Local EPUB Text
心理会计与投资
投资者的交易
决策制定者倾向于为每一笔投资设置一个单独的心理账户。将每项投资单独处理，却忽视了它们之间的互动，这种心理过程会在许多方面对投资者的财富产生负面影响。首先，心理会计进一步加剧了第3章中讨论的处置效应。因为投资者不想承受懊悔之痛，所以选择避免卖出亏损股票。出售亏损股票，关闭心理账户，会激发出懊悔情绪。
现在来看看财富最大化策略所涉及的税收掉期的做法。10税收掉期指的是投资者卖出一只亏损股票并买入另一只类似的股票[1]。例如，假设你持有三角洲航空公司的股票，但是该公司股票由于整个民航板块不景气下跌了，你可以卖出这家公司的股票，并买入联合航空公司的股票。这种税收掉期行为可以让投资者通过在三角洲航空公司的投资亏损来减少税收，而同时仍然持有航空股并等待行业景气回升。
为什么投资者不经常使用这种税收掉期策略呢？一般情况下，投资者认为出售亏损股票就意味着关闭了这个心理账户，而买入另一只类似股票就是另开一个新的心理账户。这会产生两个结果并影响到投资者。其一，两个账户之间的互动可以增加投资者的财富。其二，关闭亏损账户的做法会让人产生懊悔心理。投资者倾向于忽略账户之间的互动。因此，投资者的行动是去避免懊悔心理，而不是采用财富最大化策略。
心理预算加剧了厌恶出售亏损股票的心理。让我们来看看人们如何评估付款和收益的时间性。随着时间的推移，购买股票变成了沉没成本。浪费在亏损股票上的沉没成本所产生的痛苦情绪会逐渐消失。11与在更早时间卖出亏损股票相比，投资者后来对出售亏损股票的沮丧心理就不会那么严重。
当投资者决定出售亏损股票时，他们可能倾向于在同一天卖出多只亏损股票。投资者可将这些亏损股票一起卖出以一次性录入亏损，这就将懊悔的感觉限制在一个时间段里，不让懊悔多次出现。换言之，为了最小化懊悔心理，人们可以将这些单独的亏损股票心理账户归拢起来，将其一起关闭。但他们能够从更全面的角度来综合考虑多种投资，而不是狭隘地将单个投资独立对待。另一方面，投资者一般会分几天来完成出售盈利股票的行为，以延长这种良好的感觉。索妮娅·利姆研究了1991～1996年50 000家经纪账户的股票出售行为（425 000个交易）。12她发现投资者很可能在同一天内出售多只亏损股票。相反，如果投资者在一天里已经卖出了一只盈利股票，那么他们在同一天内出售另一只盈利股票的可能性就很小了。她得出这样的结论：“投资者可以通过多次享受收益的乐趣，使自己的幸福感达到最大化，通过考虑全部亏损而不是单个亏损，来使自己的痛苦最小化。”是否能将出售盈利股票和亏损股票的行为结合起来以减少懊悔情绪呢？期望理论（第1章）曾指出遭受亏损的痛苦要比收益的乐趣程度高。因此，如果遭受亏损的痛苦大于收益的乐趣，那么投资者就应该分几天来出售亏损股票。如果遭受亏损的痛苦小于收益的乐趣，那么投资者就可能将它们合并起来在同一天卖出。
在后续研究中，索妮娅·利姆和阿洛克·库马调查了那些能够在更宽阔的框架里审视自己投资的人是否会在其他行为问题方面减少困惑。13特别是，狭隘的视野可能加剧处置效应并导致分散化投资不足。归类交易体现了更宽阔的框架。他们发现能够展现出更宽阔的框架的投资者，受到处置效应的影响也较弱，投资组合的分散化程度也更合理。
资产配置
心理会计的狭隘也可以解释为何在股市平均收益高的时候，还是有那么多人不愿意投资股票市场。14股市风险与投资者的其他经济风险（如劳动收入风险和房价风险）几乎没有任何联系，因此，即使增加些许的股市风险，也会使个人的整个经济风险分散化。然而，人们通常用孤立观点看问题，这就使股市风险比劳动收入风险和房产风险看上去大得多。
以401（k）养老基金中的资产分配为例。一项对某大型企业近7000个账户的调查显示，其资产配置存在两个极端。15图6-1显示48%的参与者没有投资任何证券，而另外的22%则将所有的钱都买了证券。总之，70%的账户在资产种类方面都不够分散化。与从投资组合的角度做决策相比，这些资产配置似乎更符合心理会计。
图6-1 退休基金在股权投资中的配置
心理会计会导致投资者在考虑其投资账户时忽略其他账户，也就是说，他们是分别看待每个账户的，而不是对其投资组合进行全面的资产配置。狭隘地处理每个账户，使得他们可能发现全面配置资产是没有吸引力的。典型的401（k）计划是让雇员对自己缴费部分做出配置安排，但是企业配缴部分的资产配置经常是由企业而不是雇员做出的。雇员在决定他们自缴部分的配置时，会考虑这个配缴部分的事先确定下来的配置吗？
