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不熟不投
在美国，可供选择的股票和债券有成千上万种，可供选择的外国股票和债券也很多。那投资者是怎样选择的呢？投资者是否分析过每项投资的预期收益率和风险呢？不，投资者一般只是选择那些自己比较熟悉的证券进行投资。10投资一个自己可以看得见的公司，会让投资者感到更心安一些。
作为一个例子，我们看看美国电报电话公司的分拆。1984年美国政府打破了该公司对地方电话业务的垄断，取而代之的是被称为“微型贝尔”的七个区域性电话公司。分拆12年之后，古尔·休伯曼调查了这些微型贝尔电话公司的所有权情况，发现与其他地区的电话公司相比，投资者更愿意投资当地的电话公司，也就是说，他们觉得投资自己熟悉的公司会比较安心。投资经理也有选择当地公司进行投资的偏好。在一项对持有公用事业股情况所做的类似研究中，人们发现投资者持有的当地公用事业股是其他地区公用事业股的4倍。这种因为熟悉而产生的投资偏向性在所抽取的更老练的投资者样本身上也没有减弱迹象。11靠近家乡的投资偏好也适用于投资经理。12
投资熟悉公司的倾向性导致了投资者将大量的资产投入自己所在的国家，这与分散化投资的传统观点差距甚远。投资者有“本土偏好”，因为与外国公司比起来，他们对自己国家的公司更熟悉一些。
图8-3说明了这种“本土偏好”。美国股市占全球股票市值的43%以上。日本和英国的股市分别占到全球股市的10%和7%。因此，如果要将一个股票投资组合分散化，投资者就应该将投资组合中的43%配置为美国公司的股票，10%的日本公司的股票，和7%的英国公司的股票。事实上，传统的投资组合理论建议所有投资者都应采用这种配置方式。
现实中的投资者是否会采用这种配置方式呢？不会。国际货币基金组织调查了每个国家的股权投资组合的持有情况，发现投资者会把绝大多数的资金留在本国。美国投资者的股权投资组合中，有87%的资产投资于美国股票，而不是如投资组合理论预测的43%。日本的投资组合中有91%投入了日本公司的股票，而英国投资者则将72%投入英国股票。这些数字表明投资者倾向于购买自己比较熟悉的公司的股票，而人们一般对外国公司不太熟悉。
图8-3 各国股市占全球市场权重与各国投资于本国股市的比例
数据来源：International Monetary Fund's Coordinated Portfolio Investment Survey for 2005.
当人们确实将一部分资金投入外国公司的时候，他们会选择什么样的外国公司呢？他们会首先选择自己比较熟悉的外国公司，就是那些产品认可度较高的大企业。例如非日本投资者会选择购买大型日本公司的股票。13能够吸引非日本投资者的较小型的公司就是那些出口量较大的公司。也可以看看英国投资者的情况。图8-2显示德国股票基金投入本国股票的比例较小，那么当它们投资外国公司的时候会怎样选择呢？图8-4给出的是德国股票基金投资最多的6个国家。14请注意，它们对外国公司的投资与全球股票比例并不一致。其投入美国公司股票的比例约为13%，而美国在全球股权比例为43%。德国投入法国公司股票的比例与美国股票差不多，而法国公司只占了全球股票的5%。这种对某些国家过度投资而对另一些国家投资不足的行为，也叫作“异国偏差”。德国投资者对于地理上与本国临近或者文化相似的国家有过度投资的倾向；而对于距离远的国家（包括地理上和文化上的差距），比如日本，则投资不足。
图8-4 德国基金在其他国家的股权投资，括号中是占世界股权市场的份额
第7章向读者说明了投资者不会想到要从现代投资组合理论的角度来构建自己的投资组合。如果投资者确实那样做了，他们本应会持有更多的外国股票。确实，投资者分配给外国公司股票的比例很少，这一事实暗示了他们认为投资外国资产的风险比过去高2～5倍。15投资者还认为，就收益率而言，自己熟悉的资产比不熟悉的资产要高。
美林公司每个月都对全球范围内的基金经理进行调研。欧洲大陆的基金经理预测本国公司的股票收益率比英国、美国和日本公司都要高。16同时，英国基金经理则预测自己国家的收益率是最高的。总之，投资者总是认为本国公司的股票比外国公司的股票上涨得快。熟悉程度上的偏差，导致投资者对自己熟悉的股票过度自信，因此对它们的预期收益率和风险的估计也过于乐观。类似地，他们对于不熟悉的股票的风险和收益率的预测也过于悲观。
本地偏差
美国人大多选择自己熟悉的外国公司，并且更偏好于投资本国的公司，投资者也会向当地的公司倾斜。例如，可口可乐公司的总部设在佐治亚州的亚特兰大。佐治亚州的投资者持有可口可乐公司16%的股份，17而这些投资者大部分就住在亚特兰大。可口可乐公司的产品销往全球，但是拥有公司大部分股份的却是对公司最熟悉的投资者。
