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浑然天成还是后天培养
学者们已经研究了不同类型行为的基本来源。我们的行为是来自基因（天生）还是过往的经历（后天养成），或两方面都有？有很多有趣的方法来研究这个问题，本节讨论孪生子、收养者、孤儿以及父母的实际投资行为。这些人有或多或少共同的基因、共同的生活经历以及各自独特的经历。通过巧妙的方法，学者们可以找出隐藏在投资决策背后的原因。
孪生子
有很多关于孪生子及其决策、健康、社交活动、价值观等问题的有趣研究成果。这类研究讨论了同卵孪生子，这些孪生子具有完全一样的基因。另一方面，基因不完全一样的孪生子（异卵孪生子）来自两个卵子和两个精子，所以他们一般有一半基因是一样的。不论是哪类孪生子，如果一起被抚养成人，他们就会具有同样的成长经历。同时，他们也将有不同的成人生活。通过研究基因、早期经历和成年生活上的差异，学者可以解释他们在金融和经济决策方面的差异。
这类研究最常使用的数据源是瑞典孪生子登记系统，该系统收集了1886年以来瑞典的孪生子信息。根据研究时间段的不同，该系统可以给出数万个同卵孪生子和异卵孪生子的信息。这些年来，这些孪生子一直都在接受电话采访调研、邮件调研和互联网调研，所以研究人员积累了大量有关他们的信息。此外，瑞典学者可以把这些数据与一些全国数据库合并起来，比如瑞典税务局、保险养老金机构和军事部门等机构维护的数据。通过这些数据库、抽样调查乃至实验室试验，一些学者研究了基因对金融方面的影响。
这项研究的一个不错的起点是采用孪生子持有的投资资产作为他们决策的代理变量。在2006年之前，瑞典对个人财富每年征收1.5%的税，所以每个公民都要向税务局报告资产和当年收入。一组学者把这些投资数据和孪生子的状况结合起来分析，研究了超过37 000对孪生子和同等数量的普通人的金融投资组合。6他们调查了三种投资选项：①是否投资于股市；②资产组合中股票投资的比重；③按照波动幅度测量的投资组合的风险水平。不同类型的孪生子在决策上的相似点有多少呢？图12-1展示了不同类型的孪生子和投资股市比例之间的关联性。
他们在报告中指出，人们的决策差异的约1/3可以解释为遗传原因。这比诸如年龄、性别、教育和财富等个人因素加在一起的比例还高！
注意，如果决策源于早期的共同经历，那么同卵孪生子与异卵孪生子的相关系数应该相同。但是，同卵孪生子的相关系数却是异卵孪生子的两倍还多，这意味着投资决策在同卵孪生子之间的相似程度更高。早期共同经历还是起了一些作用的，我们注意到，比较一对孪生子和同一年龄的普通人，他们的决策相关系数非常低。所以共同经历和基因在决策中都会产生作用。
图12-1 各组孪生子之间的决策关联度
通过采用高级统计方法，学者们可以评估基因、共同环境（早期共同经历）和不同环境对投资决策的解释程度。在控制了个体特征比如年龄、收入、性别、财富、教育背景等之后，他们报告说基因可以解释人与人之间1/3左右的决策差异。这是很大的比例，要比年龄、收入、性别、财富、教育背景等个体控制特征合在一起的解释力还强！让所有父母（包括我）失望的是，共同的环境几乎没有多少解释力。其他2/3可以由经历的差异来解释。这意味着孩子后期如何培养，其实对以后的投资没有多大影响，而他们的基因和成年后的经历则很重要。子样本分析表明，基因解释的股票投资决策的比例如下：
·从整体结果看，29.0%由基因解释。
·年龄<30：44.5%。
·30<年龄<55：19.2%。
·男性：29.1%。
·女性：22.4%。
·分开抚养的孪生子：38.5%。
对这个分析的一个潜在批评是，当一种资产跑赢了其他资产时，组合会随时间发生扭曲。如果不调整这个投资组合，起初的投资决定可能就失效了。例如，如果股票比其他资产的回报高，那么组合在股票上的投资就会提高，无须专门解释为何股票敞口增加。所以，这些学者研究了孪生子在国家养老金系统“亲力亲为”的投资选择情况。7在2000年以前，由瑞典保险与养老金管理局为所有个人退休金账户做投资选择。后来政府允许每个人在近500个投资基金中，为自己的投资账户做选择。人们最多可以选出5只基金，而每只基金都用不同颜色标明了其风险水平。一个全国性现场试验——这真是个有趣的研究！
一些瑞典人没有主动决定如何投资他们的养老金，而是选择了缺省选项。68%的人自行做出选择。和前面一样，人们可以把决策归结为基因、共同环境和不同环境。基因解释了28%的风险承担水平，剩下大部分可以由不同环境中的经历来解释。顺便一提，一些基金宣扬自己是有社会责任的基金。基因解释了选择这些基金60%的原因。这些学者还研究了一种潜在的心理偏差。具体来说，他们检视了前三年收益率排在各自类别前10%的基金。人们经常表现出一种外推偏差（代表性偏差的一种），这和基因有关吗？研究表明，选择高回报基金的原因中，至少可以用基因解释30%以上。
这两项研究通过持有的投资或自己做的投资选择，分析了孪生子的投资行为。这是金融研究中的初级研究工作。然而，有时候我们感兴趣的投资特点缺少相应的数据，这时候就只能询问他们（抽样调查），或者邀请他们参加试验。这些研究可以利用传统研究的优点，同时也可以更好地控制环境因素。下面两项研究用到了抽样调查和试验技术。
