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模糊的正确
2014年10月9日
大师也只能做到“模糊的正确”
巴菲特1973年开始买进华盛顿邮报，到1974年年底股价下跌了25%，两年后才回到巴菲特的成本价，到1985年12年的收益达20倍。即便是被世人公认最成功的对可口可乐公司的投资，巴菲特当初在买入后不久也被套了30%。
2007年7月巴菲特开始在13港元左右陆续减持中石油H股，而后中石油在即将回归A股上市等利好憧憬下继续冲高至20港元，以投入成本（于2003年4月以约每股1.6港元买入）来测算，其投资收益率应在700%以上。
在大众眼里，巴菲特在华盛顿邮报的投资买得太早也买得太高，在中石油的投资卖得太早也卖得太低，根本算不上“精确”，甚至说不上高明。但巴菲特投资华盛顿邮报12年获利20倍、投资中石油4年获利7倍的事实，无可争辩地告诉我们：“模糊的正确”也能赚钱，甚至赚大钱。
与“模糊的正确”相伴而生的是被套和踏空，巴菲特的投资逻辑，有助于缓解“模糊的正确”带给我们的困扰。正如巴菲特在伯克希尔1985年的年报中回顾投资华盛顿邮报时指出的：“我们在1973年中以不到当时内在价值四分之一的价格买进（华盛顿邮报）股权，计算价格/价值比并不需要有独到的眼光，大部分的证券分析师、经纪人与媒体经营者跟我们一样估计该公司的价值约在4亿美元到5亿美元之间，但当时其仅1亿美元的股票市值却是众人皆知，只是我们具有的优势是态度：我们从格雷厄姆那里学到成功投资的关键是，在价格以大折扣低于内在价值时，买进好公司的股票。1973年到1974年间，华盛顿邮报的表现依旧良好，使得内在价值持续增加。尽管如此，到1974年年底，我们在该公司的持股市值却大跌25%，由买入时的1060万美元变成800万美元。一年前我们觉得便宜得可笑的股票，如今变得更加便宜，无比智慧的市场将股价向下调整到内在价值的2折以下。结局很美好，华盛顿邮报的总裁凯瑟琳具有无比的智慧与勇气，除运用极佳的管理才能将公司的内在价值进一步提升之外，更以便宜的价格大量回购公司的股份。与此同时，投资人开始认识到公司特殊的竞争优势，使得公司股价回升到合理的价位。所以我们享受了三重好处，一是公司本身的价值提升，二是每股价值因公司回购进一步得到提高，三是随着折价幅度逐渐缩小，股价的涨幅超过每股盈利的增长幅度。除了1985年依持股比例卖回给公司的股份外，其他的持股皆未变动，年底持股的市值加上卖回股份所得的收入合计为2.2亿美元。”
大众迷失在“精确的错误”里
“模糊的正确”当然不错，但要是能做到“精确的正确”岂不更好？为实现这个目标，聪明人自然会想到引入技术分析方法来研判买卖时机与买卖价格（大唐也一度加入其中追求“精确的正确”）。但在追求“精确的正确”的道路上，绝大多数人会慢慢感到迷茫，不再关心公司的内在价值，单纯与过去、未来预期的（其实是臆测的）股价比高低，最终迷失在“精确的错误”里却不自知。18元买比20元买自然更“精确”，但面对一个内在价值只有每股10元左右的公司，在18元买入正确吗？所谓聪明人，不过是自作聪明罢了。
面对一个内在价值每股20元左右的公司，愚钝的人（如巴菲特的追随者们）会认为在10元的价位可以买，虽然10元买比8元买更“模糊”，问题是在10元买进错误吗？所谓愚钝的人，其实是大智若愚的人。
难怪，巴菲特说过这样一句意味深长的话：“我宁要模糊的正确，也不要精确的错误。”巴菲特在1996年致伯克希尔股东的信中坦承：“我们只是对于估计一小部分股票的内在价值还有点自信，但也只限于一个价值区间，而绝非那些貌似精确实为谬误的数字。”
聪明人掉进“精确性”的陷阱
实现“精确的正确”，不只是自作聪明的人在想、在做，真正聪明的人也在想、也在做。
哈佛商学院教授罗伯特·默顿和斯坦福大学教授迈伦·斯科尔斯创立和发展了布莱克——斯科尔斯期权定价模型（B-S模型），为包括股票、债券、货币、商品在内的新兴衍生金融市场的各种衍生金融工具的合理定价奠定了基础。他们因此而荣获1997年第二十九届诺贝尔经济学奖。到今天，该模型还是大学金融教科书的经典理论，模型及它的一些变形被期权交易者、保险公司、投资银行等广泛使用。
