Local EPUB Text
大唐容错长胜之道
2016年12月31日
弹指一挥间，职业投资又一年。
2016年大唐实现投资收益6%，同期沪深300指数下跌11%，超越大盘17个百分点。2005年-2016年12年大唐累计投资收益19.43倍，年复合收益率28.5%；同期沪深300指数涨幅2.31倍，指数年复合收益率10.4%。
大唐一贯信奉：没有必然，只有概率；没有预测，只有判断；没有运气，只有策略。结果自然是，没有“传奇”，只有“常态”。
纵观世界证券投资历史，无论是10年（沪深300全收益指数2005年-2016年12年的年复合收益率为12.1%）、30年（美国标普500全收益指数1988年-2016年29年的年复合收益率为10.2%）、50年（香港恒生指数股息累计指数1965年-2016年52年的年复合收益率为12.9%），还是100年（英国股票市场1900年-2000年101年的年复合收益率为10.2%），股市整体的长期年回报均在10%左右。这是因为，真正决定股市长期回报的，是上市公司本身创造的资本回报（上市公司整体、长期的资本回报就在10%左右），炒作、打压只改变收益在各年间的分布。对做股票投资的人来说，这应该算是常识，但很多人并不明白这个常识。
我们大唐的投资以价值为导向，我们的经营也遵循价值创造的理念——在为他人创造价值的同时，实现我们自身的利益。是否创造价值，当以大盘为比较基准。我们由此确立的自身的业绩评价标准是：年收益超越大市（沪深300指数），当年表现即算合格；年收益超越大市10个百分点，当年表现优秀。我们自认为2016年的投资业绩表现可谓出色。
在股市创造一时的奇迹并不难。剑走偏锋的旁门左道遇上幸运，足可成就一段传奇，难以言说的“秘技”注定难以复制，不可持续。能复制、可持续是我们大唐不懈努力的目标。我们认为，10年的年复合收益率达20%，作为投资人可谓优秀；20年的年复合收益率达20%，作为投资人堪称杰出（投资大家）；30年的年复合收益率达20%，就无愧于投资大师的称号。自2004年年底职业投资以来，大唐一直追随大师的足迹，坚定地走在“接力式价值投资”之路上。我们坚信，我们未来的表现会一如既往：我们从未创造奇迹，但我们一直在超越。
这样的底气从何而来，我们的未来靠什么支撑？证券市场无人可以做到万无一失，不犯任何错误。容错才能长胜。容错长胜之道在于：尽量避免出错，即使错了也能赢。这就是投资策略需要回答的问题：赚什么钱？钱如何赚？胜局如何不失？败局如何不败？
生生不息的接力投资策略
作为个体的企业会衰退、会消亡，但作为整体之经济会发展；上市公司可能退市，但证券市场会存在。就像一个人会衰老、会死亡，但人类会世代繁衍、生生不息一样。
我们大唐始终坚持投资长青产业与新兴成长产业，始终坚持投资具有竞争优势或领先优势的公司，始终坚持投资价值创造最为显著的公司成长与成熟阶段，始终坚持以好价格投资好公司。我们会热烈拥抱一个充满朝气的企业，也会将一个暮气沉沉的企业毫不犹豫的抛弃，我们的投资会随行业前景与公司竞争力的变化而动态调整。这种有序进入与退出，就像田径运动的接力赛。“一夜情”似的炒股容易搞坏心态；就像人会衰老死亡一样，企业经营也有生命周期，我们始终认为，接力式的投资更具生命力。
坚如磐石的价值投资策略
投资大师（这里，我们没称巴老为股神，因为“股神”二字用得实在太滥了，滥到“股神年年有，大师就几个”）巴菲特早就说过，价值投资中的“价值”二字，是多余的，如果投资不以价值为基础，那么以什么为基础呢？我们不进行价值投资，难道要做无价值投资？但实在有太多的人总是分不清投资与炒股的区别（为了把投资与炒股的区别、证券投资与企业经营的关系说明白，我们曾经只好打一个不太雅的比喻：经营企业就如“找老公娶老婆”，投资有如“找情人”，炒股就是“搞一夜情”），我们只好俗套地在投资前加上“价值”二字。
