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银行股价已坍塌，但优质的银行不会就此趴下
2012年6月19日
2009年年底2010年年初，我们前瞻性地预测到中国房价将在不远的将来进入至少三至五年的中期调整，我们能做出在今天看来不失为正确的判断，不是因为我们有多高的智慧，只是我们遵从了一个基本的经济学常识：资产的价格最终是由其所能产生的收益决定的。面对北京1%～2%、成都2%～3%的租金收益率（年租金与房价之比），你还能指望房价在未来有多大的上涨呢？为遏制房价过快上涨，2010年、2011年政府的房地产市场调控政策密集出台，房价终于在2011年下半年出现松动。
就在我们不看好房价的同时，却重仓买入房地产公司股票。原因依然简单：优质的房地产公司股票价格相对于公司的价值，已属合理甚至低估。两年后，房地产市场调控政策并未实质性松绑，但优质的房地产公司活得依然健康，以我们一直重仓持有的保利地产为例，2011年签约销售732亿元，同比增长10%（行业整体增长12%）；2012年1～5月签约销售347亿元，同比增长23%（行业整体下降9%）。与此同时，保利地产股价2011年上涨4%（同期中证全指下跌28%），2012年1～6月上涨47%（截至2012年6月18日，同期中证全指上涨10%）。房价开始调整，但优质的房地产公司没有就此趴下，坍塌的房地产公司股价最终一跃而起。
面对当前被市场利率化、坏账潮、再融资、外资减持、金融改革、金融脱媒的一再恐吓，几乎陷入沼泽中的银行股票，你该进入还是逃离呢？
利率市场化对银行净息差的影响到底有多大
利率市场化在西方发达国家已经非常普遍，在我国香港地区也早已实行。但这种市场化并非没有规矩，各银行之间还是遵循着一定的共同准则，各家商业银行在央行基准利率基础上制定自己的利率水平。
在我国，利率市场化之路其实早已开启。从贷款利率来看，最近央行将人民币贷款利率向下浮动幅度扩大到20%后，贷款利率已基本市场化。从存款利率来看，外币存款利率早已市场化，金融机构间的同业存款早已开始协议定价，最近几年银行理财产品的丰富和扩大，便是一种变相的存款利率市场化，最近允许银行上浮存款利率10%，人民币基本存款利率市场化的进程即已开启，当上浮比例达到20%时，即基本实现市场化。
我们认为，利率市场化对未来银行净息差（影响银行盈利的最大因素之一）的影响应该有限。央行在2012年第一季度《中国货币政策执行报告》中指出，2011年中国银行业净息差约为2.8%，略高于上年水平，但低于2007年的2.9%和2008年的3%，处于国际中等水平，明显低于其他“金砖国家”，也低于美国、韩国，但高于日本、德国等国家。这说明什么呢？说明当前的利率管制并未带来银行暴利，利率市场化对未来银行净息差的影响有限。
资产质量是否会大幅恶化
从2008年年底政府推出4万亿投资开始，很多人认为政府融资平台贷款会爆出巨额坏账，这3年中央加强了地方政府融资平台贷款风险监管。2010年年初政府开始房地产市场调控，人们又担心房地产贷款的风险，目前来看房价短期大跌的可能性并不大，更可能是以时间来消化泡沫。对银行资产质量问题，我们只想强调一点，银行作为万业之母，如果你对中国经济的发展还抱有信心，那么对银行未来的盈利增长就无须太担心；如果你对中国经济的发展没有信心，那么你做什么样的投资都需要谨慎。
利率市场化当然不可能什么都不给我们带来。以前，对银行的风险管理能力要求不高，各家银行的差异化经营不明显。利率市场化将非常考验银行以风险定价能力为核心的差异化经营能力，银行将同普通企业一样需要培育核心竞争力。我们相信，像民生银行、招商银行这样一些在银行业同质化经营时期已经初步展现较强经营能力的银行，很可能会像在房地产野蛮生长时代就展露出发展潜质的万科、保利地产一样，将在未来的发展中较同行有更为出色的表现。
知名财经评论员叶檀最近对史玉柱再次增持民生银行一事评论道：“目前债务的蔓延与金融板块的低迷，暗示长达数年之久的黯淡经济未来。”我们却认为，中国银行业股价的坍塌，只是因为市场先生在抽风。目前银行板块的低迷，已经对未来银行业也许并不那么悲观的盈利前景做了最为悲观的过度反应，但即便最为悲观的情形出现，目前的股价依然合理甚至低估。
人类的思维，注定是存在偏见的。听听金融大鳄索罗斯的自我审视：“金融市场永远是有缺陷的，自我认知永远是有偏见的。”市场反应的永远是预期，当市场对预期做了最为悲观的过度反应，你还有什么好担心的呢（以民生银行为例，我们预期2012年每股收益1.25元，2012年6月18日股价6.14元，隐含年收益率20%，就算公司净利润下降50%，内含收益率也在10%）？这个时候，只有一点是不确定的，那就是回归与修正的时间。如果你是一个趋势投资者，现在也许还不是一个好的介入点；如果我们不是短期交易者，时间对我们来说，就不是一个问题。
如果我们试图去拥抱一个轰轰烈烈的牛市，那就需要参与到从熊市到牛市这个慢慢演化的进程中。这是因为，当我们感觉到牛市让我们无法拒绝的时候，牛市可能已结束了，同样当我们感觉到熊市让我们窒息的时候，熊市也许正在远去。
我们坚信，今日之银行，将与两年前的房地产如出一辙：净息差也许短期会有所调整，但优质的银行不会就此趴下，坍塌的银行股价终将一跃而起。
后记
文中提到的民生银行2012年6月18日报收6.14元，2013年2月5日报收11.71元，8个月上涨90%；招商银行2012年6月18日报收38.54元（后复权价），2016年12月12日报收81.47元（后复权价），历经3轮股灾，4年依然上涨111%；我们持有的浦发银行2012年6月18日报收54.30元（后复权价），2016年12月12日报收135.63元（后复权价），历经3轮股灾，4年依然上涨149%。
2016年12月13日