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情感与金融
金融决策是很复杂的，掺杂着风险与不确定性，因此，情感在投资决策中占有一席之地。让我们看看麻省理工学院金融工程实验室一项为期一个月的试验。5投资者进行交易并对自己的情绪状态进行评价。实验结论是：对货币收益或亏损情感回应强烈的投资者的交易表现比其他人差得多。情绪化的投资者并不是出色的投资者！
背景感觉，或者说心境，也可能影响到投资决策，这叫作错误归属偏差，就是说，人们总是错误地把他们当时的心境带入金融决策中去。如果心情很好，一个人很可能对投资做出乐观估计。好（坏）情绪将增加（降低）投资风险资产（例如股票）的可能性。有人用多种方法对金融决策中的错误归属偏差进行了研究。
情感影响投资决策
让我们看看投资者基于期望而做出买卖股票的决策。理性预期模型体现了传统的金融学观念，这种观念认为，投资者的期望来自对基础分析和现代投资组合理论等工具的应用。这些工具要求投资者对企业的未来做出假设。今后三年公司将达到怎样的增长速度？公司的预期收益、可预期的变化以及与其他资产间的相关性是怎样的？即使最老练的投资者也不认为有任何方法能做出最精确的假设。理性预期模型要求投资者用不带偏见的理性方式消除不确定性，但有证据表明，由于情感和认知偏差的影响，人们常做出带有偏见的非理性选择。
库恩和纳特森做过一个试验来展示这种情况。6他们让受试者玩一个游戏——必须不间断地从两类资产里做出投资选择，其中一类是已知每种结果出现概率的风险资产，另一类是无风险资产。在游戏中，他们使用的是真钱。在开始前，受试者要看一段可能具有刺激性的影像并进行讨论，通过这种方式引入正面、中性或者负面的情绪。他们发现引入正面情绪会激发风险较大的选择，而且受试者对其选择更有信心。这种自信的一个原因是他们还没有全部吸收与其初始选择相反的信息。负面情绪导致了回避风险的选择。
投资者即使使用了诸如基本面分析这类定量方法，也会受到情绪影响。仅仅是无偏的数据是不够的。分析技术包括对一些假设条件做出估计。一些基础分析技术比别的技术复杂，但都包括了对未来的假设。为了更好地说明这一点，让我们看看全世界的金融专业的学生都在学习的一个常量贴现率模型：PV=D1/(k-g)。投资者必须对固定不变的增长率g做出估计。考虑到情绪会对风险性和不确定性决策产生影响，增长率g的估计值可能带有偏差，反过来导致模型计算结果出现偏差。
假设年收益率k为11%，长期股利增长率为5%。情绪愉悦的投资者可能会乐观地把后者高估为7%。这样一来，这个数字在他们心目中比在无偏见的投资者心目中高50%还多。乐观投资者会认为股票被低估了并因此购买这只股票，而实际情况并非他们所想的那样。
阳光
过去的几十年里，心理学家一直在记录太阳影响人类决策的有关事实。阳光不足总是与精神压抑甚至自杀联系在一起。没有太阳，让我们心情不佳，而阳光普照的时候我们就会很愉快。好心境让我们对未来感到乐观，并影响我们的决策制定过程。
我们的金融决策也可能受阳光的影响。例如，如果外面阳光普照，你用完午餐后，可能会给侍者留下更多小费，你甚至不用出去，就能感受到阳光带来的惬意。一位心理学家在一所大宾馆里做了一个试验，这个宾馆有些房间没有窗户，7当住在这种房间的客人打电话预订房间服务时，侍者会向他们提及外面的天气。如果外面正在下雨，侍者能得到小费的概率是18.8%，而这个概率在天气多云时增加到了24.4%，晴间多云时为26.4%，天气晴朗时为29.4%。可以看到，与雨天相比，晴天的时候人们给小费的概率要高出50%以上。
天气晴朗时的愉悦情绪能影响投资者和股票市场吗？如果阳光让投资者情绪愉悦，他们对前景就会相对乐观，因此，投资者在晴天更可能买进而不是卖出股票，如果这种情况影响到了足够多的投资者，那么股市本身也会受到影响。戴维·赫什拉弗和泰勒·沙姆韦这两位密歇根大学的金融经济学家观察了世界上各大金融城市的股市收益和天气，研究了上述论断的可能性。8他们专门将拥有股票市场的26个城市的天气与全球26个股票交易所的日收益进行了对比。
