行为金融与投资心理学（原书第6版）

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• 1

  译者序

  人类的任何行为都有社会和个人的心理背景，金融活动也不例外。在国内，提到金融，一般指的是宏观金融，如货币、银行、国际金融等；在欧美，往往指的是公司金融、个人的金融行为等。而对于大脑和神经的研究与心理学以及微观金融的结合，形成了一个崭新而趣味横生的交叉学科领域——行为金融学。这是一个快速发展并越来越引起关注的领域，对于投资而言，我们看到的市场表现背后，操盘的都是

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• 2

  前言

  有一则古老的华尔街格言说的是：市场被两个因素驱动着——恐惧和贪婪。很多人会说，贪婪在20世纪90年代高科技股票泡沫期间主导了市场，而在2008年的金融危机中，则是恐惧情绪控制了人们的行为。尽管这话说得没错，但这种界定未免过于简单化了。人类的头脑和情感如此复杂，仅用恐惧和贪婪情绪来解释人们在决策中所受到的影响，显然是不够的。本书是最早探索这一重要且引人入胜的主

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• 3

  第1章 心理学与金融

  金融危机开始时，空气中弥漫着恐惧气息。政府显然对爆发系统性的金融危机忧心忡忡。谁都看得到，美联储的那帮人正在不惜一切代价地推出一连串史无前例的问题解决方案。他们动用央行权威，强迫最大的银行拿出数百亿美元，他们接管了房利美、房地美以及保险商美国国际集团这样的金融机构，吸纳了数千亿美元的债务。 在2008年的前三个季度，股票市场按道琼斯工业平均指数计算下跌了18

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• 4

  传统金融与行为金融

  传统的金融学观点认为，投资者的心理并非妨碍投资者做出正确决策的因素之一。在过去30年中，金融学的发展演进主要基于以下两个假设： ·人们会做出理性的决策。 ·人们对未来的预测不存在偏差。 基于个人利益最大化的假定，金融学界创造出了一些供投资者使用的强大的投资方法。例如，投资者可以利用现代投资组合理论，在任何给定的可承受的风险水平，获得最大的预期收益。定价模型（

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• 5

  预测

  大脑并不像计算机那样运转，相反，为了缩短分析时间，它往往借助走“捷径”和“情绪过滤器”处理信息。通过这种信息处理方式做出的决策和不这样做的决策结果往往大相径庭。这些过滤器和捷径就是所谓的心理偏差。了解这些心理偏差，是避免陷入误区的第一步。一个普遍存在的问题是投资者通常过高估计其所获信息的准确性和重要性。下面将对这一问题进行阐述。 投资非易事，这是现实。即便是

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• 6

  行为金融学

  即使是最聪明的人也难免受到心理偏差的影响，但是传统金融学却认为人的行为与心理因素不相关。传统的金融学认为人是“理性的”，并告诉投资者如何才能使财富最大化。从这些观点衍生出了套利理论、投资组合理论、资产定价理论和期权定价理论。 与此不同的是，行为金融学研究人们在金融环境下如何进行投资。4具体地说，它研究的是情绪和认知偏差如何影响金融决策、企业和金融市场。本书侧

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• 7

  认知错误的原因

  投资者的许多行为都可以用期望理论来解释。该理论描述了投资者在不确定的情况下怎样做出决定，以及如何对其进行评估。5首先，投资者根据和特定参考值相比较得出的潜在损益，做出自己的选择。框架效应是一种普遍存在且不可忽视的行为，对观点和决策的形成具有强大的影响力（见第5章）。虽然投资者锚定的参照值各不相同，但是看上去重要的是购买价格。其次，投资者依据图1-2中的S型价

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• 8

  心理偏差对财富的影响

  本书将向读者阐释心理偏差、认知错误以及情绪如何影响投资决策。此外，也将展示这些被误导的决策对财富的影响。换句话说，投资者不仅会犯这些可以预见的错误，而且这些错误也会导致他们的财产损失。本书的基本目的是帮助读者了解并控制自身或在与他人交流时产生的偏差。另外，一些读者可能会从他人失误的决策中找到获利的机会。 举个例子，投资者在预测未来结果的过程中过于重视他们所观

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• 9

  后续章节的内容概要

  本书接下来的七章将讨论对人们日常生活有影响的心理偏差现象。每章的论述采用的是相似的结构。首先，用日常行为方面的事例来说明和解释相应的心理现象，接着引用研究成果展示这些心理偏差如何影响人的行为，最后考察这些偏差对投资者的影响程度。 第2到第4章讨论了情绪和框架效应如何影响投资决策过程，如之前的案例所示，人们把供选择的范围设定得过于狭窄，这属于自我认知中的所谓“

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• 10

  第2章 过度自信

  人可能会过度自信。心理学家认为过度自信会导致人们高估自己的知识水平，低估风险并夸大自己掌控事件的能力。过度自信的现象是否存在于投资者的决策过程中呢？挑选证券不是一件简单的事情，也正是在这类事情中，人们表现出最大限度的过度自信。 过度自信表现在两个方面：错误估计和自负。前一个指的是人们对某事的概率分布范围估计得太窄小。第1章中所举的给出十个问题的最有把握的答案

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• 11

  过度自信会影响投资决策

  投资是一个复杂困难的过程，它包含信息收集、分析以及据此做出决策等几个步骤。然而，过度自信导致我们对信息的准确性产生误解，以及高估自己分析信息的能力。在我们刚经历了成功之后，常会发生这种情况。“自我归因”的心理偏差让人们认为成功源于自己能力超群，而将失败归咎于运气不佳。投资者在市场上取得一定的成功之后，可能做出过度自信的行为。 我们来看看金融分析师的行为。分析

