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现金管理和来自政府的“免费午餐”
请不要忘了我们现在交易的是期货，所以并不像平时买入股票那样需要在交易时就支付全部现金。我们在开仓时只需要在账户中有足够的现金，能覆盖初始保证金就可以了，而在仓位持有期间还要保持足够的现金余额，以免在行情对持仓不利时招致危险的追保通知单。举例来说，我们如果现在持有10手的小麦合约，虽然每蒲式耳800美分的买入价格表示我们实际上持有了账面上名义价值为400000美元的谷物，但事实上交易账户中持有的资金远远不需要达到这个数目。到底我们需要保持多少现金，要取决于所交易商品的最低保证金要求，而后者是由该商品上市所在的交易所规定的。
在本书写作之际，每手小麦合约的初始保证金大约为3000美元，所以刚才只要有30000美元就可以买入这10手合约。而同期小麦合约的维持保证金大约为2250美元，也就是说在整个持有期间，除了未实现的亏损外，每一手合约始终还要在账户中相应保留这么多的现金。比如，现在小麦的价格跌至780美分，则每持有一手合约就产生了1000美元的未实现亏损，这是根据小麦合约5000美元的点价和当前按照美分计价的报价算出来的。这样说来，10手的多头合约让我们亏损了10000美元，如果我们的账户中只按照最低的初始保证金留存了30000美元，那么根据规则，结算后剩余的20000美元低于10手小麦合约的最低维持保证金22500美元，我们肯定就会收到追保通知单。
追保通知单会要求我们将账户的现金余额增加到30000美元以上，否则我们的持仓会被经纪商强制平仓。在任何时候，没有人从主观上想收到这样一份追保通知单，但缺少合适的现金管理方法，很难避免这种倒霉事儿发生在自己头上。记住千万不要让自己陷入一种随时有可能收到追保通知单的境地，为此一定要在账户中留有足够的现金，足以应付大幅震荡行情下的不利状况。
如果我们代理的委托账户或者旗下基金以美元计价，并且只在美国本土的交易所进行交易，那么现金管理的工作相对还是比较简单的。当然，对于大多数玩家来说事实并非如此，虽然每个人具体参与的海外市场肯定有所不同，但有很高的可能性会涉及5～10种不同的货币。这时候我们就会额外遇到一项具有实践意义的工作——除了保证每种货币的账户上都留有合理的现金余额，还要应对所面临的汇率风险。
然而我需要再次强调，从来没有人说过要将现金全部放在一个交易账户上。这么做不但浪费，而且凭空增加了不该承受的风险。这类风险让我的脑海里立即出现了一个名词，那就是“雷曼兄弟”。虽然这家倒霉的投资银行已经算得上极品了，但类似的事件在过去不是没有发生过，而在未来也不可能再不会出现。很多在投资方面非常成功的期货交易商受累于全球曼氏金融（MF global）[1]的倒闭，而受到了很严重的打击，但我们没有理由认为那些非常不负责任的公司已经全都垮掉了，肯定未来在银行或经纪商中还会发生更加“极品”的事件，只是此时此刻没有那么容易被我们提前猜到是哪家罢了。
如果突然破产的银行或经纪商所托管的资产是股票和债券，虽然接下来的经历是一团糟，还有烦躁的漫长等待，但这些股票和债券最终是可以几乎全部返还的，这是因为这类资产的所有权是直接登记在交易账户所有者的名下。但对于账户里的现金，处理的方式会完全不同。我相信到现在为止大家都非常清楚存款准备金制度是怎么一回事，所以也就不难理解为什么我们在银行账户中的钱其实并不真的放在银行里。这里并不需要我详细地论述存款准备金制度以及它的优缺点，简而言之，凡是存到银行里的钱都会最终归集到一起，然后借给那些需要买入商品或服务的人，而那些钱划转给卖家后又会被存回到银行体系中，然后银行再将这些钱借出去，如此周而复始地循环。
举个例子，一个人把藏在床底下的1000美元存到本地银行的储蓄账户中，银行除了将其中的一小部分作为法定的存款准备金之外，余下的将会作为贷款借出去。假设某人借了其中的900美元买了一辆二手车，而卖车的人恰好将这笔钱存入了自己在同一家银行开立的储蓄账户，于是银行又可以将其中的810美元进行出借，那么银行账面上的存款总额就达到了1900美元，而贷款余额为1710美元。而之后呢，这个游戏就这样继续运转下去。为简便起见，我们在这里将法定的存款准备金率设定为10%，那么1000美元的存款在银行体系的神奇作用下，最终变成了10000美元的货币。