两位研究者将天气从晴好到糟糕分为九个等级。他们发现，晴朗日子里的日收益比非晴天日子的高。的确，天气最好的日子比最糟的日子的收益要高得多。当他们把26个城市一年中天气晴好和天气糟糕的日子的收益进行年化处理之后，他们发现每年前者比后者的收益率高出24.6%。
图10-1是几个城市晴好与糟糕的日子的年化收益的区别，26个城市的平均收益也在其中。注意，纽约股票交易所每一年中晴天比坏天气的表现高出15%，这个数字在伦敦为22.1%，在哥本哈根为4.1%，在巴黎为19.7%。不是每天的天气都是晴朗或糟糕，大部分日子的天气介于两者之间，然而，这个结果说明太阳会影响投资者和市场。
图10-1 全球股市在晴好天气和糟糕天气年化收益率的差别
哪种类型的投资者的交易会受到天气的影响？人们经常责怪散户、个人投资者容易被他们的认知偏差影响。这通常是正确的。但是这并不意味着专业投资者不会有同样的问题。一项对机构投资者交易情况的抽样调查表明，这些投资者也会受天气影响。9机构投资者在多云的日子里对股票价格更挑剔。所以，日光影响到了投资者对风险的态度。当风险规避倾向高时，投资者更有可能出售股票（至少是不买股票）；风险承受度高的时候，则更可能购买股票。与这个说法一致的是，当天气晴朗时，机构也更可能购买股票。北卡罗来纳大学的学者确认了天气与风险容忍度之间的关系。10通过一项检验金融风险容忍度的试验，他们发现是天气影响了风险承受度，而不是智力。也就是说，好天气鼓励人们承担更大的风险。阳光给了人们好心情，这并不会影响他们量化评估各个选项的能力，所以，他们的思维状态继续保持挑剔，但是好心情会让他们偏向于做出乐观和不怕风险的决策。
调查阳光对投资者心情和行为的影响的另一个方法是研究各个季节的股市收益情况。心理学家发现，秋冬季节阳光的减少会使许多人感到心情压抑。这种压抑被称为季节性情感紊乱。有种看法认为1000万美国人患有这种症状，另有1500万人患有程度更轻的“冬季忧郁症”。前面讲过，心情很差或很压抑的人更挑剔，也更悲观，心情好的人则更乐观。心情好的人比心情差的人更容易采取冒险行动。
如果光照时间的减少影响到了很多投资者，他们就会少冒风险。三位金融经济学家通过研究澳大利亚、英国、加拿大、德国、新西兰、瑞典和美国的七个股票市场，对这种可能性进行了研究。10他们发现，秋天阳光减少的时候股票收益较低，这种状况一直持续到12月21日，这是一年中黑夜最长的一天。这个效应在远离赤道的股票市场（瑞典和英国）表现十分显著。同样的现象在春季的南半球股市（澳大利亚和新西兰）也会发生。阳光的多少会影响人们的心情，心情又会影响投资决策、决策过程以及我们想要尝试风险的意愿。
消极情感
正如投资者会将积极情绪错误地归于阳光，他们也会把错误地把自己的消极情感归于其他环境因素。这一节将探讨两个例子：国际体育比赛和月相周期。
历史上人们普遍认为月相会影响人类的情绪和行为。月亮一直被认为与精神障碍有关。的确，“精神失常”这个词将潜在的精神疾病与月相周期连在了一起。[1]心理学家报告了满月和情绪低落之间的相关性。如果月相周期能影响投资者，相对于出现新月的时候，他们在满月时更可能低估股票，这就导致满月期间的收益率较低。
有人研究了一个月相周期内世界上48个股票市场的收益情况。12每年满月的七天左右的时间里，股票收益率比新月前后要低3%～5%。此现象在新兴股票市场国家比在发达国家更显著，对个人投资者所持的股票的影响也更显著。投资者似乎错误地把由满月引起的消极感觉掺杂进了股票市场决策。
月相周期可以预测，但国际性体育比赛的结果却是无法预测的。欧洲杯或世界杯比赛的结果在许多国家的球迷心中都掀起了巨大的情感波澜。心理学家发现，由比赛失利引起的情感波动导致的心脏病发作、犯罪、自杀数量都有所上升，却没发现比赛胜利导致任何积极行为，这可能是因为许多球迷认为他们的队伍能赢得比赛。球队胜利与其心理预期的差别极小，但失败却与他们期望的结果大相径庭。