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• 12

  过度自信的心理与风险

  过度自信还会导致投资者的冒险行为。理性投资者试图在风险最小化的情况下让收益最大化，然而，过度自信的投资者通常会对风险做出误判。毕竟，如果投资者自信地认为所选的股票会获得高收益，他们怎么会看到风险呢？ 过度自信的投资者的投资组合会面临较大的风险，这有两个原因。第一，他们倾向于买入高风险股票。一般情况下，高风险股票来自较小公司和成立时间较短的公司；第二，他们倾向

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• 13

  知识错觉

  过度自信的心理是从何而来的呢？它部分来自投资者关于知识的幻觉——人们倾向于认为自己对未来的预测会随着信息的丰富而更准确，也就是说，信息的积累会加深一个人对某件事的了解，进而提高其决策的水平。12 然而，事实并非总是如此。例如，如果我掷出一个有6个面的骰子，那么你觉得会出现什么数字呢？你对自己的答案有几成把握呢？显然，你可在1～6这6个数字中选择一个，而你答对

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• 14

  控制错觉

  另一重要的心理因素就是关于控制的错觉——人们常常相信自己对一些不可控事件的后果具有影响力。产生这种错觉的主要因素包括：选择、结果序列、任务熟悉程度、信息以及积极参与。18网上投资者通常会遇到这些因素。 选择 做出一项积极的选择可能会引发控制错觉。例如，与随机抽取号码的彩民相比，自己选择彩票号码的人往往会自认为中奖的机会要大一些。由于网上的股票经纪人并没有给投

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• 15

  网上交易

  布莱德·巴伯和泰瑞·奥丁调查了1607名投资者的交易行为。他们都是从电话交易系统转向采用网络交易系统的折扣经纪商。21在投资者开始上网交易的两年前，他们的投资组合的平均周转率大约是70%。在上网交易之后，这些投资者交易的周转率立即升到120%。部分升幅转瞬即逝。两年之后这些投资者的周转率仍回到了90%。 另一个不同的研究调查了美国401（k）养老金计划。22

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• 16

  第3章 自豪与懊悔

  人们会避免那些事后会懊悔的行为，去寻求能令人自豪的行为。懊悔是一种痛苦的情绪体验，产生于认识到自己之前所做的决定是糟糕的；而自豪是一种快乐的情绪体验，来自于认识到自己之前所做的决定是正确的。 以买彩票为例。1假设在连续几个月里，你每周都在买同样的一组号码，至今未中奖，但这其实并不奇怪。这时，你的一位朋友建议你选另一组不同的号码，那么你会改选新号码吗？ 显然旧

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• 17

  处置效应与财富

  为什么说投资者套现盈利股票的行为多过卖出亏本股票是一个问题呢？这与美国的税收制度有关。征税的做法使得卖出亏损股票成为一个可使财富最大化的策略。套现盈利股票使得资本收益得以兑现，所以应缴纳税款，这些税款会减少收益。另一方面，卖出亏损的股票可以让你有机会减少纳税，因而也减少了损失。让我们再重新看一看前面提到的例子，假定资本收益税率为15%（见表3-1）。如果你持

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• 18

  避免懊悔及寻求自豪测试

  对于投资者来说，大多数人是理智地卖出亏损股票，还是因为受到心理因素影响而倾向于套现盈利股票呢？一些研究结果证明投资者的行为与处置效应所预测的行为更接近（盈利套现）。这些研究一般可以分为两类：对股票市场的调查，或是对投资者交易情况的调查。 例如，史蒂芬·费里斯等人研究了价格改变后的股票交易量。3如果投资者交易的目的是使财富最大化，那么他们就会出售亏本股票以获取

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• 19

  兑现收益过快，持有亏损股过久

  处置效应不仅预言了卖出盈利股票的现象，也指明了投资者过早卖出盈利股票及过长持有亏损股票的问题。这对投资者来说意味着什么呢？过早卖出盈利股票意味着股票在出手之后会继续上涨，持有亏损股票过久则暗示这些下跌股票会继续表现不佳。 奥丁发现，投资者卖出的盈利股票在下一年中一般会平均跑赢市场2.35%，15而投资者持有的亏损股票一般会平均跑输市场1.06%。投资者倾向于

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• 20

  处置效应与消息

  一项研究对1990年11月至1991年1月纽约股票交易所144家公司里个人投资者的所有交易活动进行了调查。17这项研究特地调查了投资者如何对与公司和经济状况相关的消息做出反应。结果表明，有关公司的消息主要影响该公司的股票价格，而与经济相关的消息则会对所有的公司产生影响。关于公司的好消息会促使股票价格上涨，这会诱使投资者卖出（盈利股票）；有关公司的坏消息则不会

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• 21

  参考价格

  获得收益的愉快情绪和遭受损失的痛苦情绪是人类行为的强大推动力，然而，要想判断某些投资的盈亏可能并不容易。例如，鲍勃以每股50美元的价格买入一只股票，该股票在当年年末的市场价达到100美元，此时鲍勃为了记录和确定自己的净资产，并监控自己达到财务目标的进度情况，对自己的投资头寸进行了重新审查。6个月后，鲍勃以每股75美元的价格出售股票，这样他每股赚了25美元，但

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• 22

  处置效应是否会影响市场

  辛格尔和徐两位教授研究了共同基金的投资组合和交易情况。24如果许多投资者都受到处置效应的影响，那这会对市场价格产生影响吗？安德里亚·弗拉兹尼提供证据认为确实会有影响。25考虑一只股票的价格上涨使许多投资者获得了资本收益的情况。如果该公司发布好消息（如巨额盈利），那么卖出套现行为会暂时抑制股价升到本该达到的更高价位。从这一较低价位来看，后续收益会更高。这种价格