万科（上市25年上涨148倍）、云南白药（上市23年上涨165倍）、伊利股份（上市20年上涨145倍）、格力电器（上市20年上涨108倍）、贵州茅台（上市15年上涨58倍），这些我们耳熟能详的公司何以能几十成百倍地上涨？原因无二：公司盈利的巨幅增长。公司内在价值决定股票长期走势，至于炒作，只会影响股价的中短期走势。
我们大唐只投资经营持续稳健增长的高价值企业；只在股票价格相对于公司内在价值有较大的安全边际才会考虑买入。这需要我们理解企业、认识市场。基于对公司的理解与对市场的认识，大唐的获利方式有三：
赚公司成长的钱。基于对公司的理解，寻找业绩快速增长的公司，在其估值合理时买入，待业绩增长兑现时卖出。
赚市场波动的钱。基于对市场的认识，寻找业绩稳定的公司，在其估值明显偏低时买入，待估值回升到正常水平时卖出。
赚公司成长与市场波动的钱。基于对公司的理解与对市场的认识，寻找业绩快速增长的公司，在其估值明显偏低时买入，待业绩增长兑现与估值回升到正常水平时卖出。
以“低估值”的好价格买入“高价值”的好公司，为我们的投资筑起第一道防线。
适度分散的组合投资策略
我们深知，无论你对一家企业研究有多透，认识有多深，你仍然可能看走眼。唯一的应对办法，就是“适当分散”。我们的命运经不起任何一次孤注一掷。无论我们多么看好一家公司，永远不会把所有家当全部押上。我们在一个公司的投资一般会控制在10%左右。
适度分散的组合投资策略，为我们的投资筑起第二道防线。
容错的思维和止错的策略
大唐的所有投资，都是基于行业前景与公司的竞争优势，以及建立其上的价值评估。由于企业经营本身的不确定性和我们自身认知的局限性，我们投资的个别公司当前的经营表现或我们对其未来增长的预期可能会显著低于我们买入时的预期，或由于宏观经济的不确定性导致公司价值出现重大变数（比如社会无风险收益率的上升会降低公司估值），当前“价”位已不“值”得继续持有。此时，我们便会“止错”以控制风险，而不管是赔还是赚。
容错的思维和止错的策略，为我们的投资筑起第三道防线。
契合市场周期的资金期限
股市的波动有一个显著的特征：股票短期波动很大，但时间可以过滤波动。中国股市自成立以来，尽管其间发生了多次股灾，市场依然顽强向上，上证指数在26年的时间涨了30倍，年均复合收益率为14%。我们至今没有看到在中国，这么长的时期，有哪类投资（包括实业、不动产、债券、储蓄、黄金）整体上有如此高的回报。
从一年这样的短期看，股价波动很大，可能上涨一倍，也可能下跌50%。投资的时间框架愈短，愈不能抵御波动风险。在资产配置上，时间是最重要的单一因素。如果你的投资期限是3年以下，我们不建议你配置股票。
契合市场周期的资金期限，为我们的投资筑起第四道防线。
不以涨喜、不以跌悲的平常心态和跌时敢买、涨时愿卖的勇气
市场每时每刻都在出牌，引诱我们出手（买入和卖出）。市场就如简单重复的钟摆，四百年如一日，以前如此，将来也一样。贪婪与恐惧就是这钟摆对称的左右两边，贪婪让我们忘记风险，恐惧让我们错失机会，贪婪与恐惧都会让我们与财富擦肩而过。巴菲特跟大多数的投资者一样，也会贪婪和恐惧。但是他跟大多数投资者不同的是，别人贪婪的时候，他恐惧；别人恐惧的时候，他贪婪。投资就是比谁看得远，想得深，就是比谁在正确的道路上更坚定。远见、耐心和定力，是我们在这个市场长期生存必须具备的基本素养。
我们常说，如果你不理解企业，便无法分享它的发展成果；如果你不认识市场，便无法从它身上占到便宜；如果你不了解自己，一切都无从谈起。
不以涨喜、不以跌悲的平常心态和跌时敢买、涨时愿卖的勇气，为我们的投资筑起第五道防线。
市场不总是有效的，“偏见”永远存在；市场又是有效的，终将达成“共识”。“偏见”与“共识”的演化，就是我们的机会所在。今天证券市场的规模已足够大，这样的机会从来不缺，我们坚信，大唐接力式价值投资具有强大的生命力。
我们更大的底气来自我们生活的国家和时代。当代的投资大师基本出自美国，20世纪美国昌盛的国运成就了他们。21世纪属于中国，我们很幸运地生活在这个伟大国家的复兴与全面崛起的伟大时代。
唯时间，鉴强者。