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参考价格
获得收益的愉快情绪和遭受损失的痛苦情绪是人类行为的强大推动力，然而，要想判断某些投资的盈亏可能并不容易。例如，鲍勃以每股50美元的价格买入一只股票，该股票在当年年末的市场价达到100美元，此时鲍勃为了记录和确定自己的净资产，并监控自己达到财务目标的进度情况，对自己的投资头寸进行了重新审查。6个月后，鲍勃以每股75美元的价格出售股票，这样他每股赚了25美元，但是与上年年末就卖出股票相比，每股少赚了25美元。显然，他赚了每股25美元利润。然而，在这种情况下，他觉得自己赚钱了还是亏损了呢？
这个问题与参考价格有关。参考价格指的是我们用股票现价与之做比较的那个股价。股票现价为每股75美元，那么参考价格应该是每股50美元的买入价格，还是年末的每股100美元的市场价呢？选择参考价格具有重要意义，因为它决定了我们感觉到的是获得收益的愉快情绪，还是遭受损失的痛苦情绪。
首次上市发行是展示参考价格的重要性的一个例子。马库·考斯迪亚考察了IPO过程中价格分别高于和低于首发价的股票交易情况。19对于股票交易，必须要有一个卖方。处置效应认为投资者更愿意卖出盈利股票而不愿出手亏损股票。所以，对于价格超过发行价的股票而言，由于已经取得盈利，受处置效应的影响，其交易量应该较大。他发现对于那些价格低于发行价的股票，投资者不愿意卖掉这些刚买入的亏损新股。价格高于发行价的股票的交易量较大，说明投资者更愿意通过出售快速兑现收益。实际上，股票收益越高，交易量也越大。
早期有关投资者心理的调查是将买入价假定为参考价格，IPO因此成为最佳的测试，因为那些在上市第一天卖出股票的投资者都知道买入价是多少，容易做出判断。然而，投资者审视并记得其投资表现的时间在一年以上，如果买入的时间是在很久以前，那么投资者倾向于采用一个时间较近的价格作为参照点。
近期的哪一个股价作为参考价格呢？有可能被选为参考价格的是上一年的股价平均值或价格中位数。最常报告的一个指数当然是道琼斯工业平均指数。投资者倾向于使用这个指数的最高值和52周最高值作为重要的参考价格。20
对于个别股票来说，有一个有趣的关于股票期权行权的调查提到了参考价格。21在基本价值之外，股票期权还有一个来自行权价与当期价格不同产生的溢价。换言之，价外期权具有正的价值。这个溢价在期权到期时会减小为零。由于溢价的存在，在期权到期前行权的做法几乎从来算不上较好的选择。如果交易者想锁定收益，那么卖出期权会比行权获得股份的做法受益更大。但是，艾伦·波特士曼和维塔利·塞宾发现，在交易所交易的股票期权存在早期被大量行权的现象，这种情况通常发生在期权到期日前的几个月。是什么原因促使投资者选择了这种非理性行为呢？
他们发现，当股价达到或者超过了52周高点时会出现一个引发这种行为的因素。这说明近期的最高股价对于投资者而言是一个重要的参考价格。事实是这确实是一个投资者非常重视的参考价位，一旦股价攀升超过了这个价格，投资者会迫不及待地套现以锁定收益。他们中的某些人甚至会不理性地行权。看上去这个问题其实是可以避免的。折扣经纪行的客户所进行的非理性交易要比那些传统经纪行的客户更多，而专业投资者不会犯这样的错误。
参考点调整
在前面的那个示例中，鲍勃会采用哪个价格作为参考价格？是买入价50美元，还是最近一年的收盘价100美元，或者是其他某个价格？换个说法，投资者会随着时间改变而调整他们的参考价格吗？
答案是肯定的，投资者确实会随着时间改变而调整参考价格，这种过程类似于处置效应！看看第1章展示的期望理论中的效用函数的图形。在鲍勃的股票已经有50美元浮盈之后，他对此非常满意。看上去投资者能够通过简单地更新参考价格，继续持有股票并锁定盈利的快乐。有一篇论文通过调查考察了这种可能性，研究者向人们提问第二次价格涨多大幅度才会得到和前一次盈利一样多的快乐。22通过将答复与期望理论的效用函数做对比，作者可以得出有多少投资者在股价上涨后改变了他们的参考价格。关于股价下跌的情况也有过类似的分析。
研究结果是与期望理论一致的。根据效用函数的图形，投资者如果有过两次50美元的收益，就会比获得一次100美元的收益更快乐。这从一个方面解释了处置效应。投资者为了感受快乐而迅速卖出盈利股，再把钱投入另一个交易来获利。看上去投资者在盈利之后会更新参考价格，并将持有的股票看作一个新的交易。同样可以据此分析亏损后的痛苦感受。投资者试图继续持有亏损股而将懊悔情绪减到最小，以免陷入负面情绪之中。那么亏损的情况是如何影响到参考价格的呢？投资者不愿意像在盈利时那样更新参考价格，从而让痛苦情绪积累下来。这就是该项研究的结论。人们对于盈利股要比对亏损股更乐意改变其参考价格。
回到鲍勃的例子，由于他在年底对投资做估值的时候，会将参考价格更新为100美元，因此他可能会觉得亏了钱。
然而，也有证据表明，投资者无法适当地调整他们的参考价格。我们看一个股票1拆2的例子。拆分之后，投资者持有的股票数量是之前的2倍，但是价格却下降了一半。所以，投资者持有的股票总值还是原来那么多。当鲍勃的75美元一股的股票拆分时，价格变成了37.5美元。鲍勃需要将购买价从50美元下调到25美元，把年底的100美元调整为50美元。股票拆分模糊了参考价格，减少了后悔的感受。实际上，近期拆分的股票的处置效应消失了。23