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• 23

  处置效应与投资者老练度

  回避损失和处置效应会影响到所有投资者吗？我们可以学会避免它吗？希望我们在学习了行为偏差之后，能够在投资方面更精明，避免这类问题的出现。实际上，老练的投资者在回避损失和处置效应方面做得比经验少的投资者更好。例如，获得较高收入的投资者比那些收入较低的投资者表现出程度较弱的处置效应。以投资为业的人比非专业投资者表现出的处置效应更弱。26 专业投资者也会表现出处置效

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• 24

  买回之前卖出的股票

  存在一种看似背离了传统金融理论的投资行为，即投资者倾向于卖出一只股票之后再买回它。事实是投资者经常不断买进卖出同样一只股票。在这种重复买卖行为中，懊悔心理扮演了一个角色。对已完成交易的收益感觉开心的投资者想重现这种愉悦体验，因此会再次购买同样的股票。而不愉快的交易体验会被避免重现，所以那些带来懊悔情绪的股票不会被买回来。 特伦斯·奥丁和布莱德·巴伯、米沙尔·

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• 25

  第4章 风险感知

  一个人如果不能平静地面对损失，就有可能涉足本来不会参与的赌博。 ——卡尼曼和特沃斯基1 让我们一起看一个抛硬币的赌博游戏：如果是正面赢20美元，如果是反面就输20美元。你愿意赌一下吗？顺便说一下，之前你已经赢了100美元。那么现在你愿意赌吗？在发现自己之前已经赢了钱的情况下，你的回答是否变了呢？如果你之前已经输了20美元又会怎样呢？ 不少人会在一种情况下选择

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• 26

  赌资效应

  在人们获得收益或利润之后，他们愿意承担更大的风险。赌博者会有用赌场的钱在赌博的感觉。在赢了一大笔钱之后，赌博新手不会将赚来的钱看作全部是自己的钱。你用谁的钱会更愿意冒险，是对手的还是自己的呢？因为赌博者不会将赢来的钱与自己的钱混为一谈，他们似乎觉得是在用赌场的钱去赌。 你正好已经赢了15美元，现在你有机会在抛硬币游戏里下注，赌注是4.5美元，你会下注吗？参与

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• 27

  风险回避效应（蛇咬效应）

  在遭受了经济上的亏损后，人们会变得不太愿意冒险。在已经输了钱之后，人们通常选择不参与赌博。这次让先前输了7.5美元的学生选择是否下注2.25美元参与抛硬币游戏。这次，大多数（60%）的学生拒绝了。输了钱之后，那些学生可能会有“一朝被蛇咬”的感觉。 蛇不经常主动攻击人，一旦被蛇咬到，人们会变得更加小心谨慎。类似地，当有些人不幸亏损了钱财之后，他们经常会认为祸不

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• 28

  翻本效应

  赌输了的人也并非总是回避风险。人们通常寻找机会弥补之前的损失。在输钱之后，有不少学生愿意选择以“要么赢双倍，要么全输”的方式玩这个游戏。事实上，即使得知这种游戏不公平，大多数学生仍然愿意参与。也就是说，尽管那些学生知道赢的机会还不到50%，但他们还是愿意冒险。翻本的需求似乎比风险回避效应的影响更大。 翻本效应的另一个例子可以在赛马场上看到。在头一天赌马输钱之

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• 29

  对投资者的影响

  赌资效应预言投资者在结清一笔获利的头寸之后，更可能买入高风险股票。换言之，通过卖出盈利股票获得并锁定利润之后，投资者更可能购买风险较大的股票。玛西摩·玛萨和安德烈·斯米诺夫研究了瑞典家庭持有股票和房地产的数据。6他们发现某一年如果获得了较多资本收益，会出现接下来一年风险承受度更高的情况。这与赌资效应是一致的。而亏损会引发对风险的承受度降低，这就是风险回避效应

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• 30

  禀赋效应（现状偏差效应）

  通常情况下，人们希望以比买入价更高的价格出售一件物品，这就是禀赋效应。9与此紧密相关的一种行为就是人们倾向于保有自己的东西而不愿意进行交换，这就是现状偏差。10 经济学家通过在自己的学生身上试验检验了禀赋效应，一个普通试验就是给班上所有学生中的一半人相同的东西，如咖啡杯。接着创造一个市场，让那些不需要的学生可以将杯子卖给那些需要但没有的学生。传统的经济学理论

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• 31

  投资风险感知

  投资行业是如何衡量风险的呢？投资者在做投资决策时采用什么样的风险标准呢？行业标准与个人偏好是完全一致，还是相互有关联的呢？无论对投资行业、金融顾问还是对丰富我们对投资者行为的知识来说，这些问题的答案都非常重要。 虽然投资行业侧重于将标准差作为风险的主要衡量标准，但投资者则会去找其他的有用工具，比如亏损概率，或者是潜在损失的规模。为了模拟一个类似投资的决策过程

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• 32

  记忆与决策

  由于回忆是对现实和情感经历的感知，因此它并不是对一件事情的真实记录。这种感知受到事件展开方式的影响。大脑在记录事件的过程中能够储存各种不同的经历，这些存储的经历就是后来回忆的基础。 记忆具有适应能力：它决定了过去经历的某个场景在将来是渴望被记起还是尽量被避免。例如，如果你记得经历过的某一糟糕事件（实际可能没那么糟），你就可能会尽力避免类似经历。相反，如果你记