最终大家都知道自己有钱存在银行里，而所有放到银行中的钱都是平等的，但只有在所有人同时都想把钱取出来时，也就是说这家银行发生了“挤兑”时，人们才关心这些钱到底算是谁的。当然，除非这家银行已经破产或出现了肯定要破产的苗头，否则几乎不可能有挤兑事件的发生，但是任何不好的预兆都可能会让随之出现的挤兑将银行逼到真正破产的地步。不过我们只需要明白存在银行中的钱并不是绝对安全的，存了钱就意味着需要面对相应存款银行的交易对手风险（counter party risk）。如果这家银行垮掉了，我们所存的全部现金最后也很可能会都打了水漂。但不管怎么样，我们还是需要在账上摆放一定的现金，而合理的对手风险也是在经营过程所必须承担的，但我们还是要牢牢记住以下两点：一是谨慎地选择经纪商；二是不要毫无理由地在账上保留过多的现金。
不能保留太多现金的另一个理由是现金几乎不能产生任何收益，最多会有很少一点的存款利息。在写作本书的2012年，政府债券的收益率水平并不高，而存款利率与之相比甚至几乎可以忽略不计。既然持有政府债券不但可以增加一点点收益，而且能有效地降低风险，那我们何乐不为呢？本书讲述的核心策略所涉及品种的保证金比率一般在10%～20%，由此看来，账户上的很大一部分现金很可能永远不会被用到。对于一只使用趋势跟踪期货策略的基金，如果其规模为1000万美元，那么将其中的600万美元甚至更多的现金投入到政府债券上并不是什么大不了的问题。
如何摆放这些多余的现金是需要我们精打细算的！我建议只投资于信用等级最高国家发行的政府债券，而且币种最好与账户本币相同，但为了增加几个基点的收益而选择资质较差的债务人，相对于增加的风险有些得不偿失。如果我们只选择所持基金主要货币的所在国或者欧元区里最可靠的那几个国家，那么几乎不会增加什么风险。不管国家的经济状况如何，G7的成员国可以保证能用本国货币偿还全部债务，至少他们还有权力开动印钞机。当然欧元区的国家并不具有自主发行货币的权力，但其中公认的那几个最强大的国家现在看来还是比较安全的。
比较可行的方法是持有一揽子久期不同的债券，当每笔债券到期的时候再进行滚动投资。我们通常会持有少量的短期债券，而剩余的大部分会在1～3年之内到期。长期以来，合理的现金管理对业绩的提升发挥了非常大的作用，至少到目前为止都是这样。
我相信很多读者会奇怪我为什么会这么晚才提到利息收益的作用，不管怎么说，利息收入是管理期货基金很重要的一个收益因素，它会对整体的业绩产生很大的影响。这是因为虽然在过去利息的收入很重要，但谁也不能保证这种情况在未来也能持续下去，起码我认为利息收入不可能像20世纪八九十年代那样贡献显著。说句老实话，在过去的30年里很多管理期货策略的收益很大一部分就是来自这种“政府的免费午餐”，我们会进一步探究这种现象。
让我们再次回到核心策略，分别模拟单纯地持有多余的现金与理智地将现金投入到政府债券上这两种不同的情景，比较这两者对整体投资业绩贡献的区别。我在这里做了一个合理的简单假设，我们平均会将65%的资产投入到美国的政府的债务工具上，并且保持2年的平均久期。
如表5-4所示，多余现金产生的利息收入对整体收益的贡献正在逐年递减，到如今（2012年）已经非常低了。近几十年来，全面下降的利率水平导致这个因素被不断地弱化。但凡事总有其两面性，一方面多余现金的无风险收益有所减少，另一方面根据策略买入的债券期货因为利率下调的缘故，却能够连连获利。
表5-4 多余现金所产生利息的作用
20世纪八九十年代确实是期货基金经理的黄金时代，可以毫不费力地额外增加5%甚至更高的收益——增加的部分是能从中直接提取业绩报酬的！虽然这笔钱根本就是各国政府无偿赠予的，但投资经理能为此获取报酬。当我们分析一名期货投资经理的长期业绩记录时一定不能忘记这一点，造成管理期货行业总体收益率缩水的一个重要原因是如今超低的利率环境，而同样的策略在一二十年前的表现自然会比现在更好。
即使不考虑利息收入的因素，期货趋势跟踪策略的长期收益也是相当引人注目的，它的风险收益比要比大多数传统投资方式更为健康，后者如共同基金。20世纪80年代就是利息收入贡献更明显的时期，管理一只期货基金比在当前的环境下更为轻松。做个不算恰当的假设，一个管理期货的投资经理在1985年全年哪怕在期货市场上不亏不赚，单凭账户中的多余现金就可以在美国国债上获得7%的收益，那么虽然从投资人角度来看，他的这一年非常失败，但他还是能从这7%中收取业绩提成。不要痴心妄想这种天上掉馅饼的好时光会在短期之内重现！未来最可能发生的情景还是会维持相当长一段时间的低利率，而与此同时，我们这个行业的竞争只会越来越激烈。
[1] 港式译法也称为“明富环球”，曾是全球最大的期货交易商，并在美国纽约证券交易所上市。2011年申请破产时，全球曼氏金融成为在欧债危机中被冲垮的第一家美国大型上市金融机构，也是自2008年雷曼兄弟之后最大的破产金融公司。——译者注