一项关于某企业对其401（k）计划修改情况的分析显示，雇员通常不会考虑企业配缴部分的资产配置问题。16在政策改变之前，他们只选择自缴那部分的配置，配缴的那部分全部投向了本公司股票。在2003年3月政策改变之后，雇员开始既对自缴的也对配缴的资金进行资产配置了。
图6-2展示了投资雇主公司股票的情况。在政策改变前的6个月里，新雇员只对自缴部分做出配置决定。他们选择拿出平均25%的自缴资金购买雇主公司股票，而配缴部分则几乎全部用于购买本公司股票。所以，这样计算下来，自缴和配缴两部分资金中有近60%投入了本公司股票。而在政策改变后的6个月里，新雇员将自缴部分的约25%以及配缴部分的约1/3投入了自己公司股票。这种配置使得全部资金中大约27%配置给了本公司股票。注意，这个比例几乎还不到政策改变前的所投比例的一半。如果401（k）计划参与者只愿意拿出全部资金的27%投资本公司股票的话，那么当配缴部分事先被指定全部投入本公司股票时，雇员本应该不会动用自缴部分投资本公司股票了。然而事实上，在两个不同时期，他们自缴部分的配置情况几乎是一样的。配缴部分的配置看上去并没有影响到他们对自缴部分的配置！
图6-2 员工自主决定对雇主公司股票的配置
心理会计还会影响投资者对投资组合风险的感知。忽视各项投资之间互动的倾向，导致投资者对在现有投资组合中增加一只证券的风险产生误判。第7章描述了心理会计是如何一层一层地建立投资组合的。每一层都代表满足不同心理账户的投资选择。这个过程使得投资者可以分别实现每个心理账户的目标。但这样却无法实现最佳投资组合理论提到的分散化收益。事实上，人们一般不会想到投资组合的风险。看看这个情形，金融顾问建议客户投资风险更大一些的股票，来为自己的退休生活多赚点钱。如果提问客户：“你是愿意拿自己的一部分钱冒多一点儿风险，还是愿意用全部的钱少冒一些风险？”16人们一般都会选择前面一种情况，这符合心理账户理论，而后一种情况则与现代投资组合理论一致。
对市场的影响
心理会计奠定了将不同投资置于不同账户的基础，每项投资都是被单独考量的。每个心理账户设定的参考值决定了现有股票是盈利还是亏损的。心理会计过程还可能会掺杂其他的心理偏差，比如处置效应（见第3章）。我们应该还记得处置效应会促使投资者过早卖出盈利股票，而过久持有亏损股票，那么如果将心理账户与个人投资者的处置效应相结合，会对股价产生什么样的影响呢？
如果许多投资者在同一只股票上都有未实现资本盈利和未实现资本亏损，那么这些受到心理偏差影响的交易就可能扭曲这些公司的股价。马克·格林布拉特和宾·汉认为一个公司过去的好消息以及股价上涨会产生更大的抛售压力，因为处置效应预言人们会卖出盈利股票，18这种出售行为会使盈利股票的价格低于其基本价值。相反，如果出现了一个公司的坏消息，那么其股价就会下跌，但是处置效应会让投资者持有亏损股票，缺少卖盘会使股价高于其真正价值。他们由此得出结论：“一般来说，在均衡状态下，过去盈利的股票被低估，而过去亏损的股票会被高估。”对于前者，它们在未来一段时间内的走势就可能持续向好，而后者可能在未来一段时间里仍然表现不佳。这种模式被称为“股票收益动量”。他们声称该模式是由于投资者受到心理会计和处置效应的双重影响而产生的。为了解释这一观点，他们评估了每只股票的未实现资本盈利（或亏损），采用的方法是将这些股票过去的价格和交易量汇总计算出总的成本基准。将此成本基准作为参考值，用来确定未实现资本盈利或亏损状况。与未实现亏损较高的股票相比，未实现盈利较高的股票每年的业绩要好10%。在控制了未实现资本盈利和亏损之后，用过去的收益率就无法再预测将来的收益率。他们认为所谓收益中的动量实际上就是心理会计和处置效应的衍生物。平均来说，账面资本盈利的股票将来要比账面亏损的股票的平均收益率更高。
·小结·
心理会计过程导致了人们孤立地考虑自己的各项投资。所以，人们不会留意诸如分散化和税收掉期这类因投资间互动而产生的收益或成本。这种片面狭隘的思维框架造成了糟糕的资产配置，以及将太多的资金投入到雇主公司的股票。心理会计放大了处置效应。当这种情况很突出的时候，过去的盈利股就会被低估而亏损股会被高估，导致市场收益动量模式的出现。最后一点是，如果你会花钱，就能变得更快乐。
·思考·
1.为什么人们会为度假提前存钱却倾向于借款和赊购消费品？其中包含了哪些因素？
2.为什么投资者倾向于在同一天内一起卖出所有的亏损股却把盈利股的出售分别在几天内进行？
3.使用税收掉期如何克服心理偏差？
4.预提税率的改变是如何影响人们的财富的？
5.请解释心理会计与处置效应结合起来对股价的影响。
[1] 是为了规避洗售规则，利用税收优惠的做法。——译者注