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• 33

  认知失谐

  （1）忽略、拒绝或者最小化一种记忆或信念。 （2）改变想法，使其相互协调。 （3）加入第三种想法，解决认知不协调。 比如人们会忽略有关刚买到的股票的坏消息。他们也会忘记之前有违他们是个好投资者的投资失败案例。最后一点就是，人们总是在事情违背自己愿望的时候去抱怨其他人。这一点在投资界尤其明显。金融顾问、共同基金经理、股票经纪人和投资组合经理都会成为不良业绩的替

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• 34

  第5章 决策框架

  提问问题的方式对于问题的答复或者决策的做出都有强烈影响。考虑一下自由选择加入和选择退出的例子。在美国，要成为器官捐赠人必须在拿到驾驶执照时签订一纸协议，然后会在驾照上做一个标注。这是一个自由选择加入的决定，大约只有1/4的司机做出了这样的选择，这个比例甚至低于德国和英国。1另一方面，可以设计一个项目，让每位司机可以自动取消器官捐赠。不希望成为器官捐赠者的人必

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• 35

  思维框架与选择

  一个非常流行的关于思维框架的例子是关于如何处理疾病发生的，这个例子来自于诺贝尔奖获得者丹尼尔·卡尼曼。2假设美国正在为一场罕见的疾病做准备，它可能会造成600人死亡。为了迎击这个疾病，提出了以下两种方案： 如果采取A方案，会有200人获救。 如果采取B方案，600人全部获救的可能性为1/3，另外2/3的可能性是无一人获救。 你将选择哪个方案？参与试验的人需要

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• 36

  框架效应与投资

  框架效应与风险收益的关系 显然，问题的框架会影响人们所做的选择。框架效应是如何影响投资选择的呢？最基本的金融理论认为，风险与预期收益之间是正相关的。投资者可从高风险中得到高收益，而从低风险投资中只能得到低收益。实际上，尽管资产定价模型可能从不同方面度量风险，但对于风险都要求有风险溢价。每个金融专业的学生和从业者在投资较高风险的股票时，都会要求较高的回报。 对

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• 37

  思维模式与决策过程

  丹尼尔·卡尼曼在斯德哥尔摩的诺贝尔奖颁奖典礼上发表演讲，提出了两种不同的认知推理模式。9他将分析型思考模式（他称之为推理）描述成“当我们计算17乘以258时”会发生的事。当你不想去品尝一块做成蟑螂样子的巧克力时，直觉型思考模式就会被用到。直觉思维是立即发生而且轻而易举的，但是分析型思考模式是精细和不容易做的。 看看一边开车一边打手机的例子。大多数司机可以边开

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• 38

  测试思维模式

  西恩·弗雷德里克引入了被称为认知反映测试（CRT）的三个快捷简单的问题来区分直觉型/分析型思维模式。11这些问题都是专门设计的，要答对需要更深思熟虑的方法。但是看到问题时，头脑中会马上蹦出未经思索的答案。直觉型思考者会选择这个答案（却是错的），而分析型思考者则会认真思索一会儿，找出正确的答案。这三个问题是： 如果开动5台机器5分钟可以制作5个小饰品，那么10

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• 39

  风险框架效应与思维风格

  人们可能会遭遇像上面讨论的赌马者的处境——面对正面或者负面思维框架做决策。本章开始提到的传染病的例子表明了人们经常在面对两种思维框架时做出不同的选择。一般而言，期望理论描述了人们在正面思维框架下具有选择确定选项的倾向，而在负面思维框架下会选择高风险的选项。弗雷德里克教授报告称，与CRT分数高的学生相比，那些低分学生的行为与期望理论符合度更高。他用不同的方式问

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• 40

  投资决策的框架效应

  我们必须不断做出买什么产品的决定。我们经常有三个选项可供选择。你是想要一个高的、大的还是通风的？我们喜欢这样的提问方式，因为这样很容易做出比较。理性的经济决策制定者倾向于做出价值最大化的决定。但是现在似乎我们实际上做出的决定都是建立在回避极端的心理上的。 回避极端是由期望理论的共同奠基人阿莫斯·特沃斯基和同事伊塔玛尔·西蒙森提出的。13考虑做一项在两个相机之

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• 41

  第6章 心理会计

  商业、政府甚至教会都采用会计体系来追踪、划分和归类资金流，而人们则使用一种心理会计体系。想象一下你的大脑所运用的心理会计体系，它就像一个文件柜，每一个决策、行动和结果都放在文件柜中单独的文件夹里，里面也包括与具体决策相关的成本及收益。一旦某项结果被归入心理文件夹，就很难再用其他方式来评价了。心理会计所采用的划分会以意想不到的方式影响你的决策。 让我们看看以下

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• 42

  心理预算

  成本与收益匹配 通常情况下，人们喜欢“到期即付”的支付方式，因为这种方式可以将购买活动的收益与成本紧密连在一起。然而，如果不能采取这种方式，事情就会变得复杂得多。 让我们看看以下在调查付款时点的一系列问题。德拉岑·普雷勒克和乔治·勒文斯坦教授向在匹兹堡的菲利普音乐学院参观的91名游客问了以下几个问题。3第一个问题是： 假设6个月以后，你计划为自己的新居添置一

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• 43

  沉没成本效应

  沉没成本有两个重要因素，即大小和时间。6让我们依次看看下面两个例子，第一个例子是： 有一家人得到了几张期望很久的篮球赛入场券，票价40美元。比赛那天，一场暴风雪袭击了当地。虽然他们仍然可以去看比赛，但是暴风雪带来的不便减少了他们观看比赛的乐趣。这家人在哪种情况下会更可能去看比赛，是花40美元自己买票时，还是免费获得票时呢？ 一般来说，如果票是花钱买的，这家人