学者们用抽样调查法评估了孪生子的行为偏差。8前两项研究总结出大约三分之一的投资决策可以归为基因的作用。但对于心理偏差也是这样吗？学者们设计了一项抽样调查，量度7项心理偏差，调查对象为3512对孪生子。具体来说，他们研究了如下内容：
（1）代表性偏差（第8章）：问了3个有关不同组人的相似度的问题；
（2）沉没成本（第6章）：一个关于戏票丢失是否还去看表演的问题；
（3）控制幻觉（第2章）：有关自行挑选彩票号码的可接受折扣的问题；
（4）保持现状偏差（第4章）：有关转换新的更廉价服务商的问题；
（5）拖延（第11章）：有关延迟支付账单的问题；
（6）时间紧迫感（第5章）：为了尽快拿到钱而接受打折；
（7）损失规避（第3章）：3个关于彩票的问题。
采用与前面相同的方法，学者们研究了基因是否对心理偏差有影响。图12-2展示了心理偏差可以由基因解释的比例。根据讨论的具体心理偏差，基因可以解释1/5到1/3。代表性偏差和沉没成本偏差似乎与基因高度相关，紧随其后的是控制幻觉、保持现状偏差以及损失规避。拖延和时间紧迫与基因的关系不大。我们再次看到行为偏差的大部分解释来自不同的环境，很少来自共同的环境。
图12-2 基因解释心理偏差的比例
最后说说另一项研究，这项研究邀请孪生子参加一项试验，9通过游戏和实验室模拟，分析了他们在给予和风险规避方面的倾向。这项研究包括了460对参加实验的孪生子。为了度量给予倾向，这些孪生子参加了一项练习，他们要决定如何分配15美元，即一部分留给自己，其余捐给为无家可归者设立的慈善机构。为了度量风险规避，他们要在一个肯定的收益和六种风险选项中做出选择。选中某个风险选项后，赌局就会开始，参与者可能真的赢钱。这是实验的一个重要方面，所以参与者会认真对待。采用与之前相同的方法，研究者们确定了基因在决定给予和风险规避决策方面所占的比例，结果见图12-3。
图12-3 驱使做出决策的来源
请注意，基因解释了近30%的慈善捐赠金额和风险规避程度的15%。在这两个方面，共同环境对这些行为的解释力很小。风险规避的解释比例小于另外一个采用明尼苏达州孪生子登记局数据的调查研究结果，10但是那项调查的样本要小得多。
总之，基因似乎可以解释大部分我们做出的投资决定和行为偏差。我们成长的环境只能解释其中很少一部分。从这个角度来说，先天因素的影响要比后天的大得多。然而，成年后的经历对我们所做投资决策的解释力是最强的。所以最终还是后天胜出了。
领养
一些对孪生子的研究将投资行为和风险规避解释为基因原因，然而，这些研究采用了同样的统计方法，通过基因、共同环境和不同环境来分析行为。也有不少批评认为，同卵孪生子和异卵孪生子之间存在的差异，被过度地归结为基因原因了。一些差异可能只是因为同卵孪生子一生中相互沟通的频次要多于异卵孪生子。而且，父母、老师、教练等倾向于对同卵孪生子采用统一标准和期望，而对异卵孪生子则不这样做。所以，有必要就基因在投资中的影响进行其他测试。本节将讨论有关领养的代际研究的结果。
瑞典也保存了很多领养儿童的记录资料，能够确认被领养儿童的养父母和亲生父母。所以，将这些数据与前面大量的财富数据综合起来，可以让学者们有机会检验基因在市场参与和风险规避方面所起的作用。一组学者确认了3185名曾被领养的成年人和他们的养父母和亲生父母。11此外，他们比较了被领养者及其两对父母在投资方面的相似度，以及超过200万普通人及其父母的投资相似度。该研究分析了被领养者的投资决策和他们两对父母的投资决策之间的相似度。他们发现，出生前（基因）和出生后（环境）的影响，在决定股票市场参与和风险规避的代际传递方面起着重要作用。他们估算出养父母效应（环境）对被领养者参与市场的影响，是亲生父母（基因）影响的2倍。领养效应对风险承担水平的影响，以投资组合波动计算，是亲生父母影响的4倍以上。然而，生物学效应似乎对组合投资股票的比例没有影响。总之，这项关于领养的研究认为，基因确实很重要，但是环境更为重要。如果比较被领养者的后天效应与孪生子在各种环境下的情况，这个估算结果是相近的。
另一项研究分析了韩国儿童在出生几周后被挪威父母领养的样本。12样本包括2265组韩国-挪威被领养者和他们的领养父母。学者们获得的挪威人的财富、收入和投资资产记录都与瑞典的情况相似。这项研究分析了不考虑基因相似性前提下的财富代际转移和风险规避机制。被领养者和他们父母的记录显示，后天环境对于儿童未来财富积累和金融风险承受力有显著影响。换言之，养父母如果愿意承担金融风险，那么被领养者也会从事高风险金融活动。为了调和这一结果与双胞胎研究结果，他们检验了被领养者和他们那些未被领养的兄弟姐妹。韩国-挪威被领养者与他们的养父母之间没有基因上的共同点，而那些非领养的兄弟姐妹则不同。通过采用类似孪生子研究的方法，他们发现基因、共同环境和不同的环境都对投资决策有影响，如表12-1所示。这一研究结果表明，基因在金融财富获得方面有类似作用，解释了大约1/3的决策，这和孪生子研究结果类似。基因在被领养者获得的教育水平方面起了非常大的作用（超过50%），但是对投资组合中的股票比例没有任何影响。基因在股票市场参与程度上的解释力接近14%。整体而言，这项研究表明一个人的基因会影响其财务决策。
表12-1 基因在韩国-挪威被领养者投资决策中的作用