Local EPUB Text
框架效应与投资
框架效应与风险收益的关系
显然，问题的框架会影响人们所做的选择。框架效应是如何影响投资选择的呢？最基本的金融理论认为，风险与预期收益之间是正相关的。投资者可从高风险中得到高收益，而从低风险投资中只能得到低收益。实际上，尽管资产定价模型可能从不同方面度量风险，但对于风险都要求有风险溢价。每个金融专业的学生和从业者在投资较高风险的股票时，都会要求较高的回报。
对于股票市场的投资者来说，这里存在很多种潜在的风险。两个被认为与企业特征相关的风险是企业的杠杆负债水平和增长前景。企业在资本结构中如果有太多的负债会被看作杠杆水平太高，因此风险也较大。增长前景较差的企业经常可以从它们的高账面市值比率（B/M）看出，它与某些资产定价模型中的账面市值风险因子有关。一项随机问卷试验调查了742名芬兰投资顾问，在两种不同的框架下，他们被问到拥有这些风险特征的企业回报会是怎样的。4
一种框架是问具有这些杠杆和增长特征的企业所需的风险溢价。如果投资顾问相信这些是风险因子，那么他应该会答复说风险溢价是需要的。那些受此框架思维影响的顾问大多数确实答复需要风险溢价——对低增长的企业需要77.7%的溢价，对高债务杠杆率的企业需要86.2%的溢价。由于附加了风险溢价，对这些有较高风险的企业要求的期望收益将会更高。这符合风险与收益的正相关性。另外一部分顾问接到的是从另一个思维框架提出的这个问题。他们只是被问，与没有债务杠杆和增长不佳的企业相比，如果企业具有这些特征，其收益应该是较高、较低还是一样。在这种思维框架影响下，只有1.9%的顾问相信低增长企业应该赚取更高的收益，只有12.5%的顾问认为较高杠杆率的企业应有较高收益。顾问在此给出的是风险与收益的负相关性，与金融理论和回答前一问题的顾问是相反的。图5-1显示了这两个思维框架下的答复的对比。
图5-1 金融顾问对两种不同框架下的风险与收益的观点
另一项研究是对一家美国投资机构的高净值客户所做的调查，这是无法应用风险与收益正相关性的又一个例子。5每个受访者都拿到了一份由年度《财富》杂志对经理人和分析师调研后选出的210家企业的名单。一些投资者被要求对每家企业按其风险水平给出1（低）到10（高）的评级。另外的人对每家企业的未来收益进行打分评级。
把这两组人的回答放在一起应该显示出风险与收益的正相关性，如图5-2上的虚线所示，也就是说，一般被认为风险高的企业也应该有高收益预期，而低风险企业被预期将来应提供低收益。然而，图中的实线反映了实际的答复情况，高风险企业也被预期会提供低收益。
图5-2 经理人和分析师对风险与收益的看法
赫什·舍夫林在一项持续了15年之久的抽样调查中，询问了金融从业人员有关风险和回报的问题。6舍夫林询问的是他们对一些知名科技企业的风险和来年预期回报的看法。在实验过程中，受试者得到了相关企业的丰富信息，并被允许在评估中使用任何他们想用的信息。在问到对那些企业风险的看法时，他们的回复与传统的风险度量，比如β值是非常接近的。β值在资产定价模型中用于度量市场风险，而风险和模型中的预期收益有直接的正相关关系，因此较高的β值导致更高的收益。由于这些金融从业人员对风险的估计接近β值，所以他们对来年的预期收益也同风险相关？不是的。实际上，他们给出的风险评估和预期收益之间的相关系数，除了有一年例外，其余都是负数。这再一次表明投资者（哪怕是专业人士）都会认为高风险伴随着低预期收益，这和传统的金融理论正好相反。
为什么那些了解（甚至赞同）风险收益正相关性的人经常无法正确运用这种关系呢？原因就是框架效应。当人们在风险收益的语境中考虑问题时，他们通常可以做对。但是当他们采用不同的思维框架时，他们就无法成功运用这种关系了。实际上，如果没有特意将风险和收益放在一起的话，投资者通常使用更好/更糟的思维框架替代它。投资者倾向于把股票看成是好的和坏的。好股票具有高收益和低风险，坏股票具有低收益和高风险。不幸的是，这种思维框架不能准确描述风险和收益的关系，所以投资者经常承担了比他们意识到的更大的风险。
框架效应与预测
我们来看这个问题：如果道琼斯工业平均指数去年只是上涨了20%达到8000点，你认为到今年年底它会达到多高点位？现在再将这个问题稍微变化一下：如果道琼斯工业平均指数去年已经达到了8000点，你估计它今年的收益率是多少？
这两个问题都是在问同一个预测，只是第一个是预测价格而第二个是预测收益。尽管看上去差不多，其实并非如此。在这种情况下，那些预测价格的人的答案会比那些预测收益的人的答案低很多。一个德国学者组成的小组给出结果显示，当人们在识别股价走势并被要求做出预测时，如果用变化或者收益做答的话，他们倾向于将趋势进行外推处理（代表性思维偏差）。7那些用价格水平做答的人，倾向于提出一个缓慢移动甚至是回归的趋势，这可以被看作均值回归。
在金融和经济领域普遍存在着预测活动。很多组织会就未来收益做访谈，如密歇根消费者调研、杜克/首席财务官商业前景调研，以及瑞银/盖洛普调查。有些机构会调研未来的价格，如费城联邦储备银行的利文斯顿调研。分析师也会提供他们跟踪研究的股票的价格目标。这种收益/价格框架思维偏差说明对收益的展望会受到当前趋势延伸的扭曲，而价格预测会更倾向于表现为均值回归。
当投资者选择一只股票而不是别的股票时，他们基本是以其他股票为参考，对这家企业的风险和收益做出预测。此外，导致形成框架效应并影响预测结果的一个因素就是决策者的智力。三位学者研究了一个芬兰投资者数据集，这里面包括了投资者在（义务的）入伍服役前的智商数据，以便确定智力在预测中的角色。8他们发现高智商投资者的投资组合每年跑赢低智商投资者4.9个百分点。较高的收益来自智商较高的投资者，他们在把握市场时点和选股方面表现较好。而且他们也更少受到处置效应和其他投资者情绪的影响。