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• 44

  经济影响

  前面的例子说明了人们愿意承受金钱上的损失来促进他们的心理预算过程。还记得吧，人们倾向于在购买某些东西时提前付款，而更愿意在工作之后再拿报酬。提前支付和推迟得到收入并没有让他们从时间价值原则中获益。传统经济理论预言人们会选择相反的行为，即滞后支付和提前获取收入，以最大化财富的现值。 心理会计的存在，使得人们希望能够把购买行为所获收益与情绪成本匹配起来，他们这样

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• 45

  心理会计与投资

  投资者的交易 决策制定者倾向于为每一笔投资设置一个单独的心理账户。将每项投资单独处理，却忽视了它们之间的互动，这种心理过程会在许多方面对投资者的财富产生负面影响。首先，心理会计进一步加剧了第3章中讨论的处置效应。因为投资者不想承受懊悔之痛，所以选择避免卖出亏损股票。出售亏损股票，关闭心理账户，会激发出懊悔情绪。 现在来看看财富最大化策略所涉及的税收掉期的做法

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• 46

  第7章 构建投资组合

  前一章详细探讨了投资者如何应用心理会计来追踪与每个账户相关的成本及收益。心理会计还会影响你如何看待自己的投资组合。

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• 47

  现代投资组合理论

  60年前，诺贝尔经济学奖获得者哈里·马科维茨教我们要将所有的投资看作一个投资组合。按照马科维茨的说法，投资者应该考虑如何让组合中的所有投资在可接受的风险水平上获得最高的预期收益。将投资整合成投资组合，要求投资者考虑分散投资问题。虽然投资者喜欢这个观点，但是他们采取的分散化策略与马科维茨投资组合理论建议的分散化投资并不相同。 为了用好投资组合理论，在每项潜在投

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• 48

  心理会计和投资组合

  投资者通常将每项投资放于独立的心理账户中。心理会计的结果之一就是削弱了心理账户之间的互动，这会对投资组合的构建产生不利影响。让我们来看看动荡的股市。股票往往在一天内就经历了暴涨或暴跌。现代投资组合理论指出，可将不同的投资结合起来以降低这种波动性。通过比较不同的投资项目的价格变化，就可以建立一个低风险的投资组合。1 例如，图7-1中的股票A和股票B的收益率和股

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• 49

  风险感知

  将每项投资看成一个独立的心理账户会导致投资者对风险产生错误感知。投资者评估每个潜在投资的方式就好像他们只做这一项投资，然而，大多数投资者已经有了一个投资组合，而且在考虑增加新的投资。因此，关于一项新投资的评估一个最重要的考量就是当加入这一投资时，投资组合的预期风险和收益率将如何变化。换句话说，新的投资与组合中现有的投资项目如何相互影响才是最重要的。不幸的是，

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• 50

  构建行为投资组合

  投资者喜欢分散化投资，但是他们却没有按照投资组合理论构建投资组合，那么他们又是怎样做的呢？ 赫什·舍夫林和迈尔·斯塔特曼向我们展示了由于受到各种心理倾向的影响，投资者把投资组合视为由资产组成的金字塔。4金字塔的每一层都代表了要满足某个特定目标的资产。来看看图7-4中的金字塔。 图7-4 行为投资组合的金字塔 人们为每项投资目标都建立了独立的心理账户，且投资者

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• 51

  初级分散化投资

  虽然投资者在做出投资决策的时候应该全面考虑投资组合，但是他们通常在一个狭小范围内做决策，例如为退休生活所做的投资。你的部分资产放在个人退休账户和401（k）养老金计划等退休计划中，而其他资产则不在这些计划中。假设效率最高的投资组合包括50%的股票和50%的债券，那么你可能会将退休计划中的一半资金投入股票，另一半投入债券。你也会对其他的退休计划之外的资产做出安

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• 52

  第8章 代表性与熟悉程度

  心理学家的研究表明，大脑选择走捷径的方式来降低信息分析过程的复杂度，心理学上称其为启发式简化。这些捷径使大脑可以在完全吸收消化现有信息之前就得出一个大致答案。众所周知的有关捷径的两个例子就是代表性和熟悉度。大脑利用这两个捷径可以组织并迅速处理大量的信息。然而，这些捷径也让投资者难以正确分析新的信息，可能因此得出错误结论。

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• 53

  代表性

  玛丽是一个文静、勤奋并且关心社会问题的女孩。她本科就读于伯克利大学，主修英语语言文学和环境学。基于这些信息，指出以下三种工作中，她最可能从事哪种工作： A.玛丽是图书管理员。 B.玛丽是图书管理员，同时也是环保团体塞拉俱乐部的成员。 C.玛丽在银行工作。 笔者就此问题询问了一些主修投资学的本科生、工商管理硕士和投资顾问。三组受访者中，都有一半以上的人选择了B

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• 54

  代表性与投资

  人们在金融市场上也会犯代表性错误。例如，投资者混淆了好公司与好投资的区别。好公司是指那些能产生大量收入，有高的销售增长率和良好的管理的企业。好的投资是指那些股价升得更快的股票。好公司的股票也是好投资吗？答案可能是否定的。1 依据公司过去收入持续增长的历史对股票进行分类的做法，忽视了这样的一个事实：很少有公司能把过去取得的高速增长一直保持下去。但是，这些高速增

