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不期而至的突变——美国长期资本管理公司的陨落
2014年10月3日
题记
1.我们深知，前方总有一个坑在等着我们，无论我们的投资策略看起来多么完美。
2013年8月3日
2.投资中，最可怕的不是始料不及，而是猝不及防。
2013年12月2日
3.比结论更重要的是逻辑，比逻辑更重要的是前提。
2014年8月13日
在1994年-1997年间，美国长期资本管理公司业绩辉煌骄人。成立之初，资产净值为12.5亿美元，到1997年年末，上升为48亿美元，净增长2.84倍。每年的投资回报率分别为：1994年28.5%、1995年42.8%、1996年40.8%、1997年17%。然而，在1998年全球金融动荡中，长期资本管理公司难逃一劫，从5月俄罗斯金融风暴到9月全面溃败，短短的150天资产净值下降90%，出现43亿美元巨额亏损，仅余5亿美元，已走到破产边缘。美联储出面组织安排，以美林、摩根为首的15家国际性金融机构注资37.25亿美元购买了长期资本管理公司90%股权，共同接管了该公司，从而避免了倒闭的厄运。
支撑长期资本管理公司对冲套利投资理念的是默顿的无风险套利假设（如果证券价格波动幅度是可知的，那么任何金融资产在某一时间段内可能出现的价格上升或下跌的幅度是可以推算出来的）和时间连续性金融理论。长期资本管理公司凭借这个理论，在市场上曾一路高歌。那又是什么原因导致长期资本管理公司的陨落呢？
不期而至的小概率事件
无风险套利理论当中的证券价格常态钟形曲线分布的前提是：随机事件当中每次投掷都是独立于前一次的，硬币不会记得前3次掷出的结果。但是现实中，证券市场却是有记忆力的，有时候，某种趋势之所以得以继续的原因就在于交易员希望或害怕这种趋势继续下去；有时候，投资者会像奴隶一样跟从这种趋势。正是由于市场的记忆性，导致现实中金融市场出现极端情况的概率要比理论形态下大得多（在统计学上称为“胖尾”现象），存在很大的陷阱，而默顿则是这一陷阱的牺牲品。
足以致命的高杠杆陷阱
长期资本管理公司的投资策略其实很简单，就是发现证券现货与期货价格的偏离，并且根据未来的变动趋势发现对冲套利机会，然后运用财务杠杆放大套利。下重注于大概率事件的投资逻辑本身没什么问题，但是如果无限制地运用财务杠杆放大就会隐含巨大的风险。长期资本管理公司的自有资本是40亿美元左右，而其资产总额却达到1400亿美元～1500亿美元的规模，财务杠杆比例高达30倍甚至更多，应该说这是导致长期资本管理公司陨落的直接原因。
一触即发的市场突变
衍生市场的迅速发展和财务杠杆的无限制运用使整个金融面临巨大的不确定性和潜在风险，长期资本管理公司在事后将这种风险概括为“突然之间的流动性丧失”，即只要市场出现跳水，投资者就一定会很无奈地发现几乎不会有人在这时候进场接盘，支持长期资本管理公司套利的重要理论假设——时间连续金融理论根本不可靠。事实上，在自然界和人类社会活动中，除了连续的、渐变的、平滑的运动变化过程，还存在着大量的、非连续性的突变和跃迁现象，如地震、人的休克、企业倒闭等。
长期资本管理公司掌门人梅里韦瑟，被誉为能“点石成金”的华尔街债务套利之父。他聚集了华尔街一批证券交易的精英加盟：1997年诺贝尔经济学奖得主默顿和斯科尔斯（他们因布莱克——斯科尔斯期权定价公式荣获桂冠），前财政部副部长及联储副主席莫里斯，前所罗门兄弟债券交易部主管罗森菲尔德，以至于有人称之为“梦幻组合”。
巴菲特在佛罗里达大学演讲时，用他们做例子讲道：“我所不能理解的是，这16个如此高智商的能人怎么就会玩这样一个游戏。简直就是疯了。某种程度上，他们的决定基本上都依赖于一些事情。他们都有着所罗门兄弟公司的背景，他们说一个6西格玛或7西格玛的事件（6西格玛=3.4次失误/百万次操作；7西格玛≈0次失误/百万次操作）是伤他们不着的。他们错了，历史是不会告诉你将来某一金融事件发生的概率的。他们很大程度上依赖于数学统计，他们认为关于股票的（历史）数据揭示了股票的风险。我认为那些数据根本就不会告诉你股票的风险！我认为数据也不会揭示你破产的风险。如果我要写本书的话，书名就是为什么聪明人净干蠢事。”
美国长期资本管理公司的陨落警示我们，全面深入理解概率论、杠杆原理、突变理论，对理性投资来说是很有必要的。小概率事件可能不期而至，高杠杆足可致命，市场突变也可能一触即发，如“一只蝴蝶在巴西扇动翅膀，可能会在德克萨斯州引起一场龙卷风”一般。