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估值的底部支撑与顶部钝化
2017年1月12日
估值的底部与顶部在哪儿呢？要回答这个问题，需要找一个参照系。股票投资的参照系有二：
参照系一：债券收益率，债券的收益要求能覆盖通货膨胀，3%～5%是通胀的常态，即国债长期的年化收益率约为4%；
参照系二：实业回报，实体经济长期、整体的投资回报率约为10%。
股票投资，因其流动性明显好于实业投资，其合理回报应当低于实业回报。所以，当市场的整体估值水平降到10倍时，基本就是底部。
由于股东享有公司的剩余收益，当股票的现金分红收益率高于债券收益率时，也基本构成股市的底部。
股票投资，因其风险明显大于债券投资，其合理回报应当高于债券收益率。利率的倒数是我们认为的市场合理估值上限。比如，利率4%，投资者可接受的合理PE上限就是25倍。
从逻辑上讲，如果利率继续下调，那合理PE也要调高。但我们注意到，在美国，如果利率低于4%，即使利率再往下调，比如降到2%，市场PE也很难往上走到哪里去，会出现钝化。可能是人们认为，在纸币本位制下，适度的通胀是难以避免的，3%～5%是通胀的合理水平，即正常的无风险收益率应为4%。
目前位置（沪深300指数3350点）对应2017年动态市盈率11～12倍，理性地看，下跌空间已很有限。与此同时，随着中国证券化的提升，市场规模越来越大，我们预计，未来沪深300指数的估值停留在25倍以上的时间也会越来越少。