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• 55

  熟悉程度

  人们偏爱自己熟悉了解的事物。粉丝会拥护当地的球队，雇员喜欢买自己公司的股票。这是因为他们熟悉这些球队和股票。 如果人们面对两个获胜概率相同的风险选择而对其中之一更为熟悉，那么他们将选那个较熟悉的。假设在两个不同的博彩游戏中，赌赢的机会是一样的，而人们对其中一个博彩游戏更有经验的话，他们就会选那个游戏。事实上，哪怕这个自己较熟悉的博彩游戏的获胜率更低，他们有时

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• 56

  不熟不投

  在美国，可供选择的股票和债券有成千上万种，可供选择的外国股票和债券也很多。那投资者是怎样选择的呢？投资者是否分析过每项投资的预期收益率和风险呢？不，投资者一般只是选择那些自己比较熟悉的证券进行投资。10投资一个自己可以看得见的公司，会让投资者感到更心安一些。 作为一个例子，我们看看美国电报电话公司的分拆。1984年美国政府打破了该公司对地方电话业务的垄断，取

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• 57

  熟悉带来的投资问题

  你最熟悉的是哪家公司呢？人们通常对自己所工作的公司最熟悉，这种熟悉会导致公司雇员将自己的养老金投资在公司的股票上。例如，在401（k）养老金计划中，公司允许员工将钱投资于诸如分散化投资的股票基金、债券基金或是货币市场工具，一个较常见的投资选择就是本公司的股票。 传统的投资组合理论建议员工将退休资产进行分散化投资，也就是根据他们的风险承受程度，选择投资分散化股

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• 58

  熟悉带来的思维偏差和代表性思维偏差的共同影响

  员工常常会同时把熟悉程度带来的思维偏差和代表性思维偏差结合起来。我们来看看401（k）养老金计划中的公司股票持有状况。在自己所在公司的股票上涨之后，员工往往倾向于买入更多本公司股票。26对于那些在过去5年中股票增幅位于前20%的公司的员工，他们将缴费的31%投入公司的股票；而对在过去5年中股票增幅位于后20%的公司的员工，他们仅将13%投入公司的股票。雇员对

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• 59

  第9章 社交互动与投资

  人们通过与他人互动来学习知识。我们通过观察他人的行为来了解其观点，但更享受交谈这种社会交往方式，换言之，我们喜欢说话聊天。我们谈论能让自己激动的事情、有趣的话题，甚至令人担忧的事件。交谈是获取信息和探测情绪反应的重要途径，并能帮助我们形成自己的观点。 在过去的几十年里，我们的话题至少经历了一次巨大的转折，我指的是关于投资的交谈，这类言谈的社会规范发生了翻天覆

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• 60

  谈投资，发推特

  谈话实现了信息、意见和情感的快捷交流，这对股票市场和投资活动来说非常重要。股票经纪人与客户、其他经纪人进行交谈，分析师与主管和经理们讨论，由此形成了地区性的组织和协会。人们从脸谱网（Facebook）、推特（Twitter）等社交媒体中寻找信息和专家意见，机构投资者组织了共享信息的小组，个人投资者则与家人、邻居、同事和朋友商量如何投资。 一项以156名高收入

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• 61

  社交环境

  有句老话：物以类聚，人以群分。你的社交圈子会影响你的财富吗？答案应该是肯定的。同类人聚集的群体往往具有相同的品位、兴趣及对相似生活方式的渴望。这种群体会将其热衷的信念发展成为社交规范，投资理念也是其中一部分。如果群体不看重投资，谈话将很少（也许曾经）涉及投资。而另一个同类群体可能常常谈论股票。社会环境影响一个人的投资决策。 一个常见的例子是401（k）退休金

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• 62

  投资俱乐部

  大多数的投资俱乐部表现如何？各种金融媒体做过很多报道，据说有3/5～2/3的投资俱乐部的业绩跑赢了市场。如果这是真的，考虑到多数股票投资基金通常跑不赢市场，这个数字令人印象深刻。 然而，这个数字可能不太准确，因为它来自NAIC每年一度的俱乐部抽样调查。我们来看看这类调查存在的问题。首先，这些俱乐部应该准确计算其年化收益率。其次，哪些俱乐部会对这种调查做出回应

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  媒体

  保罗·泰特洛克还调查了过时新闻整体上对价格的影响（不只是“与市场同步”栏目）。11他总结出，个人投资者会对包含之前发布过的过时消息的新闻稿做出反应。被个人投资者而不是机构投资者青睐的股票，在过时新闻发布当天会出现一个显著的拐点，再在后来几天翻转回来。不仅是投资者有时候无法区分新闻中的新旧信息，金融媒体也总是在播报过时新闻。此外，媒体也放大了投资者的认知偏差。

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  从众效应

  投资者也是睁大眼睛竖起耳朵留意着其他投资者的动静。许多人每天观看CNBC的节目，或者在最喜欢的网站聊天室里浏览帖子，活跃的投资者会每天查看自己的投资组合。一有风吹草动，所有投资者都会知道。 从众效应会放大心理偏差，它会使人在群体“感觉”的基础上做出决策，而未经正式的分析。另外，当你知道其他人也选择了亏损股票的时候，你的遗憾会少一些（见第3章）。有同病相怜者，

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  聚焦短线投资

  在积极主动的交易活动中，你的思考方式更像交易员而非投资者。你会买一只你认为下周、明天甚至下一个小时会涨的股票，而不会仅仅因为你认为一个公司的产品、市场份额和管理具有优势。公司的产品、市场份额和管理对你来说不重要，甚至毫不相干。以美国公共广播公司的《前线》节目采访过的莎伦为例，19她把家里所有的积蓄都投入了两只小盘科技股，其中大部分买了其中一只股票。她说：“说