有两项研究检查了股市对受欢迎的体育比赛失利的反应。13第一篇论文调查了39个国家的股市收益对超过1000场足球比赛结果的反应。在足球赛失利的第二天，失利球队的国家的股市平均下跌了0.21%。如果是淘汰赛的话，下跌幅度是0.38%（对世界杯赛是-0.49%）。对于那些足球一向表现好的国家，股市的反应则更为强烈。对于板球或篮球赛的失利，股市下跌幅度分别为0.19%和0.21%。而在球赛取胜后，没发现股市受到影响。第二篇论文研究了美洲赛之后的球队所在地的股市收益情况。在比赛次日，失利城市所在的公司股票要比那些球队取胜城市所在的公司股票跑输了0.0575%。对于关键的比赛或者当失利球队被预期能取胜时，这种效应会翻倍。现在你知道，这真的不仅仅是一场比赛了吧！这些结果表明，股市会对投资者情绪的突然改变做出反应。
另一项研究讨论了一部受欢迎的电视连续剧结束时的股市反应。与体育运动不可预测的情况不同的是，一套电视剧集的结尾是被严重剧透的。在电视剧第一季完结后的那一天，股市会下跌。14人们对剧集结束感到不快因为这是人们和电视剧中人物告别的一刻。如果有很多人有这样的负面情绪，错误归因偏差就会影响股市。《再见了，杰瑞·宋飞（宋飞传）》《欢乐酒吧》《老友记》《黑道家族》，我会想念你们！研究选择了159部电视剧作为样本，从20世纪60年代的《亡命天涯》最后一集到2012年结束的《罪案终结》，这项研究发现，看这些结尾剧集的人越多，次日股市下跌幅度越大。这个效应不是很明显——最后一集的收视率每提高20%，股市下跌8个基点。但是这反映了个人的负面感受可以汇聚成社会情绪。
体育运动队和电视连续剧结尾的例子都说明了微弱的负面情绪如何汇聚，形成对金融市场的短期影响。但是社会上还存在更强烈而且更大的负面感受。比如，在社会紧张时期，会发生很多自杀事件。自杀数量可以代表社会负面情绪的强度。Sujung Choi研究了月度自杀率趋势与美国股市月回报的关系。15一个月的高自杀率会带来当月和次月股市的糟糕回报。这再一次证明了负面情绪会带来糟糕的股市回报。
乐观
过度乐观会扭曲一个人的信念和判断。乐观的人认为，他们比别人更不容易生病、离婚或成为犯罪的牺牲品。这种想法会使乐观主义者去冒不必要的风险。
以一般吸烟者为例。吸烟有害健康，这个事实对他们来说已经不新鲜了。这句警告语印在每个烟盒上，电视上也在提醒大家。人人都知道吸烟会增加患肺癌的机会，但吸烟者还是乐观地认为他们自己得病的风险小。如果你认为自己很可能得肺癌但还是吸烟的话，那会让人觉得你很蠢。为了维护自己明智的个人形象，他们总是乐观地高估自己不会患肺癌的可能性，这样就可以继续这一危险行为了。
心情好的投资者也可能要受过度乐观之害，就是说，他们认为自己选择的股票不会出问题。乐观从两方面影响投资者。其一，乐观的投资者在做出股票投资决策时往往不做深入的分析；其二，乐观主义者往往忽视或轻视负面信息对其股票的影响。换句话说，乐观的投资者坚持认为他们所选择的公司很优秀，即使这些公司传出负面消息，他们也不会改变看法，这正如吸烟者读完警告后仍然漠视得癌症的危险一样。
一只股票的价格通常是由乐观投资者决定的。如果很多投资者都对一只股票表示乐观，另一些投资者表示悲观，那么股价将由乐观者决定。这是因为悲观者只是冷眼旁观，乐观者则会购买这只股票，从而抬高了股票价格，这使悲观主义者更悲观，但是冷眼旁观是影响不了价格的。如果一只股票的前景充满不确定性，它就会吸引一大批乐观主义者和悲观主义者（与立场中立的投资者正好相反）。大型知名公司未来的不确定因素少，因此它们的股票价格通常更能反映真实情况，而不是过度乐观的前景。例如，通用汽车公司、宝洁公司和英特尔公司都是知名企业，它们没有给过度的乐观和悲观主义留下太多余地。对于不确定性很高的企业来说，乐观主义者往往会决定其股票价格，直到其不确定性消除，这个过程伴随着乐观程度降低和股票价格下跌。