默顿和斯科尔斯应用自己创立的B-S定价公式，为美国长期资本管理公司服务。长期资本管理公司凭借这个理论，在市场上曾一路高歌猛进。你不用怀疑期权定价公式的“精确”，但“精确”的背后，是严格的前提条件，B-S模型有几个重要的假设：股票的回报率服从对数正态分布（意味着股价是连续的）、证券交易是持续的（投资者可以连续地调整期权与股票间的头寸状况，得到一个无风险的资产组合）、投资者能够以无风险利率借贷，等等。正是这些假定条件，影响了其可靠性，并最终导致长期资本管理公司的陨落。现实中金融市场出现极端情况的概率要比理论形态下大得多，常出现非连续交易的情况。巴菲特认为这是“聪明人干蠢事”。
正所谓：“模糊”中隐现智慧，“精确”中暗含陷阱。
任何模型均无法“精确”描述复杂的股市运动[1]
经过对股票市场跟踪观察和实证研究，我们认为股票市场是一个基于人性的复杂自适应系统，股市波动的复杂性超乎想象。
首先，股票市场是一个开放性的复杂系统。
股票市场是由物质（股市中存在数量众多、类型不一的企业和数量庞大、风格各异的交易者）、能量（可被市场使用的资金总和）和信息（与股市直接或间接相关的新闻、资讯和消息）三个基本要素构成的，股票交易过程实际上就是这三个基本要素持续协同互动的过程。
股票市场的复杂性主要表现在：
1.宏观经济与股市走势之间存在复杂的非同步相关性；股票交易是对未来预期的博弈。
2.企业价值与市场估值之间存在复杂的不确定性；股票交易是对企业价值的博弈。
3.公司业绩与股价波动之间存在复杂的非线性关系；股票交易是对股价趋势的博弈。
4.多空消息与股价涨跌之间存在复杂的非逻辑关系；股票交易是对涨跌概率的博弈。
5.股票交易者行为存在复杂的易变性和多变性；股票交易是对人类本性的博弈。
其次，股票市场具有显著的自适应特征。
股市运作的主体是交易者，他们是理性与非理性、主动与被动、主观与客观相统一、具有很强的主动性和目的性的适应性主体，交易者会通过学习、模仿、试错、继承等手段改变自身行为以适应环境的变化，并且自适应主体的智能程度越高，其行为的不确定程度越大。
由于股市运行模式与形态，是市场背后数量极其庞大的交易者行为的具体和集中体现，其自我适应、自我强化、自我反馈、自我实现的特点非常明显，即交易者行为变化，既是市场走势变化的原因，也是市场走势变化的结果，正负反馈与自适应过程贯穿始终，使股价波动在不同的时间、空间和特定环境因素综合作用下，呈现出既杂乱无章、不可预测，又万变不离其宗、有一定规律可循的固有特性。从这个意义上，可以说股票市场走势存在无限可能。这句话的另一层含义就是：地球上没有任何人能够准确预测股市波动的轨迹。
第三，股价波动是基于人性与生物进化法则的“生命运动”。
主观与偏见、贪婪与恐惧、轻信与盲从、冲动与偏执等人类所固有的心理和行为特性，都或多或少地存在于每一个投资人身上，并严重地左右着投资人的行为和市场运动的形式与方向。纵观人类历史上发生过的无数次股市暴涨暴跌，其始作俑者无一不是人性的弱点。因此可以认为，股市问题归根结底是人性问题，撇开人性来谈论股市运作规律，无疑只是隔靴搔痒。
股市中投资人追求财富的过程和达尔文描述的物种起源与进化过程非常相似，两者的终极目标都是借助“适应”和“竞争”的路径不断生存繁衍下去。交易者与股市环境之间的关系，如同生物个体与自然生态环境之间的关系。在自然界中，生物个体面临两种主要的生存压力：一种是相对于自然环境的“适应性生存”，另一种是相对于不同物种或同一物种中不同个体之间的“竞争性生存”。不难发现，投资人在股市中的博弈，也同样面临着两种主要的生存挑战：一种是相对于市场趋势或企业价值的“适应性博弈”，另一种是相对于股价操纵者或其他投资人的“竞争性博弈”。可以说，市场波动从内容到形式都更像是一种复杂多变的“生命运动”，而不是传统金融学理解的钟摆式的“机械运动”。
股市运动的整体属性并非其各构成要素的简单加总，即市场整体行为特征的复杂性往往要超过部分的总和。股市中的各种复杂因果关系根本不是某一经济学或金融学理论可以解释的。任何单一的“精确”的模型都无法独自应对复杂的股市。唯有系统性思考与体系化策略，才是持续稳定的股市赢利之道。
后记
本文在收录时有所删减。
[1]本部分的阐释参见吴家俊所著《股市生存法则——股市真面目》一书。