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构建行为投资组合
投资者喜欢分散化投资，但是他们却没有按照投资组合理论构建投资组合，那么他们又是怎样做的呢？
赫什·舍夫林和迈尔·斯塔特曼向我们展示了由于受到各种心理倾向的影响，投资者把投资组合视为由资产组成的金字塔。4金字塔的每一层都代表了要满足某个特定目标的资产。来看看图7-4中的金字塔。
图7-4 行为投资组合的金字塔
人们为每项投资目标都建立了独立的心理账户，且投资者愿意为不同的投资目标承担不同的风险。投资者通过寻找与心理账户的预期风险和收益率相匹配的资产，为每个心理账户选择投资标的。
首先，投资者有安全方面的目标。所以他们会将足够多的资产投入到最安全的一层（也就是金字塔的底部），这是其心理账户的要求。接着是能够承担更高预期收益率和风险的心理账户，可将资产分配到更合适的其他层。例如，退休的投资者需要投资收益，这就决定了他们要将资产投入具有高利息的债券和高分红股票的那一层。在满足这个收入目标之后，退休者的下一个目标就是能够赶上通货膨胀，那么该投资者就会将一部分资产投入成长股。
每个心理账户里都会有一定数目的资金来满足特定的目标。有安全要求的心理账户的数目决定了要在安全的投资项目上投入的资金数额。相反，一些心理账户是专为“致富”资产设定的。总的来说，投资者构建的投资组合内的资金分配，是由心理账户对每个资产类别的要求决定的。没有设定过多安全导向目标的投资者会将更多的资金投入高风险证券。有更强烈的安全或者收入目标的投资者，就会投入金字塔相应的层面上的证券。
来看看一般投资者的情况。将资产投入401（k）养老金计划的一般投资者在雇员中是比较分散的。因为401（k）养老金计划满足了人们退休后的收入目标，金字塔的下一个层次就应该是提高退休后的生活水平，或者是为子女的大学教育存钱。股票投资基金就能很好地满足这个要求。
在金字塔的更上层，人们投资的目标是致富。投资者可以利用折扣经纪账户来满足这个目标。折扣经纪账户拥有股票的中位数只需三只，5且投资者每年交易的中位数大约是三次。如果这种分散程度较低的投资占投资者财富的一大部分，就可能会出现问题。此外，投资者可能有时会通过股市赌博。阿洛克·库马识别出了具有彩票特征的那些股票，他发现喜欢赌博的人也极有可能购买这些股票。6正如彩票一样，这些彩票类型的股票表现不佳，但是能够提供获取巨额利润的少量机会。此外，我和阿比谢科·瓦尔玛研究了柜台交易股票的持有和交易情况，这些股票也被称为“仙股”[1]。7我们发现，投资者通常既持有安全资产，也会交易仙股。没有证据表明投资者了解这些仙股的内幕消息，而他们的交易也符合行为投资组合的情绪特征。
这些不同的目标和心理账户存在的结果是，大多数的投资者到后来都会有很多小型投资组合。投资组合的总体结构是由投资目标及相关心理账户的分布所确定、形成和改变的。8投资者倾向于忽视心理账户间以及投资资产间的互动，结果，投资者的投资分散化就来自投资目标的分散化，而不是马科维茨投资组合理论所说的资产分散化。
最终，这意味着大多数投资者都还没有搭建有效的投资组合。因此，投资者在得到预期收益率的时候承担了太大的风险。换句话说，就是投资者本可以从自己所承受的风险中获取更大的收益。
家庭投资组合
前面已经用经纪账户和退休金计划的详尽数据阐释了投资者的行为，但要想了解每个家庭采取的投资分散化策略，就要研究家庭金融资产的整体投资组合。每隔两年，美联储就会展开消费者财务调查，他们调查了大约4000户普通投资者的金融资产。
瓦勒里·博克维尼申科利用1983～2001年的消费者财务调查结果，对家庭的分散化投资情况进行了调查。9他发现投资者的许多行为都是为满足单独的目标而对资产进行分别投资的结果。例如，每个家庭在同一时期却表现出了既规避风险又寻求风险的行为。他们既有股票基金这样分散化的投资组合，也会有只包含很少几只股票的集中投资组合。我们看看金融资产在100 000～1 000 000美元的家庭。在过去的几年里，10%～15%的这类家庭没有投资股票（不论是直接投资还是通过基金间接投资）。对于投资股市的家庭，他们平均用其金融财富的15%投资股票，而这些组合中仅有四只股票！平均来说，这些家庭金融财富的49%通过股票基金和养老金计划投入了分散化的股票投资组合。
请注意，这种行为与在投资行为金字塔中投资两个不同层面的做法相一致。一个分散化的证券投资组合对于获得退休后比较富裕的生活来说是理想选择。当然，无法靠这种投资组合暴富，毕竟我们明白，无法在几年的时间里用分散的投资组合获得1000%的收益率。如果想暴富，只能通过构建非分散化的投资组合或买彩票，尽管这些做法成功的机会微乎其微。投资四只股票的做法就像孤注一掷想要暴富的欲望一样不现实。
风险偏好的驻留
人们试图将其风险厌恶水平与投资匹配起来。然而，他们看上去没能将整体投资组合的风险控制在希望的风险水平。相反，他们倾向于用自己期望的风险水平来帮自己选择每个单独的投资。这些投资构成了其投资组合。也就是说，投资者将构建复杂投资组合的决定分解为更简单的小问题，即寻找构成投资组合的各个部件。每个这样的部件都能满足投资者所期望的风险水平。
我们来看看这样一幅图景。比如一位投资者决定了他的风险规避水平，可以匹配一项波幅（标准差）为50%的投资。他的投资机会包括那些风险度不断提升的股票，比如波幅为20%、30%、40%、50%、60%、70%和80%。
他如何才能将投资与风险水平匹配起来呢？第一种可能性是分别考虑不同的股票，把一半的投资组合配置为最低风险的股票（波幅为20%），一半配置为最高风险的股票（波幅为80%），那么最终得到的是符合期望的平均波幅50%的投资组合。第二种可能性是选择中等波幅的股票（40%、50%和60%）组成符合平均波幅要求的投资组合。第三种选择是采用现代组合方法，从更宽的角度选择股票，将多只股票组合在一起，以此形成分散化效应并降低投资组合的整体风险。这样他就可以选择风险较大的股票（波幅为60%、70%和80%），构建一个满足期望的整体波幅为50%的投资组合。
上述三种选择，哪种描述了投资者的行为？丹·多恩和古尔·休伯曼认为投资者倾向于采用第二种方式。10他们以这种方式选择风险水平和股票。通过考察来自一家德国经纪行的2万多名客户，多恩和休伯曼发现投资者倾向于挑选自己偏好的风险水平，并从其中选择股票。当替换了投资组合中的一只股票时，投资者就会买入一只具有同样风险水平的新股票。
最终研究发现，那些喜欢专门从一个风险水平中选股的投资者表现要比其他人差，这是因为他们承担了太多可分散的风险。他们最好是放开去想，并设计一个整体风险水平符合要求的分散化的投资组合。
[1] 指廉价垃圾股，通常股价不足1美元，甚至只有几美分。——译者注