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  第10章 情绪与投资决策

  传统金融学理论认为，人们在面对风险和不确定性时能够做出理性的决策，从而使他们的财富最大化。因为涉及金钱，理智和逻辑应该能克服情感和心理偏差。是这样吗？这个假设合理吗？在现实中，情况可能正好相反。当人们所做的风险决策涉及金钱时，情感可能会战胜理智。

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  情感与决策

  心理学家和经济学家研究了情感在决策制定中扮演的角色他们将其称为“情绪反应”。他们发现，不相干的感觉和情绪会影响决策！1所谓“毫不相干”这个说法是指情感并非是由决策引起的。例如，你可能因为阳光普照或喜欢的球队赢球了而心情大好，这种美好的感觉，接下来可能会影响到投资决策，而且情感反应较强烈的人在进行投资决策时，看上去更容易受到情感的影响。情感与认知分析过程相互作

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  情感与金融

  金融决策是很复杂的，掺杂着风险与不确定性，因此，情感在投资决策中占有一席之地。让我们看看麻省理工学院金融工程实验室一项为期一个月的试验。5投资者进行交易并对自己的情绪状态进行评价。实验结论是：对货币收益或亏损情感回应强烈的投资者的交易表现比其他人差得多。情绪化的投资者并不是出色的投资者！ 背景感觉，或者说心境，也可能影响到投资决策，这叫作错误归属偏差，就是说

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  情绪

  为什么投资者的情绪不会影响市场价格，有观点认为，富有且聪明的投资者会利用情绪化投资者的情绪，抓住错误定价的机会以获取收益。这个过程被称为套利。然而，由于股票很难估值，因此在股票上套利并不容易。马尔科姆·贝克和杰弗利·沃格勒认为，投资者的情绪在投机性股票上的影响最为显著。21那些规模小、历史短、表现不稳定、未盈利、财务困难或者非常有增长潜力的企业有套利的可能。

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  市场泡沫

  “我们处在一个新的纪元，引发了一种新的经济类型。旧经济模式很快将会被淘汰。传统的估价分析工具无法估量这场革命的价值。” 你可能会回答“互联网”，但是如果你生活在1850年，你的答案就会是“铁路”；如果你生活在20世纪20年代，你的答案可能是“联邦储备体系”或“无线电广播”；如果你生活在20世纪50年代中期，你的答案很可能是“新政”（美国的罗斯福新政）；如果你

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  投资的快感

  有些人可能只是因为喜欢而做投资或交易，因为这些活动可以让人兴奋或感到有趣。实际上，有些人甚至能从交易中得到快感。对于这些人，交易就和赌博差不多。赌博的嗜好深深根植于人类内心，有关证据可以追溯到几个世纪之前。投资界有大量的赌博机会。证券就像股票一样，具有风险、不确定性以及赚大钱的机会。所以，人们可能像赌徒一样，从交易账户中找到刺激的感觉。 我们从寻找刺激感觉的

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  第11章 自我控制与决策

  3年亏损常常会把30年的长线投资者变成了3年的短线投资者。他们很想解脱出来。 ——肯尼斯·费雪、梅尔·斯塔德曼1 华尔街有句尽人皆知的名言：市场由两种情绪驱动——恐惧与贪婪。本书也认为，投资者会被这两种情绪影响。这样做绝非明智之举。能长期使投资者获益的决策通常是在不受强烈感情支配时做出的。实际上，投资者一辈子都需要在选择即刻获益或未来获益之间进行斗争。许多决

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  短线与长线

  人们都愿意尽早得到报酬，尽量把无趣的工作推后，但是这种态度要视环境而定。看看下面的例子。3如果在2月1日那天问人们是想4月1日做7小时无聊的工作，还是4月15日那天做8小时同样的工作，人们会选择前者；但如果在4月1日这天问他们相同的问题，即便意味着要做更多的工作，多数人也会选择把工作拖到4月15日。如果做出决策事关现在，人们往往选择拖延，即使那样做的工作量更

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• 74

  控制自我

  多数人希望能做到自我控制，执行能够提供长期收益的决策。但他们也常能认识到他们的欲望比意志力更强烈，因此人们用很多方法去提高意志力。我把这些方法分为两组：经验法则和环境控制。5这些方法能帮助人们减少欲望，增强意志力。 人们通过经验法则控制自身行为。他们在意志力强、心平气和的时候，理智地制定了这些原则。在感情和欲望高涨的时候，靠这些法则提醒自己如何发挥意志力的作

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  储蓄与自我控制

  为退休存款颇为不易，因为这需要自我控制力。1971年，51%的退休人员没有金融资产收入，他们中只有22%的人投资收入占到总收入的20%以上。多数退休人员在自己的收入高峰期，都屈服于即时消费的欲望，在不得不为将来存款的时刻到来前，他们一直在不停地花钱。6 人们发现，从心理上来说，一次性存款比从日常收入中拿钱存款要更容易。7例如，两个人年收入都是25 000美元

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  401（k）计划和个人退休金账户计划

  个人退休金账户和401（k）养老金计划是两项储蓄创新，能帮助人们现在存钱和为将来投资。这两项计划易于执行，且有税收优惠。此外，它们对过早提款的高额罚金提高了人们为退休生活存款的动机。多数参与个人退休金和401（k）计划的人第二年还会继续缴费，10也就是说，在自我控制的意志力之外，他们养成了这个习惯。 向个人退休金账户缴费无疑是明智的。这个账户的资本收益是可以