这种本地偏差在可口可乐股票之外表现得更为普遍。伊柯维奇教授和维斯伯纳发现，一般的美国家庭会将组合的30%投在公司总部在离家250英里范围内的股票上。对国际投资组合的持有情况的研究显示，瑞典和芬兰投资者也倾向于投资当地企业。18此外，瑞典人从该国的一个城市搬迁到另一个城市时，会调整他们的投资组合。搬离一家公司越远，越有可能卖掉它的股票。而买入的新股票也偏向于靠近他们搬入的地区。有趣的是，在芬兰，瑞典语和芬兰语都是常用的，企业可以选用其中任何一种（或两种都用）语言来发布年报和其他文件。芬兰投资者不仅偏向本地企业，而且也偏向和自己使用同样语言的企业。简而言之，投资者看上去更愿意投资他们熟悉的公司。由于地理上的接近而更容易进入视线，提升了熟悉程度。
专业基金经理也投资比较熟悉的公司吗？虽然美国的职业投资者可以接触到大量的信息来源和分析工具，他们还是倾向于投资当地的公司。尤其对于当地的小公司和高风险的公司更是如此。平均来说，专业基金经理投资的公司的总部与其办公室的距离，要比典型的被投资公司近100英里左右。19
市场影响
如果一个心理偏差影响到了很多人，那么这些偏差行为汇总起来，就可能影响到整个资本市场。就熟悉程度造成的偏差而言，一些有趣的研究认为市场收益受到了来自本地和本土偏差的影响。一些学者认为投资者的本地偏差扭曲了美国地区的股票价格。20
在某些地方，可供投资者选择的公司很少。既然这些企业是“当地唯一的选择”，对争夺本地投资者的资金来说，它们面对的竞争就很小。与其他地区的类似企业相比，资金集中投资很少的企业，带给投资者的压力会促使这些企业的股价升得更高。他们估计在南部诸州（企业相对较少）的企业的股价，要比中大西洋地区（企业相对较多）的同类企业的股价高出7.9%。对于那些名声广为知晓的最大的企业，该效应较不明显（4.1%），而对75%的那些最小型企业，这个效应会大很多（9.9%）。总之，投资者的本地偏差可能扭曲小型、透明度不高的地区性公司的股价。
从全球范围看，风险在国外和本国投资者之间分担，降低了在特定股市的风险。较低的风险会因较低的风险溢价导致较低的预期收益，所以，长期而言，本国股市因有较显著的本土偏差，所以收益较低。
一项研究用某种方法计算了38个国家的本土偏差并将其与该国的MSCI指数收益率进行比较，21图8-5是表明本土偏差与市场年收益（1998～2007年，38个国家）之间关系的散点图。注意，明显可以看到较高的本土偏差对应着较高的市场收益。在本土偏差较高的国家，这给企业带来了高资金成本。
投资者投资国外股票时，熟悉程度明显会起作用。但是可还不止于此。人们似乎更愿意投资较流行的标的。一些研究分析了盖洛普抽样调查结果，对比了通过封闭式基金投资其他国家和投资美国的受欢迎程度。22封闭式基金的有趣之处在于持有价值已知的股票投资组合。但是封闭式基金自身也在交易所交易，其价格随行就市。所以封闭式基金的价格可能与其投资组合的隐含价值不同。实际上，封闭式基金的价格通常会打折。盖洛普抽样调查表明，美国人对英国的喜爱程度超过对法国的喜爱。这项研究表明，主要投资英国公司的封闭式基金的价格折扣要比主要投资法国公司的封闭式基金折扣小。这个发现对聚焦于15个不同国家长达15年的封闭式基金都是成立的。这种影响也发生在以美国存托凭证方式在美国上市的外国公司股票上。所以，熟悉程度（受欢迎程度）偏差不仅仅影响投资者，也会影响市场定价。
图8-5 本土偏差与收益
数据来源：Sie Ting Lau,Lilian Ng,and Bohui Zhang,The World Price of Home Bias,Journal of Financial Economics 97（2010）:191–217,Table1.
公司名称的影响
公司的名称对于投资者来说重要吗？在莎士比亚的戏剧《罗密欧与朱丽叶》中，朱丽叶调皮地说道，“名字有什么大不了的呢？即便我们用其他名字称呼玫瑰，它不还是同样可爱吗？”她的意思是说，名字并不会产生真正的影响。但是股票不是这样的。公司名称确实很重要。比较熟悉的名称更受投资者欢迎。克里夫顿·格林和拉塞尔·詹姆斯研究了美国公司名称的顺口程度。23
他们用英语拼写的难易性和能否在拼写过滤器中找到相关词汇作为度量指标，名称越容易拼读，投资者越觉得熟悉。他们发现，名称容易拼读上口的公司的股票持有人更多，交易量更大，估值比率也更高。这表明投资者喜欢那些看上去熟悉的企业，因为这些企业的名称比较容易拼读。他们还指出，企业更换一个更易拼读的名称，可以提高股东数、成交量和估值水平。最后，他们指出这种效应也发生在共同基金（导致更多流入资金）和封闭式基金（价格折扣更小）上。另一项研究表明，投资者喜欢那些投资经理的姓名听起来不像是外国人的共同基金。24注意，企业或共同基金的名称和其业务或投资是否成功没有关联性，只是意味着投资者是否愿意购买它们。实际上，熟悉偏差会影响股市的回报、风险、所有权以及估值水平。