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行业效应与行业配置
2014年8月20日
对于行业配置，长期看经济增长，中期看经济周期。
从经济增长的视角看行业配置：一看发展经济学揭示的经济发展各阶段的产业特征；二是进行国际比较，观察美国等主要经济体在中国现阶段相应历史阶段以后发生的产业变迁；三是观察国家产业政策动向；四是观察市场主体引发的新兴技术及其产业化进程。
从经济周期的视角看行业配置（经济周期分析下的A股行业轮动规律）：研究经济周期波动中的行业轮动规律，为资产配置提供自上而下的分析框架，以期获得超越市场的投资回报。行业市场表现轮动现象背后的本质是，在经济周期不同阶段中行业景气的变换。基于经济周期的行业景气轮动是驱动股票市场各行业指数走势呈现非同步或差异性的主要因素，在股票市场上的直接表现就是行业轮动效应。
美林证券通过计算行业板块在经济周期衰退、复苏、过热和滞涨四个阶段的收益率状况，分析美国股票市场的行业效应。可选消费、电信、科技、金融行业在复苏阶段表现突出；科技、工业、石油和天然气、医药行业在过热阶段表现突出；石油和天然气、医药、公用事业、主要消费行业在滞涨阶段表现超过大市；主要消费、金融、可选消费、医药行业在衰退阶段表现超过大市。
通过统计2002年2月-2009年4月沪深300及其行业指数在各阶段下的表现，国泰君安证券发现：在复苏阶段，表现较好的是能源、金融、可选消费；在扩张阶段，表现较好的是能源、材料、金融；在滞涨阶段，表现较好的是电信服务、日常消费、医疗保健；在收缩阶段，表现较好的是医疗保健、公用事业、日常消费。
海通证券卢文伟采用申万一级行业及其指数，统计1999年12月-2013年2月复苏、繁荣、滞涨、衰退阶段各行业指数的表现：房地产、交运设备（汽车）、金融服务行业（银行和可选消费属于利率敏感型），在可统计的四轮复苏阶段的每一轮次都表现突出，并基本上都能获取超额收益；繁荣阶段表现突出的行业呈现一定的差异性，采掘、黑色金属、房地产、机械设备、交运设备行业，在五轮繁荣阶段总体表现突出；农林牧渔（具有通胀受益的特性）、食品饮料、医药生物、电子元器件行业，在五轮滞涨阶段表现突出，但在超过半数以上的轮次出现亏损；医药生物、食品饮料行业，在四轮衰退阶段有一定的超额收益，但在三个轮次出现亏损。在经济扩张期（复苏与繁荣阶段），金融服务、房地产、交运设备行业表现突出，呈现出周期性行业特征；在经济收缩期（滞涨与衰退阶段），食品饮料、医药生物行业表现突出，体现了典型的防御性行业特征。
产业链及其景气传导机制。行业景气从下游消费逐步向上游传导。消费大致可分为可选消费和必需消费。必需消费的需求在一定时期内相对平稳，具有相对的弱周期特性。行业景气传导机制：下游可选消费（房地产、汽车、家电）↑中游制造（钢铁、建材、化工、机械设备）↑上游资源（煤炭石油、有色金属）↑。
资本市场行业轮动的内在逻辑。在经济上行周期，投资者情绪趋于乐观，市场偏好转向进攻，下游可选消费品（房地产、汽车）、上游资源品（从实体经济看，有色金属、煤炭行业属于后周期；从虚拟市场看，有色金属、煤炭股属于早周期，对经济周期和流动性特别敏感）、弹性金融品（证券、保险之类的弹性品种）等早周期行业率先上涨，风格开始转向周期股、大盘股；随着经济向上预期的“证实”，中游投资品（钢铁、建材、工程机械）、银行等后周期行业受到资金追逐。在经济下行周期，投资者情绪趋于悲观，市场偏好转向防御，市场进入反向循环，风格重回非周期行业。
中国行业配置投资时钟图。基于中国经济处于转型升级的背景，根据逻辑与实证，我们认为，在经济周期从复苏繁荣滞涨衰退的波动过程中，行业配置应相应遵循“（早）周期”（金融服务、房地产、汽车）“（后）周期”（煤炭石油、机械设备）“防御”（农林牧渔、食品饮料、医药生物）“防御”（医药生物、食品饮料）的路径进行选择。
我们总是试图从过去的历史寻找规律性，以指导未来的投资实践。但我们知道，未来和过去可能相似，但绝不会是简单的重复，而从历史数据中总结出的大概率现象，也难以提升到规律的高度。投资是一项概率选择，不断地根据市场的演变进一步总结和优化，有助于我们在大概率事件中把握投资机会。