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  自我控制与股利

  传统金融学长期以来一直有一个难题：为什么个人对现金分红情有独钟？考虑到现金分红收入须在当年纳税，而资本收益是在实现时才纳税，这个问题就更让人迷惑了。 看看表11-1中的例子。投资者有1000股，每股价值100美元，总价值100 000美元。如果股利是1%，投资者能获得1000美元股利，股票价格跌至每股99美元。此时1000股的总价值为99 000美元，因为除

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  战胜心理偏差

  策略1：理解心理偏差 这是写前面几章的目的。认识到自己和他人存在的心理偏差是避免其发生的一个重要步骤。 策略2：明白自己为何要投资 许多投资者都忽视了投资过程中的这一简单步骤，他们对自己的投资目标只有模糊的想法。“我想要很多钱，退休后我可以周游各国”“我想赚钱让孩子上大学”，有时候，人们的这些模糊的目标体现为消极形式：“我不想退休后穷困潦倒。”类似这种模糊的

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  其他经验法则

  虽然很多人都了解这些自助的概念，但他们仍然没努力将其付诸实施，相反，他们试图通过简单的启发法（或称为经验法则）勉强应付过去。15考虑使用以下法则，保护自己免受自身心理偏差的影响： ·不要买价格低于每股5美元的股票。多数投资骗局都发生在这些低价股票上。 ·聊天室和留言板只可用来娱乐，不可当真，它们会使你信心过度膨胀，熟悉性思维偏差被放大，形成人为的社交共识。

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  投资顾问是必需的吗

  正如本书所述，有很多心理偏差、情绪和认知错误会导致人们犯严重的投资错误。这些问题特别是对于那些“业余”投资者来说很难控制，那么投资顾问是否能有所帮助呢？ 关于使用投资顾问有一些事项要考虑。首先，顾问也是人，也可能受到同样的心理偏差的影响。然后，人们倾向于避开顾问，因为他们要收费才会提供无偏见的建议。我把它称为苏泽·奥曼效应。但是投资顾问需要通过提供建议，才能

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• 81

  善用心理偏差

  本书已经说明了人们并非总是知道自己的偏好是什么，甚至当他们做事的时候，也经常搞不明白和出差错。他们的决策会受到认知错误、框架效应、思维捷径、社交互动以及其他心理偏差的影响。当人们自由做出金融选择或决策时，常常做得很糟糕。政府、企业和其他机构应该替他们做出选择吗？ 这是一个涉及观念的问题。自由主义者倡导个人自由的最大化，所以他们将选择的自由看得非常重。另一方面

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• 82

  第12章 投资生理学

  本书讨论了投资行为是如何受到认知错误、心理学和社会因素影响的。但是，生物学是否也在其中占有一席之地呢？越来越多新文献证实了这一点。我们注定要根据与生俱来的偏好做出决策吗？是，也不是。后边要讨论的一项研究，是对成百上千对股市上的同卵和异卵双胞胎投资者进行的一项投资配置试验。该研究结果认为基因因素可以解释大约1/3的投资选择。 学者们已经研究了很长时间，讨论生物

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• 83

  性别

  大量研究采用试验方法、抽样调查和真实投资组合分析等方法，研究了金融风险规避问题。拉谢尔·克罗松和尤里·尼泽教授总结了这些研究成果。3 有一系列论文讨论了人们选择的不同赌局有哪些。在博彩赌局里，男人承担的风险要比女人多。这些结论可以从男女性别的投资组合研究结果中得到证实。对于养老金计划的资产配置来说，单身女性比单身男性更厌恶风险。对于参加储蓄计划的政府员工来说

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• 84

  浑然天成还是后天培养

  学者们已经研究了不同类型行为的基本来源。我们的行为是来自基因（天生）还是过往的经历（后天养成），或两方面都有？有很多有趣的方法来研究这个问题，本节讨论孪生子、收养者、孤儿以及父母的实际投资行为。这些人有或多或少共同的基因、共同的生活经历以及各自独特的经历。通过巧妙的方法，学者们可以找出隐藏在投资决策背后的原因。 孪生子 有很多关于孪生子及其决策、健康、社交活

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  生理学

  荷尔蒙 荷尔蒙的主要种类包括胺类（比如肾上腺素和去甲肾上腺素），肽类和蛋白质（比如催产素和瘦素），以及类固醇（比如睾酮、雌二醇和皮质醇）。睾酮被视为男性荷尔蒙，尽管女性也有微量睾酮。睾酮含量高的人会偏好高风险活动并降低信任感。所以，睾酮水平有可能会影响金融决策。 睾酮是重要的荷尔蒙，对于当前的行为和人类在子宫里的发育都很重要。较高的产前睾酮会对新生儿身体产生

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  基因经济学

  这个规模仍然非常大，而且可能有问题。比如，一项研究用到了7574个人的363 776种基因数据，评估什么样的基因变异可以促进受教育程度。21但是，由于基因类别数量远远超过了人数，这些测试很难检测出真实的关联性。事实是，研究人员在另外9535人身上做了同样的分析，没有发现同样的基因和行为的关联性。所以，这些结果是不可信的。 检查基因和行为的替代方法，是把关注点

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  认知能力退化

  老年人会变得更不喜欢风险。这是因为生理原因还是环境原因？可能是生理原因，因为认知能力会随着年龄变大而衰退。认知也会表现出与风险规避的负相关性。也就是说，有较高认知能力的人愿意承担更多的金融风险。但是，其中也有环境的原因。例如，老年人有不同的投资需求。在人的生命周期前期，人们可能关注资本增长，做长线投资。在岁数大时更关注收入，投资时间跨度较短。所以，金融风险规

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  注释

  第1章 第2章 第3章 第4章 第5章 第6章 第7章 第8章 第9章 第10章 第11章 第12章

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