过度乐观和非理性繁荣在股票市场上比比皆是。奔迈公司和3Com公司就是这样的例子。3Com是一家销售计算机网络系统和服务的公司，效益不错。其子公司奔迈开发了一种名为奔迈领航者的掌上电脑产品。3Com公司决定分拆奔迈单独上市，计划将在首次公开上市的时候发售奔迈4%的股票，并向其合伙公司配售奔迈1%的股份，剩下的95%的股票向3Com的股东分配。2000年3月2日，3Com公司在公开上市那天发行了奔迈5%的股份，其余95%的股份在年内将以每1.5股奔迈股票可兑换1股3Com股票的比例分配给股东。如果你当时有1股3Com的股票，分配结束后你将会拥有1.5股奔迈的股票，同时仍然持有3Com的那1股。
IPO挂牌上市那天，新发行的奔迈股票的交易价格达到了每股95.06美元。因为3Com每股抵奔迈1.5股，单单由于奔迈的股票价值，每股3Com股票最少也值142.59（95.06×1.5）美元。3Com的其他业务也有价值，每年有7.5亿美元的利润，16所以3Com的股票价格其实本可以远高于每股142.59美元，然而，当天3Com的股票仅仅以每股81.81美元收盘。
如果你想持有奔迈的股票，你就应该购买3Com的股票，这样你就可以用每股54.54（81.81÷1.5）美元的实际价格得到奔迈的股票，并同时免费拥有3Com的股票。之所以出现这种情况，要么是因为3Com股票的定价过低，要么是因为奔迈的股票定价太高。因为3Com是大型知名企业，而奔迈是一家前景不确定的新公司，所以这时乐观投资者影响了奔迈的股票。IPO之前，关于奔迈和3Com的信息随处可得，第二天，《华尔街日报》和《纽约时报》对这种不正常的定价做了重点报道，但这种非正常定价后来又持续了几个月。这种嵌入3Com股票之中的奔迈股票的价值，在两个月的时间内（直到5月9日）都比3Com的股票价格高。之所以这样，是因为乐观投资者们忽视（或最小化）了有关该公司的负面消息。
3Com／奔迈公司的例子很有趣，却并非个别情况。1999年11月17日，HNC软件公司分拆Retek；1999年12月1日，Daisytek分拆PFSWeb；2000年6月26日，迈梭电子分拆Stratos Lightwave。在这三个案例中，乐观投资者都把新公司的股价抬高了。像3Com和奔迈一样，母公司的股票价格都低于被分拆出来的公司的股票价格。还有一个共同点就是：新公司的股票价格在之后的半年内都跌了至少50%。
类似的例子还有不少。有些公司并不把新公司完全分拆，就是说，有时候母公司会继续持有子公司的部分股票，而不是将其分配给股东。投资者对子公司可能过分乐观，以至于股价不断上涨，最终无法正确估计子公司和母公司之间的股价关系。例如，1999年9月，弗劳尔工业公司拥有奇宝食品公司55%的股份。奇宝食品公司的股票价格很高，其总市值（股数与股价所得乘积）达25亿美元。弗劳尔工业公司拥有奇宝食品公司55%的股份，其所有权价值应为13.8亿美元，但总市值只有13.6亿美元。弗劳尔工业公司的股票价格导致其总市值还不及作为其资产之一的奇宝食品公司的总市值。公司其他资产的价值约为10亿美元。要么就是奇宝食品公司的股票价格被高估，或者弗劳尔工业公司的股价被低估了。这种现象在其他企业身上也发生过，这证明乐观导致了股价虚高。17当乐观情绪消减的时候，购买这种股票会出现亏损，而乐观情绪终究是会消减的。
20世纪90年代的价格泡沫就是由这种投资者狂热引起的，2000年，价格泡沫破灭了。2000年3月份，以科技股为主要成分的纳斯达克综合股指达到了顶峰，12月份又跌到了最低点，跌幅为54%。其他网络股票指数如TSC网络行业指数，在同一时期下跌了79%，而道琼斯工业平均指数却增长了4%。
[1] Lunacy（精神失常）来源于Lunar（月亮）一词。——译者注