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代表性与投资
人们在金融市场上也会犯代表性错误。例如，投资者混淆了好公司与好投资的区别。好公司是指那些能产生大量收入，有高的销售增长率和良好的管理的企业。好的投资是指那些股价升得更快的股票。好公司的股票也是好投资吗？答案可能是否定的。1
依据公司过去收入持续增长的历史对股票进行分类的做法，忽视了这样的一个事实：很少有公司能把过去取得的高速增长一直保持下去。但是，这些高速增长的公司的股票很受欢迎，股价也被抬得越来越高。随着时间的推移，投资者会发现自己对未来增长的预测过于乐观。股价开始下跌，这就是所谓的过度反应。2
三位金融经济学家研究了这一问题。约瑟夫·拉克尼肖克、安德烈·施莱弗和罗伯特·维什尼研究了通常被投资者认为是成长股的股票的表现。他们将成长股贴上“热门股”的标签，而将具有最小增长潜力的差企业的股票贴上“价值股”的标签。投资者认为成长型公司就是公司业务持续上升的公司。他们计算了所有公司过去5年销售业绩的平均增长率。平均增长速度居前10%的公司股票被称作“热门股”，而平均增长速度居后10%的公司股票被称作“价值股”。投资者下一年应该选择“热门股”还是“价值股”呢？下个5年呢？
他们利用纽约股票交易所和美国股票交易所1963～1990年所有股票的数据得出了如图8-1所示的结果。3如果你买入热门股，那么下一年的收益率是11.4%，而如果买入价值股，下一年的收益率是18.7%。热门股的5年期平均总收益率是81.8%，而价值股则是143.4%。
衡量热门股和价值股的另一种流行方法是市盈率。市盈率高的公司股票比市盈率低的公司股票更加热门。数据也显示采用市盈率作为衡量标准，价值股仍跑赢了热门股。
表现好的公司并非总是好的投资标的。投资者常常错误地认定公司过去的好业绩一定代表了将来的业绩，他们忽视了与这种看法相矛盾的信息。好公司不会永远表现很好，正如差公司也不会永远表现很差。
外推法偏差
投资者还倾向于将股票过去的收益外推到将来。由于投资者相信过去的收益代表了股票未来的表现，因此外推法偏差被看作代表性偏差的一个子类型。
图8-1 热门股和价值股1年和5年的收益率
数据来源：Josef Lakonishok,Andrei Shleifer,and Robert Vishny,Contrarian Investment,Extra-polation,and Risk,Journal of Finance 48（1994）:1541–1578.
我们看一个关于是否投资股市的案例。投资者何时退出股市，他们何时又会回来呢？图8-2表明了每个月流入（或者流出）股票投资基金的资金以及用标准普尔500指数表示的股市水平。注意在20世纪90年代技术股泡沫和21世纪初股市巅峰时期，投资者每个月是如何将数百亿美元投入股市的。这些投资者都是在高位买入。然后他们在2002年年末到2003年年初，恰巧是在市场底部以很低的价格割肉退出。同时也留意一下在2008～2009年股市低谷卖出的情形。当投资者将看似很清晰的过去的趋势外推到将来时，他们已经错失了大部分机会。不幸的是，外推法偏差导致投资者高买低卖，这完全不是一个能够盈利的投资策略！
图8-2 与标普500指数对比的每月权益共同基金市场净流入
数据来源：Investment Company Institute,Trends in Mutual Fund Investing,various months.
玛丽·邦戈通过了解美国个人投资者协会（AAII）每周和月度访谈结果，对这种行为模式做了深入研究。4AAII调查了其会员对股市和资产配置的看法。邦戈发现当这些会员表达了对股市观点的改变时，他们的股票配置也会跟着改变。换言之，当投资者对市场更有信心时，他们就会跟进买入更多的股票。他们是否可以从高超的市场时点把握能力中得到更多收益呢？不是，邦戈发现他们把握市场时点的能力很差。他们对市场看法的改变似乎来自于既往的市场收益。当股市在过去三年里一直表现不错的时候，投资者会变得更激进。当市场表现不佳时，他们则变得更消极。这种外推法偏差导致投资者做出糟糕的资产配置时点决策。
投资者也会对个别股票和股票基金运用外推法，认为好（或差）的表现将会继续。例如，一只在过去三五年里表现糟糕的股票被看作输家。另一方面，在同样长的时间里表现出色的股票被当作赢家。投资者认为过去的收益代表了未来可期的结果。投资者喜欢追逐赢家，买入价格具有上升趋势的股票。5尽管如此，在后来三年里，所谓的输家将会跑赢赢家30%。6股票基金投资者也会犯同样的外推法错误。报纸杂志上刊登的近期表现最好的股票基金往往会吸引大量的新投资者。这些投资者都是在追逐优胜者。实际上，一个关于共同基金交易的研究结果发现，那些跟从共同基金的投资者在投资活动中也展示了其他的行为偏差。由于这不是一个优化策略，投在这方面的资金被称为“傻钱”。7
实际上，这类投资是如此普遍，以至于它有了自己的名字“动量投资”。这类投资者寻找的是那些在过去一周、一个月或者一个季度中表现好的股票和股票基金。动量交易者则寻求在过去几个小时或者几分钟内的表现优异者。媒体又加剧了这种偏差的影响。例如，《华尔街日报》每天都会报道前一天收益率最高的股票，并且不论何时，你都可以在任何一个财经网站上找到当天股价变化最大的股票。
金融学教授竟然也受到了代表性偏差的影响。伊沃·韦尔奇对金融经济学教授进行了多项调查。8第一系列的调查在1997～1998年间展开，然后在1999年他又进行了一项补充调查，收到了266个回复。请注意，这些调查是在大牛市时期进行的。其中的一个问题问的是未来30年的预期股权风险溢价，回答的平均值是8.2%。另一个问题单独问到了股票市场收益率会呈现均值回归还是随机游走现象，参与调查的教授们倾向于认为股票市场会向均值回归。韦尔奇在市场环境大不相同的2001年又对这批人做了一次调查。当时标准普尔500指数从最高点下降了大约25%。既然之前的观点认为股票收益可能表现出向均值回归，那么我们应该预期受访者在市场下跌之后可能提出更高的股权风险溢价，然而，研究得到的未来30年的年平均股票风险溢价仅为5.5%。请注意，这个数字远低于他们仅在三年前给出的估计。虽然最新估计要比原估计低了约2.7%，他们仍在强调股票收益向均值回归的观点。然而，他们的估计与自己的前述观点并不一致，却符合这样一个观点：刚过去的最近结果就代表了将来要发生的情况。
一言以蔽之，投资者把企业既往业绩和股票过去的表现情况当作预期的未来表征。不幸的是，从长期来看，企业通常倾向于回归到平均增长水平。也就是说，那些快速增长的公司会发现竞争日趋激烈，其发展速度也会慢下来。失望的投资者会发现股票并没有像预期的那么好。