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避免懊悔及寻求自豪测试
对于投资者来说，大多数人是理智地卖出亏损股票，还是因为受到心理因素影响而倾向于套现盈利股票呢？一些研究结果证明投资者的行为与处置效应所预测的行为更接近（盈利套现）。这些研究一般可以分为两类：对股票市场的调查，或是对投资者交易情况的调查。
例如，史蒂芬·费里斯等人研究了价格改变后的股票交易量。3如果投资者交易的目的是使财富最大化，那么他们就会出售亏本股票以获取税收抵免。此外，他们会避免卖出有价格收益的股票以较少纳税。所以，亏损股票的交易量要多于盈利股。另外，投资者倾向于避免懊悔、寻求自豪，在此情况下，他们将继续持有亏损股票，而卖出盈利股票。所以，盈利股票的交易量高，而价格下跌的股票的交易量低。这与处置效应是一致的。
费里斯等人在分析中使用了一种方法，可以设定每一只股票的预计的正常交易量。他们报告的结果中出现了可被视为非正常交易量的情况，即一种是低于正常水平的负的异常交易量，另一种是高于正常水平的正的异常交易量。他们调查选取了1981年11月～1985年1月纽约股票交易所和美国股票交易所的30只最小型股票，并根据每个时点的百分比收益或损失进行分组，结果见图3-1。
请注意，亏损超过22.5%的股票分在左边一组，从左往右，亏损逐渐减少，在图表的中部，那些股票无论盈利还是亏损，比例都不大。在最右边一栏是收益超过22.5%的一组股票。一般来说，盈利股票交易量超过正常水平，而价格下跌的股票具有比正常水平低的交易量。这个现象与处置效应是一致的。
这个分析是将12月的交易情况与其他月份的交易情况分开进行的，这是因为人们很明白在12月卖出亏损股票获得税收抵免的好处。因此，与其他月份相比，人们更可能在12月采取财富最大化策略。然而，图3-1显示，投资者在12月里也会避免懊悔及寻求自豪，这种心理的影响几乎和其他月份一样。
图3-1 在亏损和盈利后的股票交易量
其他一些研究也分析了个人投资者的实际交易和投资组合的情况。在较早的采用一家本国经纪行的交易数据的研究中，史拉鲍姆调查了1964～1970年进行的75 000轮回转交易。4回转交易指的是将股票买进之后再将其卖出。
他们调查了股票持有时间和收益。投资者是否在股票亏损或盈利的时候就马上清仓抛售呢？我们来看看处置效应影响下的行为。如果你买了一只快速上涨的股票，你更倾向于快点卖掉它。如果你买的是一只正在下跌或者价格没波动的股票，你就更倾向于继续持有直到它上涨。因此，持有时间较短的股票一般是盈利股票，而长期持有的可能不是很成功的股票。图3-2表明持有时间少于1个月、1～6个月、6～12个月，以及1年以上的股票的平均年化收益。该图显示投资者一般倾向于尽快兑现收益。在一个月内买入再出手的股票的平均年化收益率为45%，而持有股票时间为1～6个月、6～12个月和1年以上的股票的收益分别为7.8%、5.1%和4.5%。这表明投资者一般会尽快卖出盈利的股票。
图3-2 不同的投资持有期的年化收益率
再看一个较近期的例子。特伦斯·奥丁研究了一个全国性的折扣经纪机构1987～1993年10 000个账户的交易记录。5对于卖出的每一笔交易，他都会记录投资者的投资组合账面盈亏金额。如果投资者卖出盈利股票，那么他就计算获得的盈利，再除以总的账面收益，得出该投资者通过出售股票所实现的总收益的比例。如果卖出的是亏损的股票，那么计算的就是总亏损的比例。
奥丁发现，如果投资者卖出盈利股票，这笔金额占到投资组合总收入的23%。而当卖出亏损股票时，这笔金额占到投资组合账面浮亏的15.5%。平均来看，投资者卖出盈利股票的可能性比卖出亏损股票要高出一半。
尽管看上去卖出盈利水平较高股票的倾向较大，换言之，投资者通过实现较大的盈利能体会到更大的自豪感。但是在卖出亏损股票时并不是这种状况，6投资者不愿意卖出亏损股票。无论亏损程度大小，这种不情愿的心理都是差不多的。懊悔的感受看上去是用亏损来度量的，而亏损的程度在避免懊悔这个问题上，所起的作用不大。
处置效应的国际测试
研究者发现处置效应很有说服力。芬兰、以色列和中国的投资者都显示了这种行为。格林布拉特和马蒂·凯洛哈留调查了1995～1996年芬兰投资者的交易情况。7他们发现前一周的大涨会明显增加投资者下一周出售股票的可能性。相反，如果股价大跌，投资者持有股票的可能性也会大增。他们还发现股票损益发生的时间越近（比较上周与上个月），卖出盈利股票、持有亏损股票的倾向越强。有趣的是，他们也发现金融机构受处置效应的影响几乎和个人投资者一样严重，尽管机构投资者与个人投资者相比，卖出亏损股票的可能性更大。在以色列的投资者中，祖尔·沙皮拉和依扎克·韦内齐亚发现个人投资者持有盈利股票的平均时间为20天，而持有亏损股票的时间为43天。8投资者持有亏损股票时间是持有盈利股票时间的2倍！中国投资者也表现出兑现收益比亏损多，且持有亏损股票的时间要长10天。9
股市之外的处置效应
关于处置效应的大多数证据在全球各股票市场都有发现。避免懊悔、寻求自豪的心理在其他市场上有多大影响呢？一些研究发现，期货交易者（交易农产品、债券、货币以及股票指数期货合约）持有亏损仓位的时间明显比持有盈利头寸的时间要长，而这些持有仓位较久的交易者赚的利润也更少。10
获得员工期权的企业经理在行权的意愿方面也表现出了处置效应。11在房地产市场上，房主不愿意以比买入价更低的价格出售房屋。12
其中一个看上去不存在处置效应的领域是证券投资基金。一些研究发现，投资者更愿意卖出亏损的基金份额，而不愿意卖出盈利的基金份额。13这种行为与避免亏损和处置效应正好相反。实际上，这被称作反向处置效应。一个可能的解释是，其中的关键在于能否指责他人。14如果投资者能够将亏损责任归于他人，那么懊悔的痛苦就会减轻。考虑一下在不同资产工具上的授权程度的变化，例如，投资者直接选股——不做授权；而积极管理的投资组合都有一位投资组合经理，这是一种高度授权。指数基金的情况又如何呢？它也有一名投资经理，但是该基金只需要跟踪指数进行投资，因此指数基金的授权水平处于选股和选择主动管理的基金之间。学者们研究了股票交易、指数基金交易和主动管理的共同基金交易的处置效应。他们发现，处置效应的程度与授权程度是相关的。股票交易表现出了处置效应，指数基金交易没有表现出处置效应，而主动管理的共同基金交易显示出了反向处置效应。所以说，如果投资者可以将亏损的责任归于他人，那么他们就会不太介意出现亏损问题。如果投资者可以责怪基金经理或者投资顾问，那么懊悔感就会减少。学者们认为这种行为根源于如何解决认知失调问题，我们将在下一章中继续讨论。