越短的品种，它的波动性就越低。这就是为什么在全部1100%的杠杆中，有960%是来自短期的货币市场品种。但这并不意味着利率变化对我们投资组合价值的影响最大，股票、商品期货和外汇等品种的重要性就一定比较低！相反，正因为当时持有的19个头寸中只有6个是利率品种，所以投资组合的风险只有大约1/3来自利率风险。
另外一个更重要的指标就是止损成本，即我们现在要知道，如果开仓后趋势的方向不利，在被止损出局时到底会遭受多大的损失。我们从表5-5中可以看到，利率品种的止损成本并不会高于其他的资产类别。止损价格的计算方法对每个品种都一样：记下开仓以来基金能达到的最高价值，然后找到从这个最高的价值回撤3个风险因子（如0.2%）的位置。这意味着在理论上，一个500万美元的投资组合能够容忍任何单一品种获利回吐的金额最多不会超过3万美元（3×0.2%×5000000）。当然，这个数值并不包含滑点和不利的隔夜跳空缺口等情况的影响，所以我们还应考虑到更极端的情景，以保证能够对应一些意想不到的糟糕事件的出现。
我们单在利率期货上的名义风险暴露金额已经超过了账户总规模的10倍。有人会担心如果我们的交易方向不对，一旦利率市场在一天内发生了10%的变动，那么所有资产会一下子全部输光。是的，从纯数学的角度看，这种简单的计算完全正确，但这就像一块从天而降的巨大陨石砸中了你的办公室，这与前者同样都有很大的可能让你的交易生涯从此完结。所以，还是让我们更加现实地看待这个问题。我从来也不担心短期利率市场会在一日之内出现10%的变化，因为0.5%利率的变化已经足以让人感到不安了，而有些更疯狂的人自称只会担心1%的单日变动。然而，利率发生1%的日内变化到现在为止从来没有在货币市场上出现过，所以人们担心货币市场利率在一天内变化10%，就好像担心标普500指数会在收盘前归零一样，这两者发生的概率差不多。即使这种事件真的发生了，那时候我们可能根本就不会再关心自己的交易账户，也不会想将黄金藏到自家的地下室里。也许到那时候真正应该考虑的问题是到底要储备多少食品和军火了，因为这可能表明某种全球性的严重危机已经到来了。
别想歪了，小概率事件在未来还是可能发生的，有些电视节目将这种事件称为“五标准差事件”[1]。奇怪事情发生的概率经常会高于正态分布的钟形曲线所预测的，所以我们应该习惯这一点，但由于每个板块都有自己的弱点，都有均等的机会出现风险。这么说吧，如果欧洲美元在一天之内能变化1%，那么纳斯达克100指数也可能一天之内调整25%。所以正确的方法是，让我们假设在未来5年内可能再次出现某个历史上最糟的情景，只要能对此做好充分的准备就足够了。千万要记住，对于单纯的名义风险暴露金额，不管它表面上的数值有多惊人，其实都没有什么值得惊恐的！
[1] five standard deviation events，如果能服从正态分布，5个标准差所对应的事件将会每7000年发生一次。——译者注